陈健恒：下半年是国内债券流动性恢复的过程

基金经理老鼠仓，说好保本变巨亏，买基金被坑请到【基金曝光台】！信用卡无故遭盗刷，银行存款变保险，理财被骗请猛戳【金融曝光台】！

　　新浪财经迅 7月15日消息，由扑克财经主办的“扑克投资策略论坛”在上海举行，多位期货领域的专家出席论坛，讲述市场起伏，畅聊潜在的投资机会。中金公司固定收益部董事总经理陈健恒出席论坛并发表主题演讲。

　　陈健恒首先指出，中国债券市场有很大潜力，虽然制约最障碍的是贬值预期，但是一旦贬值预期扭转，境外市场就会进来，带来新增资金的流入。然后他表示，下半年对国内债券市场或者对整个银行间市场流动性来讲，是慢慢恢复的过程。此外，他认为，当前全球背景下，弱美元容易修复外汇占款，可能会看到利率回落的过程，由于打开了境外投资者，境外投资者看到美元弱人民币强就会进来，使得国内利率重新回落，从而某种程度上修复利率上升或者流动性的冲击。

　　以下为演讲实录：

　　非常荣幸有这样一个机会在这里参加扑克财经半年度的会议，首先我自我介绍，我2005年加入中金一直在做债券研究，大家应该听过徐小庆的名字，他是从中金这个团队出去，2013年加入敦和，我和小庆有过八九年时间的交叉，他是我师兄，我们一起共事了有差不多八九年。所以从我们自身的角度来讲，虽然我们是做债券市场的，但实际上这些年也看到，国内宏观经济也好，各类型资产联动性也是很大程度上在上升，从我们做债券的角度来讲，我们为什么对其他的一些资产，像商品、股票类、权益类其他资产我们也是高度关注的，我们跟业内很多做商品的平时也有比较多的交流。我知道大家可能都是以做商品为主，可能并不是专门做债券市场，为什么今天还是要讲一下债券市场？我们觉得还是各类型资产因为联动性都很强，而且从债券市场本身来看对整个宏观经济影响也是非常大的。我刚刚入行做债券研究的时候，那时候我们看到做债券研究首先我们当时说你要懂债券，你得先懂宏观，你不懂宏观经济，没有办法去了解债券市场。但是随着这些年的发展来讲，我觉得这句话可能要调过来说，你要懂宏观可能得先懂债券，如果不懂债券对宏观的了解可能不会那么深刻。

　　在过去这些年我们看到整个债券市场的体量已经在经济里面有了非常大的占比及影响。简单看，这几年尤其是2015年以来国内债券市场的净增量，我不知道大家可能平时关注金融数据、经济会看哪些，贷款、股票融资或者其他的融资渠道？债券市场作为一个非常大体量的融资已经上升到第一大融资工具，比如2015、2016年每年债券净增加量都是超过十几万亿的，贷款每年其实也就是11万亿、12万亿的增量，其实债券的增量比贷款还要高，这也是为什么整个债券余额占到经济比例已经很高了。所以关注债券本身其实是在关注经济，这是我们在这里面探讨的，无论做商品、股票、债券、外汇的，其实很多东西都是一脉相承。从债券市场角度上来讲，大家也知道可能大家多少都会了解到，今年其实国内在过去这几个月，总的来讲债券市场并不是很好，表现在利率总体是上升的。

　　去年四季度以来我们看到这一轮国内债券利率上升幅度还是比较大的，尤其是跟2013年相比，可能大家还有印象，当时国内的钱荒，当时利率上升幅度非常大，总共差不多上升了100多个BP，那一年是中国历史上债券利率最高点，没有之一。到了那个阶段，我们看到2013年以后利率经过了几年的回落，到了2016年四季度利率又一轮很快速的回升，这一轮回升幅度并不比2013年小，所以利率水平比去年年底上升比较多。

　　6月初曾经是倒挂的，你看一个一年期债券和十年期债券基本水平一样，甚至一年期比十年期还更高一些，为什么出现这种现象？我们看到今年过去这几个月国内也发生了某种程度的资金紧张，其实这种资金紧张对整个短端利率抬升幅度非常明显，我们看到短端利率比历史平均水平高出很多，长端跟历史差不多，我们看到曲线非常平坦。

　　如果跟一些经济基本面的数据去比较，因为我们刚才讲你要做债券得懂宏观，宏观发生什么对债券市场影响比较大。过去做债券的人最主要看的指标是通胀，以前在2009年之前做债券的分析其实不用做其他太复杂的分析，你只要把债券判的差不多，基本上能够判断出来债券收益的走势。所以过去我们看CPI走势跟债券收益率是高度相关，但是我们看到2013年钱荒阶段和今年通胀并没有起来，但是利率却上升很多，因此从基本面不是主要的影响因素，最主要的因素是今年国内的金融去杠杆，像货币政策、银监会政策等调控因素导致了整个债券利率水平的大幅度提升。

　　但是我们如果把利率水平和海外比，其实这一轮利率的上升是比海外幅度要高的。虽然在去年美国加息和缩表的影响下，国内利率有一些上升，但是总的来讲国内这一轮利率上升幅度比美国要高，我们看到海内外利差在显著扩大。我们刚才讲国内债券市场总体来讲过去几个月是熊市，但是去看海外市场，可以算是一个牛市。大家会觉得很奇怪，美联储说要加息，缩表，欧洲央行也要说退出宽松，总体来讲海外感觉是熊市，但其实不是，海外债券总体来讲是价格是在涨，无论是高收益债、新兴市场债券涨幅都非常大，今年在全球来讲大类资产来看，股市当然表现也很好，然而债券表现并不差。

　　我们将海内外进行比较，我们看到今年国内债券明显跑输了海外市场，也跑输了很多其他的资产。但是从最近一段时间来看，情况开始发生了一些变化。来到6月份债券市场有所改善，在债券市场调整最风声鹤唳的时候，4—5月份的时候，国内的商品价格当时也是跌的，国内的股票市场当时也是跌的，银监会的政策出来，大家觉得整个金融出现收缩状态，大家会发现银监会不仅对债券市场、对商品市场、股票市场可能都会带来很大冲击。6月份以来债券市场情况稍微有一些缓和，利率开始重新回落，大家看到最近商品市场、股票市场情况也都好了一些，商品市场最近又开始回升了，所以我们觉得这些背后有共性。大家总的来看流动性环境，如果流动性持续收紧，也就意味着各类型资产都很难有比较好的表现。

　　我们知道债券今年的调整很大程度上是因为在整个金融去杠杆过程里流动性的收缩，之所以利率的上升大家知道一方面货币政策有点偏紧，另外一方面银监会政策也是偏紧的，所以我们看到去年年底到今年整个利率在上升。大家会关注金融去杠杆，到底什么叫金融去杠杆，去到什么程度叫去杠杆？其实这个东西你也可以认为在金融行业层面也出现了供给侧改革，也就是所谓的金融去产能。大家知道去年以来商品市场、工业品市场出现了所谓的供给侧改革。比如“煤炭、钢铁产能过剩，政府下指标到底每年要去多少吨”，来到金融去杠杆这个问题的复杂性在于监管机构从来没有说过一个具体的指标，我定哪个指标来判断它是金融去杠杆？或者说这个指标去到什么程度叫金融去杠杆，这就是现在市场的复杂性和动态的博弈性。

　　从市场的调查和一些交流来看，虽然政府从来没有给出过任何清晰的指标，但我们认为还是可以跟踪和观察一些东西，因为金融加杠杆首先要增加负债，然后要增加资产，所以从负债角度上来讲，我们可以用一些负债指标来跟踪和衡量金融去杠杆的成效。所以金融去杠杆首先我们可以看到一些同业存单，通过短期债券来增加杠杆。还有就是银行如果要做一些债券杠杆，通过回购的市场进行杠杆的提升。

　　在今年5月份之前，银监会4月份密集出台了一堆文件，在银监会出台文件之前，我们评估货币政策某种程度上是偏紧的，首先我们看到去年年底以来央行就没有再积极投放流动性了，银行体系的超储率（所谓超储率就是衡量银行有多少流动性现金）在一季度、二季度降到过比较低的水平，由于流动性资金比较低，我们看到从回购市场、资金市场反映的情况，货币市场利率经常大幅度走高。当货币市场利率剧烈地波动的时候，对于投资者进行杠杆的操作比较困难，因为当你的融资成本出现经常性的大幅拉升，你是不敢加杠杆的，因为你的成本波动比较大。所以如果你要是从债券市场角度来看，债券杠杆在今年一二季度有所放缓，因为剧烈的资金波动使得大家不太敢去增加杠杆。从一些资金的角度我们也看到了这种杠杆的回落，其实如果说我们刚才讲你通过什么指标来衡量杠杆？如果你通过债券基金、货币基金他们债券投资者的杠杆水平来衡量，其实他们的杠杆在货币政策收紧一段时间之后已经降下来了。我们看到除了比较狭义的杠杆以外，还有很大一部分杠杆是政府更为关注的一部分，其实就是同业的杠杆。

　　同业的杠杆我们看到银监会在4月份密集出了一堆文件，这堆文件很复杂我在这里也不想花时间去解释，但是我们要知道在过去这几年到底银行体系发生了什么情况，为什么要去同业杠杆？是因为过去几年银行衍生出了一套比较复杂的同业业务，其实可能形式比较复杂，但如果说简单一点就是银行通过发行同业存单，或者通过一些同业的负债来去增加它的资产投资。

　　所以我们看到当它去发行同业存单，然后资产端增加的是一些什么资产？一般来讲会增加主要这么几类，比如说债券的委外，同业的理财，券商资管计划，非标产品，还有甚至可能去买一些基金。所以我们看到银行过去的业务比较简单，一般来讲就两块，一个是放贷款，一个是自己买债券。但是过去这几年银行开始演变出来更复杂的资产形式，无论是债券的委外，或者自己买一些资管的产品，基金、非标资产，在资产端形式变的更加丰富。

　　但是这些资产我们又称之为交叉性金融业务，这里面它的含义就是去买金融产品。过去银行直接买的东西要么放贷款、要么买债券，但是过去几年银行开始买了大量金融产品，一般都是管理机构发行的，无论是券商资管、基金公司、基金专户包括保险、信托等等。为什么过去几年大家说这是资管行业大发展、大繁荣的阶段？其实很多钱都是从银行表内出来的，银行通过在市场上发行同业存单，也就是短期债券来募集到资金，再去买大量资管产品，所以过去几年各种资管产品规模在快速上升。但是这种业务本身来讲从管理层角度其实存在一些监管套利，因为你买的这些金融产品你没有做到真正的底层资产的穿透，没有进行相应行业的限制，比如过去说产能过剩不能投，我可能不能直接投放产能过剩的贷款，但是可能通过一些复杂的形式买一些复杂的金融产品，这些金融产品再投给产能过剩的企业。所以过去看金融业务发展很快，所以这次监管的目的就是要来收缩所谓的同业业务，你的同业负债和同业资产是监管希望控制的。

　　在银监会这一系列文件出来之后我们看到产生了什么影响？我们知道过去这几年同业资产扩张速度非常快，这、在银监会文件出来之后我们看到出现了比较明显的收缩，因为这里面衡量同业资产有一个科目叫股权及其他投资，不是说它主要买的股票，而是说有很多同业资产，比如我们平时所说的债券额外、券商资管的产品、非标资产等等，都是记录在这个科目里面。所以大家知道5月份银监会文件出来之后，5月份出现了非常一个剧烈的变化，股权及其他投资科目出现了历史上最大的跌幅，总共萎缩了7000多亿。所以我们看到银监会文件出来以后，大家不敢做打擦边球的业务了。

　　这个影响是什么？我们刚才讲到其实这些同业资产里面有两大底层资产，一类是债券，一类是非标。所以当你收缩同业业务的时候，冲击最明显的两大底层资产就是债券和非标资产，所以为什么债券和非标资产在过去几个月时间里利率在上升，就是因为需求在减弱。因为当委外业务或者同业资产扩张的时候，理论上产生了大量配置底层资产的需求，一旦在收缩过程里配置资产的需求也就萎缩了，所以为什么过去几个月债券需求很弱，利率在上升。

　　同时我们看到过去银行通过自己自营的资金投资了大量同业理财，所以我们看到表外理财规模也在增长，但是近期来看理财规模已经几乎停滞不前，就是因为我们看到同业理财业务开始收缩，因为要压缩同业资产，这种同业理财也是非常重要的同业资产。我们看到过去很多钱要么从银行表内来，要么从表外，过去买债券满足不了收益，因此要参与股票资产、股权质押or股票类相应的权益资产，同时也会有一些理财的钱进入到商品市场。但是其实在规模放慢之后，钱出来的速度也是在变慢。这就是为什么我们看到从追逐资产的角度，资金好像在减少，其实都跟这个有关系。对债券来讲这个影响相对更大一些，因为在过去这几个月虽然总体来讲国内利率是在上升，但其实上升最多的是债券。

　　过去债券2015、2016年的繁荣很大程度上是因为债券利率为贷款利率低，有大量资产出来大量配置底层债券，债券需求非常强，把债券利率压的非常低，那个时候债券发行人认为债券吸引力很高，他发现我比贷款融资便宜很多，那我肯定优先选择发债。所以看到第二个图，债券净增量2015、2016年井喷式上升，但是过去几个月萎缩了大概好几千亿的量，因为债券需求起不了，因为债券利率上升到了贷款以上，使得发行人一对比发现没必要发债了。所以今年前半年贷款需求非常旺盛，大家看到央行公布的社会融资数据里面，其中70%、80%都来自于贷款。

　　债券发的很少，无论是一些企业发行的债券，还是无风险的债券（国债等），其实都少了。债券发的少，其实它影响是比较大的，因为我们刚才讲债券其实是一个非常大体量的融资工具，当你债券发少了意味着非常大的一块融资工具在萎缩。同时我们刚才还讲到一些非标资产也是很重要的底层资产，非标的净增量也在萎缩。所以今年你可以认为整个融资角度基本上是靠贷款支撑的，除了贷款以外，其他的融资工具，无论债券、非标、票据都是萎缩的，所以这也是为什么我们看到整个融资结构发生了非常大的变化。

　　这个东西导致的影响，我们想说它在银行体系层面产生了比较明显的影响就是负债荒。其实过去两年大家听到最多的词叫资产荒，意味着银行不缺钱，从来不愁钱从哪里来，就愁缺资产。所以过去两年资产荒，银行大量通过委外、投资性产品来实现投资，但是今年大家听到最多的词叫负债荒，原因是银行产生的存款变的很少了。

　　比如说我们这里举一个例子，上半年我们看到企业类存款大概才增长了1万多亿，大家看上面这个图比较清晰，比2016年上半年存款这个量少了非常多，比2015、2014、2013年这几年也是少的。

　　所以存款减少反映在一个指标上，我们说为什么今年大家关注宏观指标就是M1和M2的增速都在回落，说白了M1、M2就是银行的存款、银行的负债，当你的存款在减少，就意味着其实银行会觉得我的负债压力在上升。所以为什么银行借钱的时候一定要以更高的成本借，就是我没有存款。之所以没有存款，我们刚才讲到你要从一个银行体系来理解这个事情，银行的存款不是白来的，一般都是先有资产后有负债。当银行在很积极配置资产的过程里会形成这些存款回来，我们看到金融去杠杆在压缩你的同业资产的时候，你也会发现你的这些同业资产一旦减少了，在负债端它会导致你的存款在减少。举个例子，比如我们刚才讲信用债或者一些企业类型的债券，过去几个月净增量一直是负的，其实是什么概念？相当于其实你银行在从企业身上把钱拿回来，因为企业在债券融资上如果是负增长，意味着我不但没有给企业钱，甚至从企业身上把钱拿回来，所以这个过程里我们看到为什么存款在减少，就是因为某些融资工具在收缩，某些融资量在减少，导致派生出来的这部分负债也在减少。

　　理解这个事情对我们去理解今年所谓的去杠杆和整个金融市场有很大的影响。因为在银行没有这些普通存款的情况下，为什么我们看到银行需要以这么高的利率发行同业存单，为什么到现在为止还要发同业存单，不是说要去杠杆、降低同业负债吗？理论上降低同业负债，就应该同业资产、同业负债同时萎缩，就是降杠杆了。但是我们看为什么杠杆降不下来，我们看过去同业资产、同业负债一般是对应的，理论上股权及其他投资类科目在萎缩，那么资产端在收缩的同时，负债端也应该在收缩。同业存单的净增量5月份是下降了4000亿，但是到了6月份又回来了，目前看同业存单的余额还是处在历史高位，并没有很明显降下来，之所以出现这个情况，就是我们刚才讲的由于普通存款变的很少了，如果银行还是要去做业务，它必须还是只能靠这种同业的负债。因为比如说老百姓不存钱到你这，或者说你的企业不存钱到你这，在银行普通存款减少的情况下，银行还是只能靠这种市场化工具，所谓同业存单这样一个品种募集资金。这就是为什么现在这个情况下，银行很难把同业类型负债砍掉，如果连这个都砍掉那银行负债端几乎没什么钱进来了，没有钱就不可能做业务了，这个对银行来讲是不可能接受的。所以这也是为什么目前为止金融去杠杆要去到这个程度，现在还没有看到非常好的效果，就是因为存款在减少。所以存款不仅影响到了去杠杆的进度，同时为什么今年债券市场不好，或者银行不买债券，很大程度也是因为这个。因为当银行负债端少了，配置资产的时候无非几类选择，现在同类资产不让做了，无非就剩两个，一个是贷款，一个是债券。今年贷款需求好，就优先放贷款，放完贷款没有钱了就不买债券了。其实就是这个故事。

　　到现在为止我们刚才试图用过去半年在这个市场发生了什么事情，我们现在要分析在未来这半年可能会发生什么样的变化？去杠杆无非要把银行同业业务减少，这个过程有没有可能在下半年逆转导致流动性会缓解？首先我们想说一点我们看到从6月份以来监管机构态度在缓和，体现在债券市场非常明显，6月份以来债券利率回落了挺多，在过去大半年时间上升100多个BP，过去1个多月时间里平均来讲利率回落了20—30个BP，信用债回落了50个BP以上。为什么出现了这个变化？

　　我们主要是看到了一些监管指标或者经济指标出现了不太有利于经济的信号，比如最明显的就是M2，当你缺筹码或者没有筹码的M2就是筹码，M2增速在掉，掉到现在为止M2增速是历史最低的，6月份的数据是9.4%，就是历史上从来没有见过MZ增速低于10%，现在是单位数增长，历史上平均都是双位数以上，而且跟目标12%差的比较远。虽然我们看到央行也一堆解释，但是总的来讲M2持续往下降对经济、通胀不是好事。这也是为什么监管目前看到M2持续往下掉的过程时候，希望缓冲一下，所以我们看到6月份以来其实已经没有什么太多的金融监管政策再出现了，比如说最近在看一行三会的协调会，可能要重新定更高层面的协调机制，这也是为了避免一行三会单方面出政策，希望任何政策出来都是经过一行三会的协调包括国务院的同意，避免对市场形成非常大的冲击。

　　同时我们看到今年，刚才讲M2说很弱，这里面分几个因素来看，贷款是正贡献的，因为今年上半年贷款整个投出的量比过去每年都要高，今年上半年放了8万亿贷款，过去两年差不多6万亿、7万亿的规模。但是负贡献的产生，一个是债券的投资，因为银行买债券，配置债券的需求第二个图看的很明显。

　　还有一个萎缩更加明显的，就是我们刚才讲的同业资产，所以大家看这个科目，股权及其他投资，这个量跟过去几年比少的非常明显。所以从银行资产端来看只有贷款是OK的，但是债券和同业资产都在萎缩，所以为什么对应到负债端也会减少，就是因为资产和负债是对应的，资产派生负债，没有资产，资产在减少，负债也会减少。所以这个某种程度上对经济会产生影响，2011年当时也紧缩，大家看到某一个季度整个M2量增量非常低的时候，那个时候民间资金链开始断裂，很多温州老板就是在当时跑路了。当你的整个货币变的很少的时候，你的资金链就容易出现断裂，这就是我们所看到的钱要靠转，转起来可能资金才是顺畅的，一旦钱少了转不起来了，整个经济和链条都可能出现问题，为什么M2重要就重要在这个地方，所以我刚才讲M2放慢可能不是一个好事。

　　货币条件，第二个角度讲货币条件包括什么东西？一个是利率，一个是汇率，一是汇率增速，如果你把三个东西捆绑在一块算货币条件指数，你会发现过去几个月货币条件已经在收缩、回落了。这个货币讨论的收紧某种程度上也对经济产生了一些压力，这也是我们所看到的，尤其是货币增速的放慢，是其中的一个影响。

　　另外一个东西，监管机构现在还在看的就是债券。因为我们刚才一上来就讲，债券其实在过去几年已经成为了市场上非常大体量的融资工具，但是债券在过去半年时间是萎缩的，不仅信用债、利率债、国债、地方政府债、政策性银行发的债量也在萎缩，这就有问题了。因为债券市场最大的功能就是融资功能，如果你的债券增量不是正的而是负的，这说明融资功能已经发生了一些问题，所以这也是对监管机构来讲它现在在高度关注的，虽然不是说债券的量一定要多高，但是不能是负的，是负的就说明市场融资功能已经是缺失的。所以监管机构无论怎么样希望修正一下债券市场的融资功能，所以这也是为什么我们现在看到监管态度有一些缓和了，至少它不希望更紧了。

　　所以当我们看到债券融资量如果下来的过程里，还容易产生一些其他的风险，除了钱少之外还容易产生信用风险。比如所有债券都是靠滚动还债的，发新债还旧债，如果新债出不来旧债就容易出现违约。尤其是上半年这些债券到期量还是比较多，如果说市场没有恢复，需求也发不出来，这时候对资金来讲不是一个好事情，所以这就是为什么我们现在看到监管态度某种程度上有一些缓和。

　　所以央行现在自己的定调是不松不紧，某种程度上也代表央行现在的态度。为什么2013年有钱荒，那年央行紧缩了半年时间。大家知道2013钱荒就是要打非标，当时银行也是表内一大堆不规范的操作，当时央行打非标因为银监会不配合，所以只能通过流动性紧缩倒逼银行就范。现在来看银监会的政策很紧的情况，央行觉得我没必要更紧，因为这些所谓的金融套利，其实央行这边不需要通过流动性收缩进一步倒逼银行去做这个协调。

　　所以我们看到从6月份以来，首先央行态度上的变化体现在它没有跟随美国加息。前面两次美国加息央行都跟随加息了，有两次公开市场上调，但是来到6月份，当美国再一次加息中国这次没有跟，没有跟的意思是央行其实认为短端利率已经足够高了，如果我进一步再抬升短端利率，问题就更严重了，如果M2还会掉，你的债券市场恢复不了，这种情况监管也不希望看到，所以为什么看到态度上有一些变化，已经不紧了。但是松不松？至少有一点好的就是不会更紧，市场的情绪和信心就在恢复，一些融资功能也在修复，这就是6月份以来所看到的情况。

　　接下来下半年会是什么情况？情况会更好还是会有反复更糟糕？我们觉得总体来讲还是要看经济，因为要是从货币政策本身来讲，其实央行总体来讲也是看着经济调整，经济好一点就不松不紧，如果经济差一点或者再往下减弱，有可能还会松一些，所以这就是看经济情况。

　　从经济本身来讲，我们现在所看到的经济，大家都说其实在这里面是有一些分歧的，大家对经济的判断总体是认为目前经济可能是不差，这个不差体现在大家看到6月份的一些经济数据，比如说PMI的数据，进出口数据，现在都还可以，包括最近商品价格也在回升。所以从市场感受、经济指标感受没有觉得经济很差，那是不是意味着经济真的像大家所说的L型一直横过去也不好也不坏？我们觉得这里面其实最核心的关于经济，我们觉得一方面经济现在不差的原因是因为现在目前处在补库存的过程，大家都知道去年是去了产能，利润恢复的很好，最近商品反弹最主要的逻辑就是库存低，每周都要盯着库存来做钢铁和铁矿，大家都在盯着库存。没错，库存很重要，确实去年以来整个商品价格反弹最主要的逻辑也是库存，上个世纪90年代去库存、去产能，为什么1999年朱镕基关掉了一半国企，也是去产能去库存．当时在库存和产能比较低的情况下，商品价格的回升．所以其实是跟这一轮很类似的。但是我们看现在的库存，总体来讲处在缓慢的恢复，但是每个行业可能情况都不一样。

　　比如以钢铁为例，其实在去年年底到今年2月份是补位了库存，但是补到3月份发现旺季的时候不对，3月份—5月份去了一部分库存，6月份很低，现在又开始补库存。总的来讲现在库存还没有恢复到很高的水平的情况下，利润又很好的情况下，大家优先都肯定还是会补库存，就意味着多买原材料、多生产，所以这个阶段经济可能不差。但是这里面我们想关注的一个更前瞻的东西是我们刚才讲货币已经放慢了，比如金融监管政策出来之后，融资也在变慢、货币也在变慢。货币和融资的变慢，会不会最终对经济需求产生影响，导致补库存到一定阶段的时候，发现库存回升了之后经济需求又不行了，可能货又卖的不那么好了，价格又重新回落。我们觉得这里面后面需要关注。

　　这里面无非就是今年，尤其是做黑色的，最关注的就是螺纹了，因为今年房地产和基建都很好，所以大家一直都说需求不错。我也不是商品专家，不希望过多讲商品，我还是希望从投资角度，到底这个投资到下半年应该是怎样的变化？

　　我们看到了一个变化，今年房地产市场最的不错，尤其三四线城市真的库存去的很多，大家也知道今年其实有一个因素是不能忽视的，就是棚改，棚改的货币化导致了很多三四线库存一直在去。过去政府基本上是货币化、实物化安置，拆一套房补一套房，但是去年以来政府的政策改变了，变成了货币化安置，相当于拆房不补房子，给你补钱，你拿钱再去买房。所以这个过程导致非常多的开发商房子，就是被货币化安置给消化掉了。

　　比如说我们看国开行棚改的贷款，过去几年每年都以几千亿的量在上升，去年放了八九千亿，据说今年要达到一万亿。这是不停在输送弹药，拆你房子要给你补钱买房。这个过程导致了为什么我们看到房地产开发商库存很低，比如最经典最明显的一个例子就是景德镇，大家知道这个小县城主要是靠生产陶瓷，但是过去房价也涨了50%、60%，就是过去这几个月。原因在于景德镇这个城市就是非常典型的棚改货币化安置的典型，政府补停拆旧城区，拆了就给你补钱，导致现在几乎没有新房可以卖，就是卖空了。

　　所以我们看房地产库存本身是低的这个情况下，问开发商愿不愿意投钱，我觉得这个答案一百个开发商都是要投，肯定还要继续买地盖房。但是最大的问题不在于愿不愿意投，而是有没有钱投，这很关键。其实从房地产融资角度来讲，我们看到今年其实已经在收紧。大家看到如果你从房地产债券的量来讲，不仅因为市场的原因，现在监管机构也不让你发，境内境外都不让你发，过去很多企业在境外发美元债，现在也不让发。所以从融资角度来讲，房地产资金链在慢慢收紧，比如万达的事件，连万达这么优质的民营企业都可能会存在问题，房地产开发商很多都是民营企业，所以就会导致民营开发商在市场上融资比较困难。因为万达这么好的企业都有点问题，包括今年魏桥宏桥发债也出现了问题，在铝行业这么优秀的企业都有问题也导致债券发不出来，民营企业目前看是被歧视的一类，在债券市场看非常明显。现在基金经理民营的都不碰，或者不愿意碰，就是因为看不清楚，我都不碰。所以导致这个链条上融资会开始慢慢受到制约，这是我们所看到的一个变化。

　　还有就是基建层面，我们知道今年有很大一部分基金动能来自基建，包括螺纹钢为什么那么好，就是因为大家都在搞基建。基建很有意思的是每年都是前高后低的，今年其实也是一样的，你看到前半年很多省份一开年，大家都信心满满，说我们今年投资目标提高多少。

　　最经典的是新疆，新疆说我们今年固定资产投资目标50%的增长，但是搞了半年之后现在是什么情况？到目前为止就搞出了10%几，这还差很远。所以我们看到每年一开年政府都提很高的目标，但是能不能实现得了，从过去几年来看其实都没有实现，过去几年实际的目标都比政府提出来的目标低，今年我们觉得大概也不例外。

　　原因是什么？我们也开始看到融资这端开始发生了一些问题，这个问题是从什么时候开始产生的？其实是从5月份开始产生的。

　　除了今年银监会密密麻麻出了一堆政策意外，财政部也在密密麻麻出了一堆文件，50号文、60号文、80号文。就是想说过去地方政府也好、城投平台也好，存在大量不合法、不合规的融资，地方政府变相担保、兜底，这种方法目前财政部非常反感不认可，而且今年也处罚了很多地方政府官员，一旦开始处罚你会发现效果特别好。过去是警告你没用，比如说银监会出了一堆文件，最有效的就是开罚单、抓人、处罚，这时候效果立马就出来了。所以我们看到财政部这一次文件影响从哪里体现，首先今年贷款市场特别好，是所有融资工具里量最高的，有很多贷款绝大部分都是放给了城投平台，贷款里面的融资除了房贷以外就是城投平台的贷款，其实过去有相当一部分，但是这个比例多高不好说，比较多的是通过政府采购服务的方式来去操作的。

　　但是我们知道87号文正好补的就是这个东西，就是不让政府通过采购服务的形式来变相兜底这些项目的融资，从而使得这个东西对现在贷款市场的影响我们开始看到比较明显，我们在跟银行交流和走访的过程里，很多银行都表示这类型贷款已经停了，这可能会对的后面整个城投平台融资造成比较大的困扰。

　　因为我们知道过去大半年时间城投平台都是靠这类贷款支撑融资，债券其实是萎缩的，但如果贷款受到一定影响，要靠债券补回来比较困难。第一个，债券市场没有好到那个程度，第二个债券是没有任何担保的融资，完全靠信用的融资，如果没有信用变相的兜底，其实融资量上不到那么高的，这就是我们目前所担心的。现在经济目前不差，但是我们看到的问题在于如果房地产融资和城投平台的融资开始受到了各种监管因素开始变慢，我们多少会担心后面投资增速会慢慢下来，下周一就会公布这个数据大家可以看。还有一个值得关注的，今年从财政角度来讲，前面财政支出太快，导致后面财政支出增速可能也会变慢。如果大家有关注财政数据你会发现今年前5个月、6个月财政盈余最少，大家看到上半年不错，是因为财政也在花钱。但是到了下半年你会发现，上半年花的过快，下半年花的速度就变慢了，下半年一些基建、政府支撑的项目可能会变慢，这是值得关注的。

　　还有是我们看到的全球通胀预期的变化，前面谢总也讲了，今年全球总体来讲是一个通胀预期来回切换的过程，年初的时候所有人赌的都是通胀预期恢复的过程。所以年初的时候很多主流对冲基金做的交易都是看空美国国债，做多原油、美元、铜，但是你会发现从期货市场本身来看这个头寸都是反向的，比如美国国债投机年初都是大幅看空现在又回到了看多，原油年初都是看多现在又回来了，包括美元年初都是看涨现在又反过来了。所以目前看债券其中还有一个很重要的因素就是通胀，通胀预期的变化不仅对债券市场，对全球央行的操作也产生了很多影响。昨天大家可能有关注美国公布的CPI数据，进一步下跌到了1.6，所以昨天美元又破位往下掉了。

　　今年如果用一个因素来衡量全球通胀就用油价就可以，油价去年年底到今年上半年同比很高，但是现在回到40多，甚至下半年如果油还会再跌一些，油价可能会进一步，可能对全球CPI形成进一步压制。谢总刚才也讲，全球国债的曲线比较平，短端在上，其实长端在下，前面6个月美国就是这样，本身就反映了大家对你现在的通胀其实是不看好的，有一些油价的原因，但还有一些其他原因。

　　油价我个人的判断下半年可能还会有一些压力，主要是因为需求这边表现并不是很好，除了供给端在增加以外，国内汽油需求很弱，前面几个月是跌到负的，我也问了很多专家，但是没有人能说清楚，有人说是因为共享单车、高铁。还有今年欧洲航空用油也少了，因为大家发现去欧洲旅行的人也变少了。但是不管怎样在供需关系角度讲，如果油价下半年偏弱，全球通胀上不去，导致至少通胀预期层面现在全球都是回落的状态。通胀预期你会发现年初走高了，现在在回落。所以到底美联储和央行能不能像预期那么顺利压缩缩表，因为现在央行在关注通胀，如果通胀下来可能不会很大的影响，国内也不大，如果油价再回落，可能这一部分压力在减少。同时我们看到上半年的一些食品压力虽然会回升一些，但是总体压力不大。所以平均下讲下半年CPI我们预测相对比较温和，明年可能会稍微回升一点，但基本上也是2点几的水平，不会到很高的通胀水平。基本上来讲，不会看到对债券很负面、悲观的因素。

　　最后一个我想讲，刚才我们说到债券市场，上半年的故事就是负债荒，银行没有钱，也没钱买债，会不会缓解？我们觉得有一个非常关键的因素外汇占款。我们做商品大家可能不是很关注银行体系的数据，但其实我们觉得外汇占款的变化是过去金融加杠杆的一个很核心的原因所在，比如我们看这个图，大家都知道外汇占款正常年份比如以前升值预期的时候一年正常的是1万—3万亿的量，但是过去在贬值预期情况下外汇占款增量过去两年总共下降了6万亿，也就是说每年下降了3万亿。什么含义？外汇占款其实都是存款，当企业拿到美元结汇成为人民币存到银行这些都是存款，一来一回正常应该有1—3万亿的存款，过去两年不仅没有存款还流出了3万亿，由于普通存款变少了，导致更加依赖于同业负债，就是同业杠杆上升的很主要的原因。为什么所谓的同业负债去不掉，原因就是一直这个存款都是在流出的，如果有哪段时间慢慢开始看到外汇占款开始修复，重新从负的变成正的流出，银行存款重新回来的过程，我们认为会看到整个局面的变化。

　　也就是说银行去杠杆，不用央行做什么，银行自己都可以了，只要我存款回来的情况下，不用央行强逼一定要降下来。因为我有普通存款，不用发同业存单，所以关键在于下半年外汇占款能不能恢复。因为大家知道现在美元比较弱，如果简单用一个因素来衡量它，大家都知道今年美国经济其实边际上来讲表现并不是很好，我们只要看贷款增速，美国贷款增速过去几个月其实是在变慢，但是欧洲这边贷款增速在上升，也就是说从一个经济体本身的角度来理解，一个经济体在经历了一个杠杆，美国经济在经历了过去几年加杠杆之后，慢慢杠杆加不动了。美国想通过政府加杠杆支撑加强，但是居民和企业杠杆已经变慢了，所以如果现在税改没搞出来，大家就会发现美国现在比较弱，经济好像起不了，很多数据出来比预期弱，加了几年杠杆加不动了，中国也是一样，去年加了几轮杠杆，加到现在也有点加不动了。无非就是城投平台在加杠杆，如果城投平台也受到约束，这个杠杆也会变慢。

　　所以反观欧洲这边其实它的杠杆一直在恢复，这也是为什么强弱对比看到欧元更强，只要欧元更强，人民币兑美元的压力在减少。5月份以来美元的弱，使得人民币又重新开始升值。因为今年来看整个美元指数总共跌了6%—7%，人民币只是升了2.5%左右，我们落后于整个美元指数的跌幅。同时跟大部分新兴市场相比，今年绝大部分新兴市场都在5%以上，我们不仅跑输了美元指数，也跑输了绝大部分新兴市场货币。所以5月份出现了一个事件，央行在汇率攻势里面加了一个密周期调控因子，为什么重新加了逆周期调控因子，相当于在公式里加了央行可以操控的因素，上半年前5个月人民币盯美元的状态，变成当美元弱的时候我又可以相对美元升值，这是因为在前5个月人民币实际上是盯美元的，这也是为什么我们看到美国加两次息，我们也跟着加两次息，但是从6月份以来我们已经脱钩了，美元兑我们其实是升的，这也是我们现在没有再跟随美元加息的原因。

　　所以在这个过程我们觉得会导致很多企业会重新开始结汇，过去两年很多企业囤了很多美元没有用，导致囤积在离岸和在岸市场，导致离岸的人民币流动性很差，但是我们从最近观察来看，美元在离岸市场已经开始有点收紧，但是离岸市场人民币开始有点宽松，离岸市场开始有结汇，有很多企业把过去美元结成人民币进来，甚至有很多企业借美元结人民币的操作，这个变化一旦下半年出来，对整个银行体系产生最大的影响就是外汇占款流出了两年，只要恢复负债压力就会缓解，我就不用再发那么多同业存单，就不需要再以这么高的利率借钱，我的资产利率也可以相应更低一些，这就是我们觉得从现在来看美国债券，尤其是我们还看到了今年一个很明显的变化，中国债券市场还在开放，中国债券市场开放的意义一点不亚于股市开放，我们看到中国债券市场体量非常大，如果境外机构目前由于占比比较低，只占到了2%—3%，90%多都是境内机构。但是在一个成熟市场，境内的债券，比如在周边新兴市场，境外市场占国内市场的比例一般在20%、30%，美国市场就更不用说了，这个比例更高。所以长期来讲，中国债券市场有很大的潜力，我们现在看到制约最障碍的是贬值预期，一旦贬值预期扭转了境外市场就愿意进来，这也会带来新增资金的流入。

　　我想说下半年我们觉得可能对国内债券市场来讲，或者对整个银行间市场流动性来讲是慢慢在恢复的过程，就是因为从外汇占款来看，一旦在美元偏弱，央行又愿意引导升值的情况下，我们会看到过去囤积的几万亿没有结的钱，哪怕结一部分，整个流动性都会变的偏友善一些。

　　最后我们看一个图，我们过去看国内的债券，你会发现如果跟海外对比，如果我们是跟着美国国债定价的吗？其实不是。对海外投资者来讲比例只有很低只有2%—3%，所以海外投资者影响不到国内市场。有一定相关性，但是并不强，过去来看反而跟美元指数相关性更强，比如十年期货的价格，你会发现过去很长时间   都是跟美元指数反向负相关的，当美元一般走强的时候其实是下降的时候，美元指数走强容易压低大宗商品价格。所以我们看到过去为什么一般美元走强的阶段，国内债券利率容易下降，反过来美元指数走弱，国内债券容易上升。如果按照我们刚才的逻辑，其实这一次可能会反过来，这一次的弱美元反而可能有利于国内债券的回落，这一次如果是弱美元容易修复外汇占款，可能会看到利率回落的过程，所以这一次可能跟过去的模式不太一样，弱美元这一次在债券市场开放的环境，由于打开了境外投资者，境外投资者看到美元弱人民币强就愿意进来，这时候就容易使得国内利率重新回落，从而某种程度上修复了我们看到利率在上升或者流动性的冲击。所以如果下半年利率有一定回落，我们觉得至少在流动性层面对其他资产价格，对股票、商品也好至少不是个坏事

　　大体上我就先讲这些，谢谢大家