西部期货：石化积重难返 组合策略机会

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　　上半年供给侧改革延续，货币政策“外松内紧”，旺季不旺，石化冲高回落；展望后市，LLDPE—季节性消费中寻求波段机会，PP—产能释放与消费增量的动态博弈。

　　★原油面临再平衡进程，美原油50-55美元或将成为油价中短期的价值中枢，波动性加剧，煤炭、甲醇等原料后期或将向供应宽松转换，价格承压，成本端对下游产品支撑逐步减弱。

　　★2017上半年PE产量增速放缓，进口大幅增加，表观消费量维持稳定，库存处于同期偏高水平，后半年装臵检修设备较少，后期产能投放时间以及新增产量是影响供给的主要因素，后半年PE整体供应量或略高于2016年同期。

　　★上半年下游需求增速放缓，薄膜产量同比增幅低于往年，农膜增幅降为负值，2017上半年供给过剩量同比增加，需求增速不及供给增速。市场价格更加理性，逐步向正向市场转换。

　　★PE环保限产很大程度上冲抵新增产能的冲击，二季度供需两淡，或将在7月份进一步探底，随后季节性旺季需求或将带动价格触底反弹，农膜季节性消费将提供阶段参与机会。预估LLDPE指数运行区间8500-10500元/吨。

　　★操作上，注重资产配臵，高波动率市场下对冲套利交易为主，趋势交易为辅，关注石化组合策略机会，进行多策略组合投资，重点关注L、PP跨期套利、L-PP、L-V、MA-PP等跨品种套利机会。

　　第一部分行情回顾

　　图1：L、PP价格走势图

　　数据来源：文华财经、西部期货

　　同作为原油的下游产品，L与PP有较强的相关性，两者共同受原油走势影响，但由于产业链较长，价格传导有一定时滞，2017上半年伴随原油价格震荡走低，下游石化亦表现出震荡走低的态势，而L、PP两者价差伴随市场区间波动，社会库存、资金实力、现货市场情绪等影响对行情引导更为关键。具体来看，2017上半年走势表现出如下特征：

　　第一阶段：情绪高涨春节前震荡上行

　　新年伊始，虽然现货市场表现平平，但成本端的助力促使价格上行。一方面，对原油市场的乐观预期令市场氛围好转；另一方面，黑色系的强劲反弹进一步助力成本抬升，库存维持相对低位，加之春节前备货为主，社会需求相对集中，助力价格走高。L、PP出现年内第一个高点，价差维持1100左右水平。

　　第二阶段：成本限制旺季不旺

　　春节过后，市场去库存速度明显减缓，预期的需求启动不温不火，尤其塑料市场，并未表现出农膜的旺季消费特征，厂家随用随购，库存持续处于高位，下游提货需求下降，现货价格下调，进入4月份，煤炭价格的下挫进一步打压石化市场，原油价格震荡走低影响下游备货商心态，石化品种震荡走低，即使5月中旬出现小幅反弹，但库存压力无法有效缓解。6月份齐鲁石化、抚顺石化、扬子石化等继续处于检修中，前期检修装置中煤榆林、神华新疆等陆续开车，中东斋月从5月27日开始，加上价格一直处于倒挂局面，进口量呈减少趋势。供应面有增有减，局部供应仍有减少趋势。端午节后国内陆续进入麦收季节，处于需求淡季，预计各方以降低库存促进销售为主，整体行情依然承压，考虑到局部供应减少，行情下跌空间也不大。

　　第二部分

　　上游原料分析

　　LLDPE、PP作为石化产品的一种，产业链末端产品的价格，是由各个环节的价格传导形成，并且受产业链各环节价格的影响。由于近两年煤制烯烃、甲醇制烯烃等设备不断上线，油脂烯烃、煤制烯烃等不同制法的上游产品都对石化价格产生影响。

　　（一）原油走势分析

　　从数理统计看，石化市场价格与原油价格不同步，原油价格对塑料价格的影响呈等周期滞后。从实际情况看，原油对下游石化价格的影响尤其是L和PP的影响更多体现在贸易商存货心态上。而煤制烯烃、MTO等装置的大量上线稀释了原油对烯烃的直接影响，但对石化长期价格走势仍有重要引导作用。

　　1、原油价格走势回顾

　　图2：NYMEX美原油指数K线走势图

　　图3：ICE原油指数K线走势图

 

　　　数据来源：文华财经、西部期货

　2017年上半年原油整体呈震荡下行态势，期间波动性加剧，在去年底达成限产协议后，市场经历了短期的兴奋期后回归冷静，豁免国产量的增加以及美国油气开工率提升是打压油价的主要因素。虽然5月份OPEC会议再度将限产协议延期9个月，但没有增加限产额度令市场失望，油价再均衡泥泞而艰难。

　　2、原油价格走势展望

　　从宏观经济看，美国经济将维持当前温和增长态势，预估美联储仍将有两次加息，加息时点与节奏将是市场关注焦点；欧元区货币政策宽松空间受限，政治格局逐步转稳，而国内房地产处于下行阶段，经济增速将进一步放缓，可能面临通缩压力，下半年货币政策面临调整，经济重新复苏任重而道远。

　　从全球供需格局来看，2017上半年原油供需格局相对稳定，虽然OPEC产量有所下降，但其成员国豁免国产量增加以及非OPEC国家增产，整体供需敞口维持稳定，根据OPEC统计数据，去年三季度全球原油市场供需敞口降至50万桶/天的低点后，四季度以及今年的一季度都维持在80万桶/天，不同利益团体的供给博弈仍将延续，在需求端处于相对慢变量且相对稳定的情况下，供给的变化将主导价格走势，后期原油市场的均衡主要看OPEC国家的公信力、凝聚力以及新科技在原油替代方面的效果以及博弈程度。

　　所以，原油后期走势的主逻辑是供需格局改变下市场再均衡，三季度原油有望实现去库存进程，需求有望改善，价格重心或将抬升，而四季度随着库存累计，高油价可能再度带来产油国市场份额的抢夺，同时基金持仓以及美元走势将对短期原油价格提供一定的助力，后半年原油或将表现出冲高回落的宽幅震荡走势，预计美原油价格中枢或将保持50（+/5）美元，布伦特原油指数或将保持55（+/5）美元，关注的焦点在于限产协议豁免国产量上限调整以及页岩油开采情况等。全球供需格局的再平衡必须依赖需求增长以及市场经济下的供给改善来完成，短期的仅从供给端的干预难以改变长期格局，需要动态跟踪原油供给的变化。

　　操作方面：围绕价格中枢波段操作。如果国内原油期货上市，波动将加剧，区间操作机会将会更多。

　　风险因素：

　　1、限产协议执行力度以及囚徒困境的博弈情况；

　　2、美联储加息频率及时点变动；

　　3、页岩油开采力度及时机选择；

　　4、7月份俄罗斯原油会议情况。

　　（注：原油市场具体分析详见前文《前路漫漫——原油供需面临再平衡》）

　　（二）煤炭走势分析

　　1、煤炭走势回顾

　　近两年煤制烯烃装置大量上线，煤炭与塑料相关系数达0.88，属于统计上的高度相关，虽然仍有相背离的情况，但整体趋势保持一致。

　　2017年一季度煤炭行业延续前一年的火爆情绪，供给侧改革的春风依旧温暖，但进入三月份，高煤价对供给的助推作用开始显现，随着煤炭产能逐步释放，供应趋于宽松，煤企和下游以及中间环节，库存水平都在回升，市场供不应求的现象开始缓解，煤价震荡下跌；而6月份以来，下游电厂开始准备迎峰度夏，煤炭库存消化速度加快，下游电厂开始补库存，煤价止跌回升，目前已经修复前期跌幅。

　　图4：煤炭价格与塑料价格走势

　　图5：煤炭近年产量图（万吨）

　　

数据来源：WIND、西部期货

　　2、煤炭价格走势展望

　　近期，国家发改委等多部委联合发布2017年去产能实施方案，方案中明确指出“科学把握去产能的力度和节奏，避免出现供需失衡、市场异常波动等情况”。同时相关部委也在研究出台控制劣质进口煤的相关办法，多措并举下，煤炭价格将逐步回归至绿色合理区间，但是煤炭市场供求基本面并未发生根本改变，当前国内煤炭生产和建设的产能规模依然较大，供大于求的问题依然存在。预计今年煤炭市场供求将保持基本平衡，供给逐步向宽松转变，同时也存在部分地区受资源、运输约束出现时段性偏紧的问题。后期难以出现2016年的单边走势，将以区间震荡为主。建议关注政策层面的动向。

　　（三）甲醇走势分析

　　1、甲醇走势回顾

　　甲醇与PP相关性较高，今年上半年同样表现出冲高回落的态势，尤其是MTO装置受下游石化价格影响明显，春节前的价格高位鼓励工厂开工率，而春节后需求启动缓慢，库存压力明显，甲醇价格持续回落，西北产区检修装置恢复、国内部分MTO检修及下游需求较弱等因素对行情负面“渗透”作用亦不容忽视，进入5月份处于震荡盘整态势，而伴随着内地终端阶段性补货、贸易商补空操作提振，产区出货氛围率先好转；另外，环保因素导致山西甲醇装置停车/降负集中，区内供应阶段性趋紧略提振市场。值得一提的是，当前港口期现货联动性十分密切；受此影响，配合原油上涨、港口库存处相对低位及烯烃企业采购等支撑，5月中下旬港口市场顺势走出小幅推涨行情，然现货推涨稳定性、持续性在期货“上蹿下跳”趋势下略显较弱。

　　图6：甲醇库存

　　图7：甲醇基差走势图

　　数据来源：WIND、西部期货

　　2016年甲醇产量保持稳步增长，国家统计局数据显示，1-11月份甲醇累计产量3921.91万吨，同比增幅8.16%；进口数量805.38万吨，同比大幅增长61.45%，对外依存度上升5个百分点至17.05%；而出口数量大幅减少至3.27万吨，同比降幅达78.08%；表观消费量4724.02万吨，同比增幅14.94%。进口大幅增加引发的表观消费量同比大幅提升，下游需求强劲，甲醇供需格局大幅改善。

　　表1　甲醇产量统计表从

　　数据来源：WIND、西部期货

　　2、甲醇价格走势展望

　　从后市看，市场供应增量有限，生产企业出货压力缓解，市场整体库存低位，下游保持按需采购，内地甲醇市场供需面进入僵持阶段，成交重心开始缓慢上移。之后，北方麦收等影响需求，加之供应增量预期实现，市场将面临下行压力。中长期来看，沿海甲醇或将重回弱势回调阶段，关注进口船货到港情况以及下游补货节奏。

　　（五）小结

　　从产业链成本角度看，原油供需格局已经发生改变，面临再平衡进程，美原油50-55美元或将成为油价中短期的价值中枢，后期重心或有小幅上移，波动性加剧，煤炭、甲醇等原料后期或将向供应宽松转换，价格承压，成本端对下游产品支撑逐步减弱。

　　第三部分 LLDPE—季节性消费中寻求波段机会

　　（一）PE市场供给分析

　　1、2016PE产量增速放缓

　　表2国内PE供应变化表（万吨）

　　数据来源：WIND、西部期货

　　从供给端看，2017年1-4月份PE产量增幅下降，但进口明显增加，出口下降，表观消费量增速与去年基本持平，进口的增加也导致对外依存度上升。据统计，截止2017年4月份国内PE累计产量为494.10万吨，较2016年同期增加1.25%，而2016年同期增速18.76%；PE总进口391.6万吨，同比大幅增加19.42%，而去年同期下降3.81；出口量8.6万吨，同比减少2.37%；累计表观消费量877.1万吨，同比增速8.67%，2016年同期增速8.5%；对外依存度44.65%，同比上涨4个百分点，增幅9.89%。

　　整体看，上半年进口量是影响供给的关键因素，2016年下半年的强势上涨，库存低位利好，套保商配合，后市看好心态坚定，导致2017年上半年进口货源大幅增加，但同时由于中国市场煤化工产能的大量释放，进口货源成本优势已不再明显，数量可能会逐渐趋于稳定，并有可能受到小幅挤压，价格之战不可避免。后期进口增速可能放缓，但PE新增产能将填补市场空间，表观消费量预估将维持8-9%的增速。

　　2、库存波动

　　2016年尤其后半年石化塑料的整体库存在降低，库存水平与塑料价格的负相关性非常明显，2017年春节前处于累库存阶段，春节后库存消化速度弱于往年，二季度库存处于40-45万吨水平，整体高于往年同期，近期由于装置检修，库存出现一度幅度下滑，但相比高于15、16年同期水平。

　　图8：LLDPE注册仓单与期货价格

　　图9：PE石化库存

　　图10：社会样本库存

　　图11：上海港口库存

 

　　　数据来源：WIND、西部期货

　从其他库存数据看，PE社会样本库存主要统计各大产区代表性的贸易仓库库存，2017年库存水平处于近三年中位水平，说明贸易商作为中间商，贸易流通速度弱于去年；而港口库存的季节性比较明显，一般每年1-3月、7-8月累库存阶段，4-6月、10-12月为降库存阶段，2017年上半年港口库存处于高位水平，尤其4月中旬创历史新高，上海港口库存接近30万桶，进口量大幅增加，而下游需求跟进不足，进口倒挂现象明显，目前港口库存远高于去年同期水平，后期随着价格战加剧，港口库存或逐步向石化库存。

　　3、2017新增产能是否如约而至？

　　装置检修导致的供应减少、装置投产导致的供应增加都对市场价格造成影响。2017年我国PE石化大修集中在4-5月份，且计划2017年PE新投产270万吨新增产能，多套装置集在三季度，但实际能如约而投的可能性较小，总体看2017年PE供应面仍面临压力，但力度有限。

　　表3 2017年聚乙烯计划检修装置（万吨/年）

 

　　　数据来源：金银岛、西部期货

　2017年石化装置检修涉及到中煤榆林、抚顺石化、扬子石化、齐鲁石化及四川石化，总产能在358万吨，检修周期约在30-45天左右，总供给损失量在35.36万吨。从检修时间来看，检修仍集中在3-5月份。从今年市场表现看，检修期虽然产量受限，但需求同样清淡，价格承压下行，下半年检修设备较少，供给的变化主要关注进口以及新增产能。

　　表4 2017年聚乙烯新增上线装置（万吨/年）

　　　数据来源：金银岛、西部期货

　2017年计划投产的PE装置产能达270万吨左右，大部分是煤制烯烃新装置投产，也有油制烯烃装置扩能。从上半年投产情况看，仅有中天合创37万吨产LDPE的装置上线，其余产能均推迟。从投产地域看，新装置仍多集中在中西部地区，而华南沿海地区多为油制烯烃，计划投产的装置多为低压及线性装置，高压装置投产较少。从投产时间看，目前集中在三季度，如果继续推迟，四季度产能或再度集中投放，投放具体时点需密切关注。从近几年石化装置投产来看，受环保，需求、资金等影响，实际投产速度缓于计划投产速度。虽2017年计划投产270万吨，部分石化装置投产有可能推迟或放缓，实际投产或许仍维持在百十万吨左右水平。

　　图12：PE新增产能统计

　　数据来源：金银岛、西部期货

　　4、小结

　　2017上半年PE产量增速放缓，进口大幅增加，表观消费量维持稳定，库存处于同期偏高水平，后半年装置检修设备较少，后期产能投放时间以及新增产量是影响供给的主要因素，2017后半年PE整体供应量或略高于2016年同期。但从近几年石化装置投产来看，受环保，需求、资金等影响，实际投产速度缓于计划投产速度，实际投产或许仍维持在百十万吨左右水平，总体供给压力受限。

　　（二）PE市场需求分析

　　1、薄膜依然保持高增速

　　图13：农膜月度产量

　　图14：薄膜月度产量

　　图15：塑料制品月度产量

 

　　图16：塑料制品趋势产量

　　数据来源：WIND、西部期货

　　我国LLDPE主要的消费领域是薄膜，而包装膜与农膜占到总消费量的70%以上，其他领域如注塑、涂层制品等占到20%-30%左右。从数据中可以看出，薄膜一季度产量大幅增加，远高于往年同期，而农膜产量与往年趋同，甚至5月份产量低于去年同期，说明农膜需求量相对稳定，没有明显增幅。但泡沫塑料制品及日用塑料制品呈现出下滑态势。中国塑料制品产量近年来保持平稳发展，但2017年上半年增速明显放缓。目前与世界行业增速水平接近，中国已经正式迈入塑料大国的行列。

　　从统计数据看，2017年1-5月我国塑料制品产量3047万吨，同比增长3.8%，远低于去年同比增速6.5%，其中薄膜产量增长较快，1-5月份产量同比涨7.2%，但低于16年同期11.2%的增速；农用薄膜产量小幅下滑，1-5月份产量增速同比下降0.1%，而16年同期增长10%。整体看，PE下游需求增幅呈放缓趋势，尤其农膜需求下降，薄膜增幅出现下滑，后期更多以来宏观经济表现，预期后半年难有大的改观。

　　2、农膜开工季节性明显

　　再生料或将缩水

　　2017年PE整体开机率维持中位水平，二季度开工率降速明显，整体略高于16年同期水平，这与产量增速相吻合。此外，农膜开工率季节性规律明显。今年一季度农膜工厂开机率维持在50-70%，日产量在60-90吨，进入二季度农膜企业便延续淡季生产，部分大型企业日产量有所降低，约在10-20吨，整体农膜企业开机率在20-30%，阶段性积累订单集中开车为主，整体需求量不大。根据往年经验，三季度随着需求启动，开机率将快速提升至70%左右，并且一直延续至11月份，随后开机率逐步降低，临近春节，开机率维持50%的水平，而随着春节到来会进一步降低。所以后半年农膜消费的旺季需求是否兑现是提振PE价格的主要因素。

　　此外，2017年再生料产量继续减少，从往年看，一般2-4月份是开工旺季，尤其4月份开工率将达到70-80%水平，但17上半年开工率峰值仅达到32%左右，其余时间均维持低开工率，主要原因在于环保力度加大，市场对再生料需求减弱，部分再生料产能关闭，而市场新增产能部分用来弥补这块缺口，后半年环保政策仍将延续，再生料生产仍将受制。

　　图17：农膜工厂开工率

　　图18：PE开工率

　　3、基差波动加剧

　　图19：各地区工厂开工率

　　图20：农膜开工率与再生PE开工率对比

 

　　数据来源：金银岛、西部期货

　　改变常态区间

　　对塑料来说，价格除了受市场供需影响及外围环境影响外，还具有自身的特性。由于国内塑料生产比较集中，中石油和中石化产能几乎占到塑料总产能的80%左右，石化厂家对原油价格具有助涨滞跌的作用，虽然供需格局是决定价格的主导因素，但对聚乙烯来说，石化厂家的挺价意愿往往起到推波助澜的作用，在行情处于上涨期，厂家不断上调价格，往往走出“淡季不淡”的态势；而下跌行情中，虽然有挺价意愿，但弱势形成

　　后被迫下调价格，而在价格处于相对低位时，厂家往往采取限产报价措施挺价，从而实现现货带动期价，期现互动的效果。

　　图21：现货价与塑料期价关系

　　图22：基差季节性规律

　　数据来源：WIND、西部期货

　　但近两年随着煤制烯烃、MTO等装置不断上线，石化垄断地位将逐步打破。2017年期货定价进一步得到市场认可，厂家定价更多参考期货价格，17年上半年基础波动区间明显缩小，波动区间围绕【-300，+500】区间，基差不断回归，市场逐步向正向市场过渡。后半年期货对现货的引领作用或将进一步凸显，塑料基差结构或进一步缩窄，可及时捕捉偏离区间的跨期及跨品种机会。

　　4、成本支撑仍存

　　石化利润可观

　　从PE生产利润角度考虑，2017上半年国内油制烯烃利润与原油走势负相关，原油上半年震荡走低，油制烯烃利润在一季度小幅回落，二季度伴随油价走低，利润不断提升，也从侧面说面石化价格具有一定抗跌性，油制烯烃利润在2400元/吨附近，但同比16年，原油利润回落幅度较大，去年同期原油产烯烃利润一度达到3500元/吨。后期原油或维持宽幅震荡格局，而塑料价格具有季节性规律，一般7、8月份处于利润水平低位，随后会逐步抬升，预期油制烯烃利润后半年或维持（1800，3000）的利润区间。

　　图23：油制烯烃利润分析

　　图24：煤制烯烃利润分析

　　数据来源：金银岛、西部期货

　　相比之下，煤制烯烃利润水平波动较大。17年上半年煤炭价格强势上行，而塑料价格涨幅较小，导致煤制烯烃持续下滑，尤其在4月下旬，动力煤创年内高点，而利润水平达到1200元/附近，随后原料成本快速回落，利润则快速回升，目前处于2000元/吨利润水平。总体看，煤制烯烃利润水平优势在逐步下降，这对来年多套煤制烯烃装置上线时点将造成压制，但同时高利润模式下企业生产动力较强，产量增加又将反过来压制利润。预计2017后半年油制烯烃利润将保持在1800-3000元/吨之间，而煤制烯烃则受上游煤炭价格影响，利润水平或将处于1600-3000元/吨之间。

　　5、小结

　　从需求方面看，2017上半年下游需求增速放缓，薄膜产量同比增幅低于往年，农膜增幅降为负值，以薄膜产量来估算对聚乙烯的需求，2017上半年供给过剩量同比增加，需求增速不及供给增速。而回料市场产量或将继续下降，将在一定程度上对冲新增产能的冲击，市场价格更加理性，逐步向正向市场转换，后期经济艰难复苏，终端需求增量有限且原料替代再生料，2017后半年市场供需压力仍存，但非集中爆发。

　　表5聚乙烯供需平衡表（万吨/年）

　　数据来源：WIND、西部期货

　　（三）后市展望

　　从产业链成本角度看，原油供需格局已经发生改变，面临再平衡进程，美原油50-55美元或将成为油价中短期的价值中枢，后期重心或有小幅上移，波动性加剧，煤炭、甲醇等原料后期或将向供应宽松转换，价格承压，成本端对下游产品支撑逐步减弱。从供给看，2017上半年PE产量增速放缓，进口大幅增加，表观消费量维持稳定，库存处于同期偏高水平，后半年装置检修设备较少，后期产能投放时间以及新增产量是影响供给的主要因素，2017后半年PE整体供应量或略高于2016年同期。但从近几年石化装置投产来看，受环保，需求、资金等影响，实际投产速度缓于计划投产速度，实际投产或许仍维持在百十万吨左右水平，总体供给压力受限。

　　从需求方面看，2017上半年下游需求增速放缓，薄膜产量同比增幅低于往年，农膜增幅降为负值，以薄膜产量来估算对聚乙烯的需求，2017上半年供给过剩量同比增加，需求增速不及供给增速。而回料市场产量或将继续下降，将在一定程度上对冲新增产能的冲击，市场价格更加理性，逐步向正向市场转换，后期经济艰难复苏，终端需求增量有限且原料替代再生料，2017后半年市场供需压力仍存，但非集中爆发。

　　综上所述，塑料市场供需矛盾仍存，但压力不大，环保限产很大程度上冲抵新增产能的冲击，二季度供需两淡，或将在7月份进一步探底，随后的8、9月份季节性旺季需求或将带动价格触底反弹，农膜季节性消费将提供阶段参与机会。预估LLDPE指数运行区间8500-10500元/吨。

　　（四）操作建议

　　1、波段机会操作建议

　　关注7月份俄罗斯能源会议决议，塑料价格在跌至8500附近可重点关注，辅助库存消化情况决定入场时机，阶段性上涨机会可以关注，上方目标价位9500-10000元/吨。

　　建议采取右侧交易模式，仓位控制在30%左右，止损控制在资金量的5-10%。

　　2、套利操作建议（1）跨期套利：

　　基于市场供需格局，尤其是投产计划等基本面因素，结合基差关系及价格结构，L、

　　PP分别关注1-5跨期、9-1跨期等机会；

　　（2）跨品种套利：

　　L-PP：基于基本面强弱逻辑，结合周期性统计规律，一般7-8月份价差表现出阶段性下跌，而10-12月价差为阶段性上升，同时考虑装置投产、库存结构、基差结构等因素选择进出场时点；

　　L-V：基于基本面强弱逻辑，房地产的严格调控将对PVC下游需求产生较大压制，而L处于供需弱平衡阶段，结合统计规律、基差结构等因素选择进出场时点；MA-PP：作为上下游产品，二者相关性较强，而MTO/MTP装置的投产，可促使二者出现强弱分化，基于煤制烯烃装置投产的集中性及有效性，考虑二者价差扩大的正套机会，结合基本面强弱、库存结构、基差结构等选择进出场时点。

　　西部期货 周美莉

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