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欧佩克减产不可谓不努力，而美国增产也势在必行。虽然市场供需平衡在收窄，但库存依旧高企，季节性需求表现平淡，油价仍处于50美元之下弱势运行。不过，尽管美国原油产量持续增长，全球原油需求增速今明两年仍将高于原油供给增速。因此，只要欧佩克原油供给能够严格控制，全球供需仍将会趋于平衡，不过全球高企的库存下降仍将会变得非常缓慢。
第1章 2017年上半年国际油价走势回顾
受欧佩克减产推动市场再平衡的预期，国际油价一季度运行区间整体维持在54-57美元一线窄幅震荡。进入二季度国际油价波动加大，自5月下旬以来快速从55美元一线下跌至目前的45美元附近，跌幅达到18%，令一些市场投资者感到诧异。因为，油价下跌的时间节点也正是欧佩克达成延长减产时间至明年一季度的时候。这样的利多都无法提振油价，市场到底在担忧什么？是对欧佩克的减产没有信心，或是美国产量的大幅飙升会抵消欧佩克的努力，还是市场看到原油库存水平仍处于高位的失望情绪？
图：1.1国际油价走势变化
资料来源：Bloomberg 南华研究
第2章
原油基本面梳理
2.1．布伦特远期升水结构加深
从布伦特原油的价格曲线可以看出，4月和5月国际油价的远期升水结构有所收窄，而到了6月，受供应过剩预期的影响，近端压力明显大于远端，市场结构的远期升水再次走扩，表明市场再次陷入空头氛围。
图：2.1.1布伦特期货市场结构 单位：美元/桶
资料来源：Bloomberg 南华研究
2.2．欧佩克延长减产协议暂未起到支撑市场的作用
事实上，欧佩克自去年底实施的减产计划到目前为止来看，减产的执行力度还是非常好的，减产目标是将原油日产量控制在3250万桶水平。从彭博的数据来看，欧佩克5月份日产量为3221万桶，显然，欧佩克已经兑现了其承诺，产量已经回落至2015年水平。因此，我们没有必要去猜疑欧佩克是否会在下半年继续保持住目前的产量水平。因为从博弈的角度来看，欧佩克此前大幅增产打压页岩油的策略并未奏效，或者说有一定的效果，但是自身也受不了长期低油价，最终还是放弃的低价促量的政策，转而减量稳价的策略，且该政策将延续至明年一季度，足见欧佩克政策改变的决心。
图：2.2.1欧佩克原油月度产量
资料来源：Bloomberg 南华研究
从欧佩克最新月报预测来看，尽管欧佩克原油产量下滑，但由于非欧佩克国家的增产，市场对于欧佩克原油的需求仍低于欧佩克产出水平，表明市场仍处于宽松状态，欧佩克预测下半年市场会更趋向于平衡。如果欧佩克预测兑现，尽管目前国际油价表现疲软，不过3季度油价将会是最有机会走强的时间段，不然，国际油价走势料将再次偃旗息鼓。
图：2.2.2欧佩克供应及市场对欧佩克需求预测
资料来源：OPEC 南华研究
此外，欧佩克当中两个产量不受限制的产油国目前产量有一定的恢复可能会抵消部分欧佩克减产的努力。彭博数据显示，利比亚目前原油产量较去年10月份高出24万桶/天；尼日利亚目前原油产量较10月份增长10万桶/天。不过，我们认为，这两个国家目前的政治局势还并不支撑他们有一个长期稳定的原油产出。
图：2.2.3利比亚原油产量恢复性增长
资料来源：Bloomberg 南华研究
图：2.2.4尼日利亚原油产量
资料来源：Bloomberg 南华研究
2.3．美国原油产量继续保持良好态势
随着油价自今年初以来逐渐的企稳，美国原油产量也不断上升。EIA每月月报不断提高对美国原油产量水平的预估。EIA最新月报预测数据显示，2017年美国原油日产量为933万桶，同比增长46万桶/天，并预测2018年原有日产量将突破1000万桶，同比增长67万桶/天，并一举超过2015年时的产量峰值，足见美国原油产量的韧性和强劲的发展态势。这也是目前原油市场上无法回避的最大利空。如果单从美国增产和欧佩克减产的绝对量来看，美国增产并未抵消掉欧佩克的减产，如果把整个非欧佩克纳入进来比较，或许欧佩克的努力将会付之东流。EIA预测数据显示，非欧佩克2017年原油产量同比增长91万桶/天，2018年同比增122万桶/天。显然，从预测数据上来看，欧佩克的减产会被非欧佩克增产所抵消，但还不会让市场再度进入供需失衡格局，除非欧佩克再次增产。
图：2.3.1美国原油产量变化情况
资料来源：Bloomberg 南华研究
图：2.3.2非欧佩克原油产量变化及预测
资料来源：EIA 南华研究
2.4季节性需求表现不强
影响原油价格变化的因素众多，但是其中某些影响因素可能会在每年反复出现，并造成相似的价格波动，这就是投资者较为关注的原油市场季节性变化规律对油价的影响。例如，在原油供应相对稳定的情况下，需求旺季带来的价格高企或消费转淡后的价格低落。当然，季节性规律也不是永恒不变的，其规律变化可能只适合某些特定阶段，比如，近年原油市场特点是供需失衡结构，这就大大削弱了原有的季节性规律。因此，常常需要结合其他相关因素做出客观评估。
图：2.4.1美国原油需求与油价
资料来源：Bloomberg 南华研究
从季节性需求来看，美国目前原油需求同比仅增幅1.6%；汽油库存与去年大体持平，汽油需求不及去年，显然从目前数据来看，我们并不看好夏季的季节性需求这一利多因素。
图：2.4.2美国汽油需求变化
资料来源：EIA 南华研究
图：2.4.3美国汽油库存变化
资料来源：Bloomberg 南华研究
2.5原油库存降幅缓慢
库存数据或许是看基本面情况好坏最直观的指标了。EIA数据显示，美国原油库存已经从3月份的历史高位5.38亿桶降至5月份的5.1亿桶，虽然降幅缓慢，但下降的趋势仍在，并预计下半年原油库存会继续降至5亿桶之下，不过也不会太乐观，因为，EIA预测至2018年底，美国原油库存仍将维持在5年库存均值的上限。
图：2.5.1美国原油库存变化
资料来源：EIA 南华研究
尽管美国原油产量持续增长，不过EIA最新月报中预测，全球原油需求增速今明两年仍将高于非欧佩克原油供给增速。因此，只要欧佩克原油供给能够严格控制，全球供需仍将会趋于平衡，不过全球高企的库存下降仍将会变得非常缓慢。
图：2.5.2全球供需平衡预测
资料来源：EIA 南华研究
第3章
油价预测
总体来看，美国原油产量中长期仍将压制油价的涨幅，如果欧佩克2018年一季度之后退出减产协议转而增产，油市将再起动荡。不过，短期来看，只要欧佩克能够继续较好的执行减产协议，下半年供需情况仍将会好转。我们认为，国际油价下半年仍有机会上行，虽然上涨的空间不会太大。因此，在目前油价水平下，仍可继续保持多头思维。
图：3.1EIA油价预测
资料来源：EIA 南华研究
南华期货
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责任编辑：宋鹏
