专题论坛2：财富管理与衍生品参与策略展望

　　为进一步促进衍生品市场机构投资者的培育服务，推动专业机构投资者与产业企业、专业机构投资者与专业机构投资者之间的业务交流和对接，共促衍生品市场风险与财富管理业务开展，发挥专业机构投资者作用，服务实体经济发展，共迎衍生品市场发展新时代，大商所定于11月18日在大连举行“机构大宗商品衍生品论坛”。新浪期货全程直播。

　　18日下午进行了专题讨论，主题围绕“财富管理与衍生品参与策略展望”展开。

　　主持人：

　　上海东证期货公司有限公司总经理 卢大印

　　交流嘉宾：

　　澳帝桦（Optiver） （上海）商贸有限公司总经理 吕常恺

　　永安国富资产管理有限公司董事长 肖国平

　　深圳市凯丰投资管理有限公司董事长 吴星

　　国泰君安证券股份有限公司固定收益证券部董事总经理 张一凡

　　熵一资产管理（上海）有限公司董事长 谢东海

　　IASG副总裁 陈安妮

　　以下是专题论坛2文字实录：

　　卢大印：感谢徐总。刚才做了一个关于产融结合很精彩的交流。我这一场主题是机构投资者如何利用衍生品进行资产配置和未来投资的展望。今天交易所请的都是投资行业里面，我首先介绍一下一个是澳帝桦上海商贸有限公司总经理吕常恺，永安国富资产管理有限公司董事长肖国平，深圳市凯丰投资管理有限公司董事长吴星，国泰君安证券股份有限公司固定收益证券部董事总经理张一凡，熵一资产管理上海有限公司董事长谢东海，IASG副总裁陈安妮女士，请大家上台。

　　今天大概分两个议题，第一个议题是各位对于自己在实际投资当中，大宗商品配置情况包括衍生品的配置，以及你们利用比较好的一些投资方面的建议。第二个议题是在投资过程当中还有哪些障碍以及好的建议，或者对行业的展望。首先有请吕常恺发言。

　　吕常恺：我们作为做市商，主要为市场和衍生品提供流动性。我们虽然没有在这个市场上直接参与资产配置，但是我们给很多机构需要做资产配置的时候，提供了流动性，提供了市场上面的容量。今天想跟大家分享的更多的是我们在国外，我们提供流动性的时候所看到的一些我们的对手方，也就是机构投资者怎样利用衍生品，不管是期货或者是期权，可以为他们背后的客户做了什么样的资产配置，或者是风险的套期保值。我们今天的大会非常好，像今天一整天下来，都有不同的机构都跟大家详细讲解了他们现在怎样利用衍生品市场来服务最终客户。

　　在国外衍生品不是一个很简单直接的投机或者投资的工具，尤其是在期权方面，其实它是有一定的进入门槛的。所以并不是所有的实体经济企业都有这个能力来从事交易的，所以就会利用中间商，国外很多时候这样的中间商是投行来做的，在国内现在有风险管理子公司，资产管理这样的平台提供这样的服务。而这些服务其实间接帮助实体经济进入市场做套期保值，或者是一些资产的逐利的配置。其实金融市场这个平台除了是风险管理平台之外，同时它也有一个很重要的金融成分在里面，它为企业在某一方面是可以提供我们所称之为的α。大家都知道在实体经济盈利过程当中，其实盈利也是一个很重要的一块，不仅是管理风险。

　　另外一部分，在国外最近几年非常流行ETF指数。我们今天早上看到高总带来了一个国外华尔街的理念，在国外这些指数最近非常流行，因为他们被广泛的使用，甚至他们提供了有杠杆一倍、两倍甚至是反向，是非常灵活的操作。而且又在二级市场上面可以挂牌交易，又有自己本身充足的流动性。这也是一个非常好的利用衍生品市场提供的ETF指数，因为当你要做到有杠杆一倍、两倍，当要做反向的时候必须借助衍生品市场做这样的操作。

　　另外现在有很多企业，甚至个人购买一些产品。他们在低利率时代，希望在自己资产配置当中可以有抗通胀的能力。这些产品就有需要借助我们衍生品市场，一些私募的基金也好，或者是如果我们在未来公募基金能有办法推出一些衍生品指数的公募产品，这在国外也是非常流行的。

　　大家今天不断在各种会议当中都有讲到关于私募资产在国外有三万亿美元的方式，国内的私募还在一个相对初期起步的阶段，我们怎么可以更好的利用起来这方面的私募资产，让它们进入衍生品市场，因为现在很多私募基金其实还是围绕着股票在操作，更大的一块现在在国际上面。如果你去看很多衍生品交易所，其实它们真正的产品重心都是放在期权上面，因为期权的可操作性很多，可以组合的方式很多，可以解决套期保值上面的问题，也可以创造国外α创收的方式。所以大家对于期权的需求是非常热烈的，而大多数国外的期货交易所赖以生存的都是期权的产品。今年是大宗商品期权的元年，我觉得在未来的发展上面，其实在期权上我们是有很大的空间。而期权对于机构投资者是一个更好的产品，它是比期货更高阶的一个产品，更需要机构投资者来带领客户进入这样一个市场，给他们创造资产配置的收益。

　　作为一个全球性的做市商，我们要做好的一件事情就是给这个市场提供一个稳健的、长时期的流动性。这个流动性就是一个在任何时间点，都有充足的报价，在市场上面体现衍生品的合理价格，同时提供足够的市场深度。我觉得现在慢慢从过去几年，交易所的不断努力，监管的不断认知，对于做市商这三个字，已经从非常的抗拒，到不断的认清它们在这个市场上面可以出到的一份力，也慢慢的更加认可。包括我们现在除了期权有做市商之外，在非159期货合约上面也开始引入这样的制度。所以，我们看到这都是非常好的良性发展，我相信衍生品市场给机构投资者会创造更多的机会。我希望更多的机构投资者可以参与进来，更好的利用这样一个平台，谢谢！

　　卢大印：谢谢。这也为量化和做市的机构可以正名一下，一个市场最怕的不是没有价格，最怕没有流动性。提供流动性这些投资者其实是有价值的，而且提供流动性赚了利润对市场是有益的。吕总他们一个很重要的工作是比如说有一家现货商想在期货市场上套保，它的量很大，一旦进去可能就会在短时间内这个品种价格产生很大影响，而吕总他们做的工作就是你把价格给他，他会利用市场平均的均价，平滑了对市场的冲击。所以，我认为这就是做市和量化对市场的贡献。

　　接下来请永安国富，它是期货行业资产管理的带头大哥，管理资本超过200多个亿，在市场当中的影响力以及收益和对客户回报是相当高的，下面有请肖总分享一下成功经验。

　　肖国平：谢谢主持人。我分这样几点来说一下，第一从我们本身来讲永安国富参与期货市场，因为我们本身就是从期货市场成长上来的，所以我们对整个大宗商品及其衍生品的参与深度一直是比较积极的。我想讲这样几个问题，第一对于参与大宗商品衍生品的定位。我们是这样定位的，我们奉行的基本道理是多资产总是可以战胜单资产，所以多资产的组合能够有效平滑收益，对于整个资产组合的平滑，对整个收益的有效补充，是整个资产组合的有效部分。从历年来的收益可以看到，有的年份在市场上收益贡献比较多。2016年我们在大宗商品市场收益贡献对整个投资贡献将近50%。2017年，今年股票算是大牛市，大宗商品对收益贡献大概只有百分之十几。资产只要是正收益的话，对整个投资组合的平滑是非常有帮助的，这是从定位来讲。

　　第二是参与资金的情况，一般来讲，在现有市场限制上，规模不大的情况下总规模一般不会超过20个亿差不多就可以了，正常来讲一般总规模10%放在期货市场上，我们认为考虑流动性的话就比较充足了。另外就是杠杆性，放在期货市场的资金是整个资金的一个部分，因为期货本身有10倍的杠杆，如果放20亿可以做200亿的规模，假设管理规模是200个亿，期货市场上不会超过0.8倍或者1倍。所以在期货市场的资金不会超过总资金的杠杆，这是资金的参与。

　　第三是人员的参与，我们公司相对来说本身从期货开始做的，所以我们的人员一般来讲研究人员比较多，永安期货研究中心大概有三十几个人，我们现在的研究员不但承担期货研究的角色，还有商品的研究加行业的研究，甚至债券的研究，不但研究商品行情，也要研究商品的股票，也要研究这些上市公司发行债券的情况，人员也是一个交叉的。

　　第四是建议，给打算参与商品市场机构的一些建议，第一我觉得应该是坚持基本面研究。商品市场有效性我认为还远远不足的，正儿八经的有一个全面比较系统研究团队来做还是很少的，我们的市场有效性还不是很足。但是商品市场研究有一个壁垒，相对来讲，比如说做一个债券的团队，或者证券公司来研究商品，商品相对来说是全方位的，不是像股票一样，它是行业的研究，除了要做基本面研究以外，甚至还要了解现货，最好还是去做期现，还要做贸易，基本面研究对于一般的券商或者券商来说，要比期货研究员去研究股票和债券要难一点，这是我的感觉。我建议还是要建好自己的团队，坚持基本面研究，这是我对机构参与商品市场的建议。

　　卢大印：谢谢肖总的分享。我觉得任何一个公司成功肯定是有很强的研究和投资能力。而且随着未来做资产管理不是做一时的业绩，最终是要靠长期的回报才能够成为资产市场上真正的领头羊。接下来想请吴总介绍一下，深圳凯丰投资公司是国内最大的CTA，有100亿，下面请吴总介绍一下你们的经验，我觉得我们的期货市场有效性不强，流动性也不强，能有这么大的规模，操作起来肯定有很多感悟。

　　吴星：我简单介绍一下我们的情况和我的想法。凯丰是2012年成立的，从成立之初，我们内部就定了两个五年计划，第一个五年在2017年成为行业有影响的公司，第二个五年跟现货企业合作。这是来源于2012年公司当时订立的使命，我们公司这句话一直印在名片当中，前五年我们走了金融树品牌的过程，在前段时间，油脂油料大会上，我们代表行业企业形成了合作，慢慢在新的五年，我们会跟不同产业客户形成大力合作。如果没有金融品牌可能要走出去很难，所以我们先建立品牌。我们负责投研体系有70多个人，在这个过程中，在计算机技术上投入也是非常大的。公司内部还有量化团队，其实去年量化也好，包括今年的场外，在私募里面我们算是做得非常大的，几十亿的成交额，我们公司有IT、有量化，形成了交易业绩。

　　刚才肖总已经讲的非常明确，我们从去年开始明显感觉到期货市场对我们的成长会形成巨大压力。因为市场体量非常有限，去年10月份整个公司开始转型，从去年10月份大概40多亿，到今年转型100多个亿，后面主要是做股票。我们转型的路径跟肖总基本是一样，我们都是现货专业的，我们转型都切往大宗、先进制造方面去转型。刚才讲了整个行业情况是这样的，包括我们运作也是这样的，我们期货转型股票，因为我们做期货研究讲细节，转型的时候发现我们对行业的理解，包括对全球经济理解远高于证券从业者，这是我们自己认为的，这个时候我们进入的感觉还是挺好的。特别是在证券行业已经开始处于价值投资，所以我们觉得这个方面还是非常不错的，今年规模起来主要源于转型，这是我们自己的情况。

　　另外我再多说一下我们对未来市场的看法，毕竟我们是一个偏投资类的。就整个产业来看，现在注意到一个细节，其实从资金来看，上午有的专家也讲到利率、利息持续的低位，未来可能会越来越明显，今年中国经济发展非常快，包括印度经济现在在6.3%，明年可能在7.5%，“一路一带”上的经济，都有明显的增量。这样的话全球经济发展是非常好的，但是在大宗我们关注重点在国内，我们认为中国供给侧引导的，我们可以看到很多家电、制造，很多需求是来自于海外的增量，比如说空调大量增量来自于海外，全球经济的好转，包括中国还是这一轮大类资产的价格上涨，而这个过程中，随着这么多年资金利率非常低，其实它的后续反应力量还是很大的，我们在谈去杠杆，收货币回来对市场的短期影响。但是，这些年沉淀下来，它的后续反应，后发作用力非常大。所以，我对整个大宗行业是非常乐观的，我们又是这个行业的，我们在股票的配置上，都在这上面去做配置，因为我认为市场是存在预期差的。

　　卢大印：谢谢吴总。吴总的对冲，衍生品市场转向大宗和股票市场。未来整个资产管理业务，肯定是不分的，现货、期货、期权融合在一起，就像刚才肖总讲到的，品种越多，手段越多，抗风险能力，盈利能力越稳定，越持续，这也给了我们很好的建议。接下来请国泰君安的张总发言，张总在券商里面可能是最懂期货的，因为要做国债的对冲。有请。

　　张一凡：非常感谢交易所搞的这样一个活动，今天我一天听下来有很多收获的，感觉水平很高。都这么晚了，听了一天都没有什么人走，感觉大家都很认真。从我们来说，我们是一个中介机构，我们跟吴总、肖总有本质不一样，他们是一个对冲基金，我们作为中介机构，我们更多给市场提供一些工具，我们并不是自己在市场里博，如果我们在市场里博的话，我们就不是做中介了。

　　大宗商品是我们非常重要一个组成部分，在这个组成部分我们提目标，一流定价能力，从工具提供上，我们给客户提供结构性挂钩，大宗商品的收益凭证。包括通过互换，通过期权提供产品。我想在产品的提供上，不光是一个金融工具，更多是要体现对市场的敏感度。我举两个例子，比如说今年，今年是不是大家应该去买黄金，如果想买黄金的话，今年面临什么情况呢？就是黄金波动率非常低。在过去一年多过程中，黄金波动率非常低，那就意味着期权非常便宜。同时面临一个情况，就是固定收益资产利率出现比较大的上升。所以，今年要买黄金，其实不应该买黄金，就应该买黄金结构性产品，因为买一个挂钩黄金结构性产品黄金下跌最多亏5%，如果上涨的话会有很大收益，很遗憾我们在市场上看到这种结构并不是很多，我们跟几家银行发了这样的结构产品，我想做产品的前提是对市场要有一个判断。包括之前发看涨原油的产品，因为原油跌到30美金的时候，客户不能理解，为什么买一个原油，未来油价涨了百分之十几还不赚钱，一般客户不能理解，我们发现美元和加元和原油现货的相关性很高。因此我们告诉赌原油客户要去买挂钩美元、加元的产品。随着收益率往上走的话，未来结构性产品会越来越多。在这种产品上是我们这些机构大有作为的。从券商来说，券商最大的挑战，发展大宗商品，是我们在大宗商品这个业务上，我们改变了过去的经营模式，过去经营模式都是习惯于经纪的经营模式，就是场内的价格直接作为一个通道给客户了，这个价格不是我们形成的，在大宗商品场外市场里，价格是我形成的，通过头寸管理系统，自动平到市场上去，这考验的是实时报价能力，考验系统对我的压力很大。券商在发展这个业务的时候，需要3到5年的系统建设过程，需要比较长期的投入。所以，大家可能看到现在券商一部分券商朝交易的角度去了，另一部分朝融资角度去了，这是两种完全不同大宗商品业务发展道路。

　　从国泰君安来说，我们考虑的是报价做市产品和投资顾问这样一个路径。我们也在研究，比如说现在的90后，他可能没有那么多储蓄了，未来他们的投资行为会发生变化，我认为他们未来很多投资行为会发生在消费的时候，所以我们未来考虑的是，我们赋予很多投资和交易产品一个消费的场景。我们要在一个场景中去做产品，我们现在正在做这方面的准备。

　　最后我想说的是，刚才不管是吴总还是肖总都提到打通资产类别。其实这件事对于私募基金是很容易的事儿，但是很遗憾证券公司来说是很难的事儿。我们这个部门叫固定收益部，还有股权部，我们部门名称就是按照资产类来分的，当我们做这种事儿的时候，我们会发现非常难。包括监管对每一类资产交易的监管都是不一样的，但是今年我们确实发现我们有很多这样的机会。比如说钢厂利润持续高的时候，超预期维持很长时间的时候，钢铁股还没动，后来钢铁股才起来的。比如说，利率已经开始走高了，那么利率和通胀之间是有套保关系的。所以，在这些方面对于券商来说，我们一直在寻求一些突破。这是我们内部的突破，我们也希望未来在这方面能多向现在这些已经成功的对冲基金去学习，我就讲这些，谢谢大家！

　　卢大印：张总提到了一个很好的问题，我们面临的问题是一样的，很多资产类打不通。比如说黄金的概念，黄金现货和期货是对冲的，现货只能风险管理子公司，又不能够担保，都是隔开的，隔开以后很多事情反而做不了。所以，我觉得这块向监管部门提了很好的建议。不是监管部门能够管的东西反而什么都能做，我们在监管体系里面反倒割的比较开。下面，请熵一资产董事长谢总发言，他们在国内机构大类配置方面做得非常领先，这方面谢总分享一下。

　　谢东海：在资产配置中，方向当然是最重要的，如果方向错误的话，肯定后续都别谈了。但是方向即使是对的，还要考虑几个问题，首先是期现，第二是波动，第三是流动性。衍生产品之所以会出现，以上三点恰恰是要解决的问题，比如说我们看期货，实际上是解决期现的问题，期货远期合约解决期现的问题，期权解决波动率的问题，当然流动性也可能因为一些组合工具的结果会得到改善。从我们自身角度来说，因为需要做相应这类管理。对我们来说这是一个日常工作。所以，在需要的时候都可能会使用期货、期权、互换，所有交易所交易的OTC都会是相应的选择。

　　同时我们的研究之中，也特别重视衍生品所带来隐含背后的解读。因为，衍生品构造的事件是包含未来的。我们看现在所有宏观分析之中，包括各国的政策制定部门，央行都会特别重视。比如说美联储经常会说长期通胀预期我定，长期通胀预期尚未见明显上升，它指的长期通胀预期往往指的十年期的国债所涵盖的，我们看美联储或者其他各国央行加息的概率，你来看期货它里面隐含的是多少。这里面可以提供的信息可以做非常好，我们自己从现在情况推断未来信息的验证，也许市场之中对未来的描述是有问题的，也许我们对未来的看法是有问题的。这个交易恰恰是整个市场的过程，有些东西是听起来很美，但是使用的时候并不是那么美妙的，不是那么美妙的原因，我们做一个期权的买方，刚才提到最多亏个3%到5%，期间再有期限，如果连续亏4次就是20%了，权力是要拿钱买的，这里面精准的计算，考虑到成本都是非常必要的。必须在那个期限内是那样的价格，单独去做期权投机，而不是做一揽子解决方案，这是很危险的事儿。或者做期权的卖方，假设是欧式期权又不能够解决掉的话，其他平仓方法都要做后期处理，这时候会发现，在不想要这个东西的时候要负起责任把它接下来。

　　这个时候你最想做另外一个事情，这个敞口头寸不要那么大。要不然的话，这个付出的成本，比如说用期货的东西止损的成本，用期现付出的成本，这里面算的不是很精确的话，达不成原先想要达成的效果。

　　卢大印：下面有请陈总从海外的角度给我们把脉。

　　陈安妮：今天非常感谢有这样的机会。对于传统投资产品来说，比如说ETF，它们所面临的风险敞口，管理期货可以运用衍生品流动性的优势，可以不受市场走向的影响，可以做多，也可以做空，甚至可以利用市场波动的幅度等手法，可以有效优化投资组合风险回报率，降低风险敞口，为我们构建一个更加平衡的投资组合。现在大家都看到美国股市所处的高位上，不论是个体的理财经理还是资产公司，他们都在寻找以现有资产配置相关系数为零的投资产品来降低风险敞口。现在在另类投资产品中，我认为管理期货拥有非常好的流动性优势，尤其是和房地产、PE或者其他私募基金相比。因为我们的客户可以每日赎回他们自己的资金，而没有任何手续费，这就为有效现金管理提供非常广阔的空间。

　　第二点我想提的是，它的交易透明性和资金安全性方面，也会比其他投资产品体现出它的优势。尤其是在交易透明性，因为客户是在券商或者期货公司自己开立的交易账户，基金经理只是为他们代为交易。这样的话，客户可以随时查询当日的持仓情况，而且他们的资金安全性也得到了一定保障。

　　第二点我想提到的就是管理期货具有很强的α优势，从被动投资的产品和他们的投资渠道来说，比如说像ETF、共同基金或者是一些指数产品。在海外市场其实已经非常成熟和广泛了。但是，管理期货在投资市场里面，我认为对于投资者和分析师来说，都是进入比较少，也是不太容易进入的一个领域。如果这样的话，尤其是在卖空的市场，这参与的群体相对来说就比较小了。而且，对卖空的关注度也是比较少的。这将无疑对α的产生提供了更加广阔的空间。

　　另外，管理期货策略非常有个性，所有策略和交易模型都是这些基金经理创新出来的。他们不论是在基本面的分析，技术面的分析，包括交易模型都非常有自己个性，这也使他们有更大几率在市场中赢得α。

　　在目前来说，管理期货在资产配置中占比虽然不大，但是它是不应该被忽略的一部分。我认为不配置它的风险，远远大于配置它的风险。如果在您的投资组合里面想拥有α的回报率，我认为管理期货将是你考虑范围中非常重要的一款产品，谢谢！