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经济整体维持稳健，但扩张增速略有放缓
基本面维度，被动补库存周期预计将于三季度结束，四季度正式进入主动去库存阶段，届时基建投资增速回落以及企业融资难可能是诱发经济下行的关键因素，经济反弹出现见顶迹象，有利于债市基本面的改善。同时，下半年通胀预计将继续维持在低位运行，CPI可能全年维持在2%附近，弱经济和低通胀将进一步限制国债收益率的上涨空间，同时也将使得央行短期内很难调高贷款基准利率。
今年二季度以来，银监会对银行同业业务的监管对银行类机构债券配置需求产生了较大影响，同时也大幅推高了资金利率。但我们预计央行并不会提高贷款基准利率，并且资金利率走高也将存在一定顶部，进而限制国债收益率走高的幅度。同时从央行的表态和操作可以看出，本轮金融市场去杠杆不是暴力去杠杆，下半年监管出台更加样儿的监管措施可能性不大，这将限制国债收益率上行幅度。
操作建议
预计2017年下半年，国债收益率将在3.3%-3.7%的区间波动，中枢将在3.5%附近，国债期货市场趋势层面机会整体有限，重点关注波段性操作机会。
一．行情回顾
二季度国债期货延续了今年以来的震荡走势，4月金融监管风暴乍起，在监管趋严以及金融去杠杆进一步强化的背景下，资金面维持紧平衡，国债期货偏弱震荡。此外，近期公布的经济数据显示，中国最近一轮经济反弹或已出现见顶迹象，分析认为，随着去库存周期接近尾声、房地产调控加码，本轮经济回暖的主要动能出现衰减，有利于债市基本面的改善。国际环境方面，逆周期因子加入后，外部风险事件对境内传导效果减弱。6月份人民币相对美元大幅升值，使得6月美联储加息对境内市场几乎没有产生影响。与此同时，随着债券市场去杠杆进程的推进也使得国内债券配置价值显现，预计在2017年下半年，境外风险时间对国内债市的影响将会减弱。下半年对经济复苏持续性的怀疑以及监管升级，市场将会在经济弱复苏和货币政策收紧中寻找平衡点，在多重因素作用下，期债市场走出趋势难度较大。
图1：十年期国债期货主力合约日K线图
资料来源：博弈大师，信达期货研发中心
图2：中债国债到期收益率10年期走势
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图3：10Y-5Y利差（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
二．基本面分析
2017年第一季度，中国GDP的年化增长率为6.9%，略高于预期的6.8%，创2015年三季度以来最高增速，增长势头正延续到第二季度，为实现全年增速目标打下了良好的基础。就目前来看，多种迹象表明中国经济总体延续稳中向好，但一些经济数据的互相矛盾可能预示着经济下行压力开始显现。预计被动补库存周期预计将于三季度结束，四季度正式进入主动去库存阶段，届时基建投资增速回落以及企业融资难可能将是诱发经济下行的关键因素
5月CPI同比涨幅创四个月新高，PPI继续放缓。5月CPI同比1.5%，为今年1月以来的新高，前值1.2%；5月PPI同比5.5%，前值6.4%。统计局解读称，鲜菜和猪肉供应充足，5月CPI同比涨幅的扩大主要来自非食品价格因素，涨幅较大的有医疗保健，教育服务，居住和交通。而PPI增速继续回落的拖累因素主要来自黑色系金属和煤炭的价格回落，还有石油和天然气开采价格的下滑。食品端通胀压力回落，PPI缺失新涨价力量，总体来看年内通胀压力将有所减轻，后期货币政策难言放松。2017年下半年通胀将继续维持在低位运行，CPI可能全年维持在2%附近，需密切关注中东地缘政治风险引发原油价格波动对通胀的影响。
图4：GDP当月同比（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图5：CPI、PPI当月同比（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图6：进出口当月同比（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图7：贸易差额（亿美元）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
中国仍处于经济转型的阵痛期，二季度政府的去杠杆提速和加强监管政策，将从信贷和政府需求两个角度给投资带来下行压力。另外，预计消费和出口升级转型缓慢，短期难以有效经济趋势，下半年经济下行压力将高于上半年。
按美元计，中国5月出口同比增长8.7%，高于预期7.2%，前值为8%；中国5月进口同比增14.8%，高于预期8.3%，前值11.9%。受进口增速大幅反弹影响，中国5月贸易账为408.1亿美元。中国5月进出口双双出现反弹，增速超过预期，贸易从年初到现在向好，进口数据较5月前两月高频数据表现更好，反映贸易从年初到现在向好，进口数据好转反映当前国内需求还是比较好，出口状况则显示外需逐渐回暖。1-5月城镇固定资产投资同比回落至8.6%，前值8.9%，低于预期及前值，1-5月民间固定资产投资同比名义增长6.8%，略低于前值。1-5月全国房地产开发投资同比名义增长8.8%，增速较前期回落，地产投资年内首现回落，表明前期一系列地产调控和监管措施的滞后影响开始显现，未来需密切关注房地产投资边际变化对整体投资的影响。5月社会消费品零售总额29459亿元，同比名义增长10.7%。其中，限额以上单位消费品零售额12937亿元，增长9.2%。2017年1—5月份，社会消费品零售总额142561亿元，同比增长10.3%。其中，限额以上单位消费品零售额62689亿元，增长8.4%。
图8：固定资产投资累计同比及分项（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图9：社会消费品零售总额
资料来源：Wind，信达期货研发中心
5月上工业增加值同比6.7%，均持平于前值且高规模以上工业增加值同比6.5%，1-5月中国规模以于预期，表明在”三去一降一补”深入推进的情况下，今年以来实体经济继续呈现了稳中趋好的态势，工业企业的生产经营状况持续改善。统计局点评称，消费品和高技术制造业支撑作用增强，企业效益状况继续改善。分析认为工业利润增速放缓，是前期高位增长后的合理回归，目前工业利润仍保持良好增长态势，价格因素对利润增长贡献下降。
图10：工业增加值同比（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图11：工业企业利润总额同比（%）
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5月官方制造业PMI略超预期，财新制造业PMI跌破荣枯线。5月官方制造业PMI51.2，预期51.0，前值51.2，同时发布的5月官方非制造业PMI54.5，高于前值的54，但5月财新制造业PMI49.6，为11个月以来首次位于50下方，预期50.1，前值50.3。官方与财新制造业PMI数据分化，经济数据矛盾侧面印证二季度以来中国经济增长相对放缓。
12：制造业PMI
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图13：非制造业PMI
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5月M2货币供应同比增长9.6%，创出历史最低增速，为连续第四个月放缓，M2增速放缓主要是金融体系降低内部杠杆的反映。总体来看，5月经济数据显示我国经济总体延续稳中向好趋势，随着金融去杠杆深化，预计后期较低的M2增速可能成为新常态。5月社会融资规模达1.06万亿，低于预期值1.19万亿，并低于前值1.39万亿；新增人民币贷款1.18万亿，环比增加994亿，同比增加2406亿，则明显超出市场预期。由此可见，5月社融新增1.06万亿，主要依靠新增人民币贷款支撑。分析显示，5月份人民币贷款增加超出市场预期，从结构看，银行继续加大零售贷款投放，其中中长期贷款增加5281亿元，超过新增贷款的一半以上，反映当前住房按揭贷款需求依然旺盛；而企业中长期贷款增加1825亿元，票据融资增加1564亿元，说明对公贷款经过前期投放使后续不足，同时当前固定资产投资增速下滑也影响到贷款需求增长。
图14：M1-M2剪刀差
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图15：新增人民币贷款
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图16：社会融资规模
资料来源：Wind，信达期货研发中心
三．流动性分析
在二季度金融去杠杆的背景下，利率中枢被大幅推高，同时我国经济仍处于慢复苏阶段，经济下行风险并没有消除，我们预计央行并不会提高贷款基准利率。从央行的操作和表态可以看出，本轮金融市场去杠杆并不是暴力去杠杆，总体来看流动性依旧维持稳健态势。另一方面，近期中国央行并未对美联储加息采取跟进措施，因而对于国内资金利率也未造成明显影响。6月份人民币相对美元大幅升值，使得6月美联储加息对境内市场几乎没有产生影响，故我们预计在下半年，境外风险事件对国内债市的影响将会减弱，受美联储加息而导致收益率被动上升的可能性不大。2017年下半年我国货币政策大概率维持稳健中性，”削峰填谷”是央行流动性管理的方向，在下半年不出现大的系统性风险或者经济快速下行的前提下，预计流动性将维持紧平衡。
图17：公开市场操作
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图18：公开市场操作利率
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图19：SHIBOR（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图20：银行间质押回购加权利率（%）
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5月外汇占款余额减少293.34亿元人民币，至21.55万亿元，连续第19个月下降，降幅连续六个月收窄。此前4月外汇占款减少420亿元。离岸人民币涨破6.8关口。商务部发布中美经贸关系研究报告称，人民币不存在长期贬值的基础，相信经过一个震荡期后将逐步趋向新的均衡；中国不会搞货币竞争性贬值，人民币兑美元汇率双向浮动弹性将会增强，另外，中国央行的外汇公开市场操作不属于汇率操作范畴。
图21：美元兑人民币汇率
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图22：外汇占款（亿元）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图23：外汇储备（亿美元）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
外部环境来看，下半年以欧美等发达经济体稳健复苏，而中国经济下行压力仍存。美联储加息和缩表，非美央行从超级宽松转为谨慎宽松。美联储6月议息会议是一个关键转折点，不仅公布了缩表计划，而且显示加息对通胀等数据敏感度有所下降。联储调低12个月内的通胀预期，耶伦在发言中强调不要太在意短期因素造成的低通胀率，均指向美联储后续加息对经济数据敏感度相对下降。而市场仍然停留在低通胀不会加息的惯性思维中，这种预期差的调整，很可能是通过联储的加息预期指引带动市场向联储的加息路径靠拢。耶伦的底气来自于劳动力市场，尽管5月非农整体乏力，然而失业率低至4.3%，而耶伦一向关注的Jolts职位空缺在4月增加至604.4万，达到历史高位；周度的首申数据也位于近年来的底位，这些数据均指向劳动力市场异常强劲。
图22：美国失业率：季调（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图23：美国新增非农就业人数（千人）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
欧央行在6月会议里调低通胀预期，同时调高增长预期。5月初法国总统大选落地，9月德国大选默克尔连任似乎也基本确定，政治风险不再成为欧央行货币宽松的理由，以及考虑到欧元区当前经济基本面持续向好，在这种大势下，欧元区明年继续维持QE的可能性已经不大。整体而言，尽管欧央行年内采取行动的可能性不大，但宽松也已开始临近终点。上半年日本经济表现亮眼，但很大程度上还是依赖外需，内需依然不足，薪资增长缓慢，抑制了消费增长，通胀和通胀预期处于低位，导致日本央行很难退出宽松，黑田东彦表示对明年实现通胀目标也没信心。英国央行在6月议息会议维持当前货币政策不变，但支持加息的人数上升至3人（总共8人），超出市场预期，3位票委支持加息，主要是基于英国当前的通胀高企，5月CPI同比已达2.9%，而这主要是由于退欧带来的英镑贬值造成了输入型通胀。
图24：美联储6月经济展望
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图25：点阵图
资料来源：Wind，信达期货研发中心
四．债券供需分析
5月记账式国债总计发行2591亿元，较4月增加203亿元，与往年相比处于较高水平。二季度以来金融去杠杆背景下，资金利率中枢抬升，而主要期限国债发行利率均跟随市场利率上升。总体来说，债券市场的去杠杆进程的推进使得国内债券配置价值显现，近期国债现券市场需求开始逐渐回暖，这将限制国债收益率上行幅度。
图26：记账式国债发行量（亿元）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图27：固定利率国债发行利率（%）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
五．总结
今年二季度以来，银监会对银行同业业务的监管对银行类机构债券配置需求产生了较大影响，同时也大幅推高了资金利率。但我们预计央行并不会提高贷款基准利率，并且资金利率走高也将存在一定顶部，进而限制国债收益率走高的幅度。同时从央行的表态和操作可以看出，本轮金融市场去杠杆不是暴力去杠杆，下半年监管出台更加样儿的监管措施可能性不大，这将限制国债收益率上行幅度。同时，2017下半年经济下行压力将加大，被动补库存周期预计将于三季度结束，四季度正式进入主动去库存阶段，经济反弹出现见顶迹象，有利于债市基本面的改善。
在多重因素作用下，我们认为期债市场走处趋势行情的难度较大，预计2017年下半年，国债收益率将在3.3%-3.7%的区间波动，中枢将在3.5%附近，建议投资者重点关注波段性操作机会。关注监管动态和市场流动性波动。
信达期货
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责任编辑：宋鹏
