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20162017上半年国际原油震荡下行，波动加剧，2017年上半年原油整体呈震荡下行态势，期间波动性加剧，在去年底达成限产协议后，市场经历了短期的兴奋期后回归冷静，虽然5月份OPEC会议再度将限产协议延期9个月，但没有增加限产额度令市场失望，油价再均衡泥泞而艰难。
从全球供需格局来看，2017上半年原油供需格局相对稳定，虽然OPEC产量有所下降，但其成员国豁免国产量增加以及非OPEC国家增产，整体供需敞口维持稳定，根据OPEC统计数据，去年三季度全球原油市场供需敞口降至50万桶/天的低点后，四季度以及今年的一季度都维持在80万桶/天，在需求端处于相对慢变量且相对稳定的情况下，供给的变化将主导价格走势，后期原油市场的均衡主要看OPEC国家的公信力、凝聚力以及新科技在原油替代方面的效果以及博弈程度。
所以，原油后期走势的主逻辑是供需格局改变下市场再均衡，三季度原油有望实现去库存进程，需求有望改善，价格重心或将抬升，而四季度随着库存累计，高油价可能再度带来产油国市场份额的抢夺，同时基金持仓以及美元走势将对短期原油价格提供一定的助力，后半年原油或将表现出冲高回落的宽幅震荡走势，预计美原油价格中枢或将保持50（+/5）美元，布伦特原油指数或将保持55（+/5）美元，关注的焦点在于限产协议豁免国产量上限调整以及页岩油开采情况等。全球供需格局的再平衡必须依赖需求增长以及市场经济下的供给改善来完成，短期的仅从供给端的干预难以改变长期格局，需要动态跟踪原油供给的变化。
第一部分行情回顾
图1：NYMEX美原油指数K线走势图
图2：ICE原油指数K线走势图
数据来源：文华财经、西部期货
2017年上半年原油整体呈震荡下行态势，期间波动性加剧，在去年底达成限产协议后，市场经历了短期的兴奋期后回归冷静，豁免国产量的增加以及美国油气开工率提升是打压油价的主要因素。虽然5月份OPEC会议再度将限产协议延期9个月，但没有增加限产额度令市场失望，油价再均衡泥泞而艰难。
具体来看，2017上半年原油走势关注热点如下：
1、美国原油增产潜力巨大
年初，油价在对限产协议的良好预期以及库存的居高不下的博弈中震荡整理，但进入3月份，油价出现暴跌。瑞士联合银行认为，美国得克萨斯州西部蓬勃发展的二叠纪盆地石油产量可能失控。相信二叠纪盆地石油产量处于高于许多分析师预期的风险中，石油转塔激增，竞争技术改善，拥有更新更快的转塔。瑞银警告说，美国油井生产的石油可能如潮水般涌入市场，这是一艘不会放弃的船，每桶50-55美元仍然是其基点价格。但是美国原油产量远高于预期的风险将导致2018年将油价打压在远低于每桶50美元。
美国页岩油成本不断下降，即使油价下跌，美国页岩油产量也能增长。美国原油日产量已经比去年的低点每日860万桶左右增加了40-50万桶。欧佩克此前高估了美国页岩油生产成本，认为油价上涨至每桶65美元之前，美国页岩油生产不会恢复。据国际能源署估计，美国从2016年12月份到2017年12月份原油日产量将增加100万桶。在美国新政府减税政策出台之前，美国页岩油生产成本将进一步下降。
2、汽油库存增加引发第二波下挫
4月初油价震荡反弹，对需求的良好预期不断助推油价反弹，但4月19日再度暴跌。EIA数据成为左右油市走势的重磅炸弹。美国能源信息署（EIA）最新公布的数据显示，截至4月14日当周，虽然美国原油库存减少103.4万桶，市场预估为减少147万桶。美国精炼油库存减少195.5万桶，降至2015年11月来最低水准，但美国汽油库存增加154.2万桶，连续8周录得下滑后首次上升，创2月10日以来新高，市场预估为减少193.8万桶。此外，美国国内原油产量增加1.7万桶至925.2万桶/日，连续9周增加且维持在900万桶/日关口上方，触及2015年8月以来最高水平。虽然炼厂开工率大幅上升，原油库存录得下降，但汽油库存增加，足以说明美国国内消费量的疲软。况且原油产量继续走高，特别是页岩油产量增量较大，市场担忧情绪加重。
3、延长减产成为炒作题材供给压力却当头一棒
5月份市场关注焦点是限产协议是否会延期，伴随库存压力缓解，油价触底反弹，尤其是俄罗斯表态支持延期后，油价持续上行，但5月下旬油价再度开启下跌之路！5月25日OPEC会议中决定将限产协议延期，但9个月的期限以及维持现状的减产幅度令市场失望情绪蔓延，油价承压重挫。随后的一个月，油价开启第三波跌势，尤其6月9日的库存增加进一步加剧跌势，美国原油产量下滑，可美原油库存却意外增加，结束连续8周的下降趋势，使全球供需失衡状况进一步加剧。另外美汽油库存在连续4周录得下滑后，首次录得上涨。OPEC豁免国增产以及美国页岩油产能释放是打压油价的主要因素，油价后市反弹之路漫漫。
第二部分全球经济状况
（一）国际主要经济体
美联储去年12月启动加息后，对世界经济的影响剧烈，年内美联储已召开四次议息会议，其中两次会议宣布加息。基于稳健的加息步伐，缩减资产负债表规模计划提上日程，美国货币政策逐渐趋紧。欧洲方面，欧洲经济复苏主要受其政局不稳影响。多国大选相继，悬而未决的政府使得部分国家发展方向不明。截至目前，法国、英国新一届政府的选举尘埃落定，德国大概率延续上一届政府。德法英政府的明朗化，一定程度上弱化欧盟动荡，为欧盟经济提供相对稳定的发展环境。货币政策方面，相较于美国缩紧的货币政策，欧洲央行仍延续QE计划，但购债规模开始缩减。如若欧洲能继续维持良好经济复苏趋势，欧洲央行不排除在今年年底退出QE。
（二）中国经济
在新旧经济增长动力交替的过程中，2017我国的供给侧改革任务艰巨，“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”持续推进，供给侧改革带来的供应端收缩效能弱化，需求端增速减弱制约供给侧改革效果，2017上半年期货各板块均出现不同幅度回落。此外，为管控金融风险以及全行业去杠杆任务，上半年金融监管政策不断升级，再叠加各地市房产调控政策不断发酵，对市场及经济主体有较大影响。上半年国内宏观经济整体平稳，一季度经济态势表现较好，GDP增长超出预期，但二季度以来，各项经济数据纷纷走低，经济下行压力来临。
（三）小结
展望后半年，美国经济将维持当前温和增长态势，预估美联储仍将有两次加息，加息时点与节奏将是市场关注焦点；欧元区货币政策宽松空间受限，政治格局逐步转稳，而国内房地产处于下行阶段，经济增速将进一步放缓，可能面临通缩压力。总体来看，在供给侧改革的推动下2017上半年国内经济短暂回暖后出现暂缓，下半年经济有转弱迹象，另外，外围加息逐步进行间接推升国内利率，下半年货币政策面临调整，经济重新复苏任重而道远。
从行业监管来看，为防止金融泡沫扩大，全行业去杠杆趋势明朗，“从严监管”已成为中国资本市场主旋律，期货资产管理通道业务受限，未来的发展主要依赖主动型管理产品的增长；但另一方面，供给侧结构性改革为期货市场更好地服务实体经济提供了广阔的空间，股指期货松绑、商品期权破冰等都为市场注入活力，并且红枣、苹果等品种有望三季度上市，尤为重要的，是三季度将迎来国内首个国际化品种——原油期货上市，其推出必将吸引更多投资者参与，对未来行业格局影响巨大，也是公司拓展业务领域，抢占市场份额的有效时机。
第三部分 原油供求格局分析
（一）全球供应分析
近年来原油市场的供应端变数主要来自于局势动荡的OPEC产油国以及处于页岩油革命期的北美地区。就2017上半年全球原油供给层面来看，OPEC产量增速下滑，但北美地区产量增加抵消了OPEC限产的缺口。
1、欧佩克原油产量下滑明显
自2016年11月OPEC限产协议达成以来，欧佩克主要成员国产量下滑，2017年一季度月度平均减产40万桶，尤其1月份大幅减产93.2万桶，3月份产量将至相对低位3177万桶/天，已经低于限产协议的3250万桶的产量，随后的4、5月份产量小幅回升，5月份月度产量3213.9万桶/天，仍低于协议产量上限。
从主要产油国产量来看，沙特阿拉伯是减产的主力军，2017年上半年产量确实出现下降，尤其是1月份大幅减产57.8万桶至986.5万桶/日，但随后日均产量降幅下降，二季度产量稍有回升，5月份日均产量994万桶/天，低于协议产量1010万桶/天；伊拉克产量同样减少，相较降幅较小，5月份产量442.4万桶/日，基本达到限产协议要求440万桶/日；伊朗作为战乱国家，在核协议解除后，产量稳步抬生，5月产量379.5万桶/日，环比增加0.11%，同比增加34.5%，同时豁免国利比亚产量增长明显，尤其5月份产量73万桶/天，环比增加22.2万桶/天，尼日利亚5月份产量168万桶/天，环比增加18.6万桶，1-5月份两个豁免国总增产幅度达43.4万桶/天。整体看，2017年限产协议执行率较高，OPEC产量降幅超过预期，但OPEC内部豁免国的增产抵消了其他国家减产的效果，加之非OPEC国家的增产，OPEC限产协议的效果将大打折扣。
图3：欧佩克原油产量
图4：沙特原油产量
图5：伊拉克原油产量
图6：伊朗原油产量
数据来源：WIND、西部期货
2、非OPEC原油产量增加
从北美市场看，自上世纪70年代以来达到峰值以来，美国原油产量便持续下降，直到2008年由于页岩油的贡献，才重见起色。水利压裂技术的突破解放了美国北达科塔和德克萨斯等埋藏的页岩油资源，美原油产量呈突破式增长，今年一季度以来，美国钻井数量持续增加，EIA公布数据显示，2017年一季度美原油日均产量达1390万桶/天，环季比增加20万桶/天，同比增加100万桶/日。根据EIA预测，美国原油产量年内仍将稳步增长，预估四季度产量将达到1400万桶/天。
加拿大产量自去年三季度大幅跃升至460万桶/天后，产量维持高位水平，2017年一季度日均产量增长至470万桶/天，目前预估二季度可能回落至年内低点450万桶/天，随后小幅提升，四季度产量或将回升至470万桶/天的水平。北美地区产量普遍增长，对全球原油供给将构成压力。IEA曾指出，北美地区原油生产的大幅上升给全球产业链带来冲击，这将成为未来五年市场的变革性力量，其影响不亚于过去十五年中国需求增长给市场带来的影响。
图7：美国、加拿大原油产量
图8：俄罗斯、中国原油产量
数据来源：WIND、西部期货
作为产油大国，俄罗斯原油产量一直处于稳步上涨中，去年的OPEC协议，俄罗斯是作为非OPEC限产主力的，原油是俄罗斯国内的支柱产业，虽然油价下跌对国内经济造成冲击，在协议中约定俄罗斯将产量减少60万桶/天，但该过减产力度不够，据EIA数据显示，2017年一季度日均产量较去年四季度增加10万桶至1130万桶/天，预估二季度产量或降至1100万桶/天，但后半年产量仍将保持在1120万桶/天。相比之下，中国原油产量则处于缓慢下行阶段，去年后半年产量维持在400万桶/天，但今年一、二季度降至390万桶/天，预估该产量在年内将持续保持。
4、小结
综合来看，2017上半年全球原油产量增速放缓，但未及预期。虽然OPEC国家产量出现下降，2017年限产协议执行率较高，但OPEC内部豁免国的增产抵消了其他国家减产的效果，加之非OPEC国家尤其是美国的增产，OPEC限产协议的效果大打折扣。
（二）原油需求分析1、全球原油需求情况
据OPEC数据统计，2017一季度全球石油日均需求约9540万桶，同比（去年一季度）增加130万桶/日，其中美洲石油需求约为2460万桶/天，较去年一季度季度增加20万桶/天，较去年四季度减少20万桶/天，造成美国石油需求增速减弱的主要原因是该国天然气在工业及民用领域应用的进一步延伸，而与此同时该国交通领域用油也同样出现下滑。而OPEC预计需求三季度将出现爆发，达到2530万桶/天，四季度稍有回落。相较美国，欧洲地区经济形势表现相对疲软，原油需求增速较慢，2017年一季度季度欧洲日均石油需求1380万桶，同比增加30万桶/日，环比减少30万桶/日。欧洲石油需求增速较慢主要归结为两方面原因，一是经济增速放缓，抑制石油需求增速；二是该地区炼厂数量继续减少，原油加工量下滑。
图11：主要经济体石油需求对比图
数据来源：wind、西部期货
而与之形成对比的则是亚太地区，17年亚太地区经济出现一定程度复苏，经济增长仍以粗放式发展为主。OPEC公布数据显示，一季度亚太地区石油日均需求850万桶，环比增加20万桶/天，同比减少10万桶/天，预估二季度会出现大幅下滑，这与亚太地区的季节性需求相关。中国原油需求自14年进军千位数后保持稳定，今年一季度日均需求1160万桶，同比增加90万桶/天，而环比减少30万桶/日，预估二季度需求继续回升，四季度将达到年内峰值1220万桶/天，中国需求依旧保持稳定增长速度。
2、美原油库存分析
图12：EIA商业油品库存统计
图13：库欣库存走势图
数据来源：WIND、西部期货
数据显示，2017上半年原油库存处于偏高水平，但与去年同期基本持平，季节性规律比较明显，一季度累库存，二季度去库存，与美国驾车旺季密切相关。今年3月下旬库存美原油库存达到高点53397.7万桶，随后开始快速下降，尤其5月份库存下降加速，已经低于去年同期水平。相比之下，库欣库存下降的速度与幅度较小，处于去年库存高位区间水平。整体看，目前原油库存位于过去五年同期平均水平上段；汽油库存高于五年同期平均范围上限；馏分油库存高于五年同期平均范围上限。美国商业石油库存总量下降192万桶。炼油厂开工率94%，同期美国石油战略储备6.83842亿桶，减少了78万桶。包括石油储备在内的美国石油库存总量20.35亿桶，比前周减少了269.8万桶。预期后期库欣库存有望逐步回落，但对于回落速度保持谨慎。
3、中国石油需求潜力
2017年中国经济增速继续放缓，国内正经历去杠杆阶段，国内经济复苏放缓将直接影响原油的进口需求，今年上半年原油进口量震荡抬升，1-5月份累计进口原油17631万桶，同比增长13%，处于历史水平高位，后期仍有上行空间。国家对原油的战略储备需求仍是判断需求增长潜力的关键。
图14：中国原油二期战略储备计划
数据来源：卓创资讯、西部期货
图15：中国原油进口量（万吨）
图16：中国原油消费量（百万吨）
数据来源：WIND、西部期货
国家二期战略储备2015年完工，储油2800万吨。具体数据来看，中国原油需求近几年稳步增长，2016年1-12月中国原油表观消费量57775.5万桶，同比增长6%，今年1-4月份表观消费量20098.9万桶，同比增长5.4%。后期原油储备期限较长，需求总量或将根据油价变动灵活调整，对原油的提振力度需根据市场环境区别对待。此外，预估2017年三季度原油期货亦将上市，这也会拉动社会库存的上升，虽然目前对于原油期货的实际影响还无法判断，但其必定会对整体原油库存、消费起到积极作用。
（三）小结
图17：全球原油供求平衡表
数据来源：OPEC、西部期货
从全球供需格局来看，2017年原油供需格局相对稳定，虽然OPEC产量有所下降，但其成员国豁免国产量增加以及非OPEC国家增产，整体供需敞口维持稳定，根据OPEC统计数据，去年三季度全球原油市场供需敞口降至50万桶/天的低点后，四季度以及今年的一季度都维持在80万桶/天，今年一季度总供给9620万桶，日均消费9540万桶，不同利益团体的供给博弈仍将延续，在需求端处于相对慢变量且相对稳定的情况下，供给的变化将主导价格走势，后期原油市场的均衡主要看OPEC国家的公信力、凝聚力以及新科技在原油替代方面的效果以及博弈程度。
第三部分限产会谈
2016年冻产会谈一直是市场短期炒作因素之一，并贯穿始终，从最初的4国会谈到16国磋商，再到OPEC限产达成以及最终的俄罗斯等非OPEC国家参与，油价跟随市场情绪波澜起伏，而2017年市场对限产的关注度明显下降，虽然执行力度高于预期，但关注的焦点转移到北美国家的增产力度以及去库存程度。从2017年上半年油价走势看，限产协议的效果仅限于短周期的市场预期影响，但北美地区原油产量的上升以及新技术的原油替代抵消了市场的乐观预期，尽管在6个月限产协议到期后继续延期，但限产挺价的效果已经微乎其微。
1、冻产会谈历程
★2016年2月16日，沙特、俄罗斯、卡塔尔和委内瑞拉达成协议，称不会将原油产量增至高于1月份的水平。该协议一出，国际油价随即暴涨，布伦特原油期货瞬间突破每桶35美元。然而协议细节发布后，犹如一盆冷水泼向交易商，国际油价随即转涨为急跌。
协议附带一个重要条件：伊朗和伊拉克必须也停止增产。
★2016年4月17日，16个产油国在多哈就原油冻产进行磋商。多哈会议比原定推迟了10多小时才结束。北京时间周一凌晨接近2点，路透社援引消息人士称，多哈会议结束，产油国未达成协议。各国就伊朗等国是否应参与冻产有着严重的分歧，是无法达成共识的重要原因。
沙特阿拉伯坚持冻结产量要有伊朗和利比亚参加，因而多哈会谈未能达成协议，国际油价盘中大跌。然而俄罗斯能源部长诺瓦克表示，对于主要产油国未能就限产达成协议俄罗斯感到遗憾，不过未来仍有可能达成某种程度的协调冻产协议。
★2016年9月28日，OPEC声明：OPEC在9月28日举行特殊会议。OPEC将与非OPEC产油国在11月份就稳定市场展开对话。全球原油需求健康，未来供应受到投资水平偏低和裁员的影响。OPEC一个委员会将在下次OPEC会议上建议限制产量。
★2016年11月30日，OPEC会谈的提议显示，根据协议，OPEC成员将自2017年1月起，将每月的产油量削减120万桶，总产量控制在3250万桶/日。其中，沙特每日将减产48.6万桶，产量控制在1010万桶/日；伊拉克日减21万桶，产量控制在440万桶/日；阿联酋日减13.9万桶，产量控制在290万桶/日。
★2016年12月9日，OPEC与非OPEC产油国达成十五年来首份联合减产协议。俄罗斯以及其他一些非OPEC产油国在维也纳会议上承诺减产超过60万桶/日。
★2017年5月25日的OPEC会议上，OPEC和非OPEC决定将目前的减产协议延长9个月，减产量仍然维持在180万桶/天不变。虽然加大减产幅度30万桶/天也曾是一个选项，但最终没有决定加大减产力度。
2、限产协议事态进展
近期低迷的油市持续发酵，供应过剩挥之不去，而需求端也未曾显现转好迹象。OPEC减产有望在俄罗斯会议上采取进一步措施，而这也有望成为油价的转折点。6月27日，OPEC代表表示，OPEC不会急于进一步加大减产份额，也不会取消对减产豁免国的减产豁免。不过，7月24日举行的俄罗斯会议有望采取进一步措施，以支撑近期疲软的油市。参加俄罗斯会议的国家有六个，其中五个是减产监督委员会成员国，另一个就是主席国沙特。这些国家有望在会议上提议调整减产协议，为11月份进一步讨论做基础。而调整减产协议，最核心的便是进一步减产，加大减产份额。尼日利亚表态，假若原油产量达到180万桶/天（现阶段尼日利亚原油产量为170万桶/天），尼日利亚愿意加入减产行列。伊朗表态，需要重新考虑减产协议，而其他减产国要求伊朗加入减产行列，假若伊朗同意加入减产，其他国家将进一步减产。如此看来，减产国加大减产是有条件的，这也可以理解，进一步减产面临的压力很大。
减产豁免国有望设限
减产协议在对减产豁免国问题上并未限制复产额度，这为日后埋下了隐患。当然，OPEC代表表示，要求利比亚和尼日利亚减产是不合适的，但可以限制着两个国家的产量上限。
现阶段，利比亚的原油产量为95万桶/天，在7月份将增产至100万桶/天。从利比亚的历史原油产量峰值来看，最高产量达160万桶/天，缺口达60万桶/天。尼日利亚现阶段的原油产量大概在170万桶/天，与历史峰值相较差距非常大，大概100万桶/天。就这两个国家而言，复产的脚步已经超出了市场额预期，假若任由发展，原油产量不可估量。所以，OPEC减产限制利比亚和尼日利亚的产量上限，也合情合理。
3、原油剩余产能
原油产能是一个宏观概念，且数据极不稳定。原油产能指的是在现有的政治经济以及技术条件下，特定区域内现有油井或油田的最大生产能力。原油产能的大小可以直观的反映出当前原油供给能力的强弱，对于原油市场尤其是国际油价而言，全球原油剩余产能则是更为关键的指标，将会对中长期国际油价产生较强影响。
原油剩余产能可以暗示未来一段时间，全球原油供应能力的强弱水平。欧佩克在全球原油供应格局中占据一席之地，通过数据整理发现，在欧佩克原油产量持续攀升以来，其原油剩余产能非但未有明显下滑，反而将因成员国油田产能扩充计划、现有油田投产计划以及新的石油招标合同等原因而大幅提升。
由于全球产油国数量众多，但产量份额分配却相对集中。因此我们将以传统油气资产的代表——欧佩克为例，来分析当前及未来全球原油剩余产能趋势。
截至目前，欧佩克共有14个成员国，其中沙特、伊朗和伊拉克的产量之和约占组织总产量的60%。而近年来，利比亚和尼日利亚饱受国内局势动荡的困扰，原油产量出现大幅下滑，大量原油产能无法释放。我们认为，当前欧佩克的原油剩余产能中，上述5个国家将占据绝对的主导地位，因此，欧佩克剩余产能分析中，我们重点分析上述5个国家。
图18：OPEC剩余产能
数据来源：卓创资讯、西部期货
2017-2020年，随着沙特油田产能的进一步扩充，伊朗和伊拉克政府制定并采用新的石油生产合同，以及利比亚和尼日利亚局势的逐步稳定，预计欧佩克将剩余约250-350万桶/天的原油剩余产能，而这也将为欧佩克长期巩固其全球石油市场份额提供有力的保障。除欧佩克之外，当前美国保留数千口库存井，哈萨克斯坦卡沙甘油田项目重启，未来产能有望进一步提升。在特朗普上台后，KeystoneXL管道项目的加速推进，也将进一步激发加拿大西部原油产能的释放。因此，从这一角度来讲，未来全球石油产能极其充足，我们并不认为全球石油供需会迅速恢复平衡，换而言之，国际油价也将长期位于中低水平波动。
4、小结
供需失衡，矛盾加大成为了OPEC不得不面对的现实。在需求端疲软的无奈现状下，OPEC想要加速消化库存，唯一的办法就是减产。虽然OPEC主要减产国有效实施限产协议，但两大豁免国增产速度过快，且剩余产能巨大，目前低油价在进一步减产和限制减产豁免国的产量呼声高起。7月24日的俄罗斯会议需要紧密关注，有望成为油价的转折点。
第五部分其他影响因素
（一）基金持仓
从持仓数据看，17年以来基金多空净持仓冲高回落，3月份基金净持仓触及近两年高点，伴随油价走弱，净持仓逐步减小，市场多空人气发生变化，6月份基金净持仓达到年内低点。从最新数据看，截止6月20日当周，基金非商业多头持仓628548手，较16年同期增加113321手；而非商业空头持仓299784手，较15年底增加103152手；基金净持仓328764手，较16年同期增加10169手。目前基金净持仓处于年内低位水平，市场人气较弱，油价超跌后人气有望逐渐转换，限制油价下行空间。
图19：原油基金持仓数据
数据来源：WIND、西部期货
（二）美元指数
美元指数与原油走势呈负相关，但相关系数跟随市场环境有所变动。2017上半年美联储两次加息时点上，原油价格承压，负相关增强，而近一个月美元指数与原油同向下跌，一方面美联储加息政策符合市场预期，且后期缩表进程相对鸽派，市场对加息节奏预期相对理智，美元上行失去动能；另一方面，限产协议延期符合预期，市场关注焦点集中在美国的增长以及豁免国的大尺度的生产能力，原油供给压力依然是市场主要矛盾，从而导致油价下跌。所以美元指数与原油价格相关性强弱关键在于宏观环境对价格的影响是否属于市场关注主流。
从后期看，2017后半年依然存在2次加息预期，欧盟或将逐步退出QE，但退出时间仍有待考量，中国年内维持“外松内紧”的货币政策，美元后期仍将维持震荡偏强格局，但上行高度或将受限，主要关注美联储加息的时点及节奏。虽然两者的负相关系数有所弱化，但作为计价货币，美指上行仍将对油价上行空间构成压制。
图20：美元指数与原油走势
数据来源：WIND、西部期货
第六部分国内原油期货上市分析
目前国际原油期货价格主要由纽约商业交易所、洲际交易所决定，亚太地区还没有一个权威的原油基准价格。我国虽然是全球第五大石油生产国、第二大石油消费国、第三大石油进口国，但在亚太石油定价体系中处于比较被动的地位，国内原油价格实质上是国际价格的“影子”。作为一个在世界经济体系和石油市场格局中具有举足轻重地位的战略大国，我国推出原油期货的意义十分重大。
中国证监会2014年12月12日批准上海期货交易所在其国际能源交易中心开展原油期货交易，具体上市时间根据准备情况择机推出。
1、中国原油期货上市进展
据悉，上海国际能源交易中心目前原油期货所需的各项外部配套政策，包括市场准入及监管办法、账户、资金及外汇管理办法、保税原油管理办法及增值税办法已分别由证监会、人民银行、国家外汇局、海关总署、财政部及税务总局正式发布。上期所能源中心的业务规则也已向全市场公开征求意见。
目前上期所能源中心各项准备工作已经就绪，预估原油期货将于三季度上市，最快或将于7月中下旬上市，鉴于原油期货小合约、国际化的特点，其兼具的商品属性以及金融属性注定将成为市场甚至全球最活跃的品种之一，但由于适当性制度限制，上市初期可能部分投资者处于观望态度，而市场参与机会巨大。
2、中国原油期货上市意义
中国原油期货推出更多的是让世界听到更多关于中国石油供需的“声音”。原油不仅是重要的能源，而且是重要的战略物资，对于国家的能源安全起着至关重要的作用。目前的国际格局看，中国原油期货的上市更多的是融入国际石油市场体系，进而让世界了解中国石油的供需。
同时，中国原油期货将成为首次走向世界的中国原油期货品种，这一举措为中国期货“走出去”提供了信心基础，包括原油期货在内的中国期货其他品种将朝着国际化的大方向迈进，甚至于人民币的国际化与中国银行业的国际化发展互相影响。
中国原油期货上市无论从中国期货的发展、中国货币的影响力、中国的原油储备以及中国的银行体系等方面的考虑，原油期货的成功发展还有很长的路要走。
原油期货上线之后，将使我国商品期货体系更加完善，成品油、燃料油等产品都可能成为交易品种，而以原油期货为突破口，将逐步引入境外投资者参与国内市场，届时将提升国内原油的话语权。
2、中国原油现货市场完全没有放开
中国原油现货没有公开市场的买卖。石油从勘探、开采、炼制、输送以及进口基本控制在中石油、中石化及中海油手中，没有公开竞争的现货市场难以铸就成功的期货市场，而在中国严峻的能源形势下，国产原油现货实现公开竞价存在难度，至少短期实现为低概率事件。
为了配合中国原油期货上市必须拥有原油现货的自由交易，而中国进口适当放开是目前最有效的措施之一——此举不仅可以增进中国油品市场化的脚步，而且可以让更多的民营企业参与其中，实现藏油于民。所以，预计国内原油期货上市初期，众多中小型企业参与意愿不会太高，可能更多的是博取价差收益的个人投资者，原油期货价格发现功能将受到限制，不过在可预期的将来，随着政策不断放开，原油现货市场公开竞价将成为可能，国内原油期货的定价权或逐步提升。
3、原油期货合约设计
国际原油期货标准合约一般包含合约标的、报价方式、最小变动价位、每天价格最大波动限制、当日结算价等元素，结合国际原油期货及国内实际情况，上海期货交易所下设的上海国际能源交易中心（下简称“交易中心”）初步制定的原油期货合约初稿内容如下：
表1上海国际能源交易中心原油期货合约
4、原油期货适当性制度解析
根据适当性管理细则征求意见稿，开户机构为单位交易者申请开立能源中心交易编码时，单位交易者相关业务人员要具备期货基础知识，了解能源中心相关业务规则。同时，单位交易者须近三年内具有10笔以上的境内期货、期权交易成交记录、在与中国证监会签署监管合作谅解备忘录的国家（地区）期货监管机构监管的境外期货交易场所的期货交易成交记录，且开户前五交易日日终保证金账户可用资金余额不低于人民币100万元或者等值外币；
此外，单位交易者还要具有健全的期货交易管理制度，包括期货交易决策制度，期货交易下单、资金划拨、实物交割等业务管理制度，期货交易风险控制制度。
对于个人交易者，须具备期货基础知识，了解能源中心相关业务规则。同时，个人交易者近三年内不少于10个交易日的境内期货、期权交易成交记录，且开户前五交易日日终保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元或者等值外币；或者已在境内期货交易场所、与中国证监会签署监管合作谅解备忘录的国家（地区）期货监管机构监管的境外期货交易场所开户的，近三年内具有10笔以上的境内或者境外期货、期权交易成交记录。
作为国际化的期货交易平台，能源中心将吸引来自全球的交易者参与期货交易，期货保证金管理颇为重要。与国内3家商品期交所不同，能源中心将期货保证金存管业务进行分类管理，分为境内客户保证金存管业务和境外客户保证金存管业务。开展上述两类保证金存管业务的条件和标准不同，这样便于内外资银行根据各自实力、特色和定位，申请开展相关业务。
值得一提的是，在违规查处机制上，能源中心借鉴境外资本市场信用体系经验，创新设计了“不受市场欢迎的人”违规处理措施。在特定的情况下，能源中心可以宣布违规者为不受市场欢迎的人，并列入黑名单，不得参与能源中心上市品种合约交易。
5、小结
国内原油期货的上市，将是我国争夺原油定价权迈出的重要一步！虽然在上市初期，由于国内目前的原油市场格局以及进出口限制，机构投资者参与度可能较小，但随着政策的逐步放开以及个人投资者尤其是境外投资者的参与，原油期货市场容量潜力巨大，原油期货作为国内第一个国际化品种，且在合约设计上表现了小合约、单向大边保证金等特点，必将吸引国内外众多投资者参与，这将在一定程度平滑国际油价的波动，甚至于随着国内原油市场机制的完善及参与度的提升，国际原油价格定价体系将重新划分，当然，这种格局的出现仍需要较长时间。
第七部分2017年行情展望
2017上半年国际原油震荡下行，波动加剧，2017年上半年原油整体呈震荡下行态势，期间波动性加剧，在去年底达成限产协议后，市场经历了短期的兴奋期后回归冷静，豁免国产量的增加以及美国页岩油产能释放是打压油价的主要因素。虽然5月份OPEC会议再度将限产协议延期9个月，但没有增加限产额度令市场失望，油价再均衡泥泞而艰难。从宏观经济看，美国经济将维持当前温和增长态势，预估美联储仍将有两次加息，加息时点与节奏将是市场关注焦点；欧元区货币政策宽松空间受限，政治格局逐步转稳，而国内房地产处于下行阶段，经济增速将进一步放缓，可能面临通缩压力，下半年货币政策面临调整，经济重新复苏任重而道远。
从全球供需格局来看，2017上半年原油供需格局相对稳定，虽然OPEC产量有所下降，但其成员国豁免国产量增加以及非OPEC国家增产，整体供需敞口维持稳定，根据OPEC统计数据，去年三季度全球原油市场供需敞口降至50万桶/天的低点后，四季度以及今年的一季度都维持在80万桶/天，不同利益团体的供给博弈仍将延续，在需求端处于相对慢变量且相对稳定的情况下，供给的变化将主导价格走势，后期原油市场的均衡主要看OPEC国家的公信力、凝聚力以及新科技在原油替代方面的效果以及博弈程度。
所以，原油后期走势的主逻辑是供需格局改变下市场再均衡，三季度原油有望实现去库存进程，需求有望改善，价格重心或将抬升，而四季度随着库存累计，高油价可能再度带来产油国市场份额的抢夺，同时基金持仓以及美元走势将对短期原油价格提供一定的助力，后半年原油或将表现出冲高回落的宽幅震荡走势，预计美原油价格中枢或将保持50（+/5）美元，布伦特原油指数或将保持55（+/5）美元，关注的焦点在于限产协议豁免国产量上限调整以及页岩油开采情况等。全球供需格局的再平衡必须依赖需求增长以及市场经济下的供给改善来完成，短期的仅从供给端的干预难以改变长期格局，需要动态跟踪原油供给的变化。
操作方面：围绕价格中枢波段操作。如果国内原油期货上市，波动将加剧，区间操作机会将会更多。
风险因素：
1、限产协议执行力度以及囚徒困境的博弈情况；2、美联储加息频率及时点变动；3、页岩油开采力度及时机选择；4、7月份俄罗斯原油会议情况。
西部期货 周美莉
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责任编辑：宋鹏
