丁志杰：应支持在中国推出人民币外汇期货

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对外经贸大学校长助理，中国金融四十人论坛成员 丁志杰

　　5月25日消息，第十四届上海衍生品市场论坛，于2017年5月25、26日在上海国际会议中心和中国金融信息中心举办。本届论坛由上海期货交易所与中国金融期货交易所合作举办。

　　对外经贸大学校长助理，中国金融四十人论坛成员丁志杰参加了分论坛”上衍债券、利率汇率衍生品“分论坛并发表演讲。

　　丁志杰表示，应该也是支持在中国推出人民币外汇期货。无论是俄罗斯、巴西、印度还是南非，都已经早已推出了自己的货币的期货，而且货币期货的推出，对有关国家的市场特别是金融市场发展，应该说起到了一定的作用。

　　嘉宾发言全文：

　　丁志杰：谢谢张总一下午都在这参会，感谢论坛和中金所的邀请，能够就人民币衍生品问题向大家谈一点自己粗浅的看法，因为今天演讲的都是资深的业界以及决策部门，尤其是在孙国峰所长之后讲这个问题压力巨大，从我的声音可能已经听出来了。

　　我想我大体的意思是这样的，人民币国际化对发展国内外汇市场提出了一些新的要求和需要，特别是“一带一路”战略的实施，也为人民币国际化的发展提供了机遇，也让我们看到了机遇。但是我觉得还有很多需要我们进一步思考的问题。因为在下午论坛开幕致辞交易中心的裴总也讲到在过去20多年里，中国外汇市场取得的发展，我记得我1996年刚当老师，1997年参加交易中心，那时候我们只有三个货币队，现在发展好像是35个了。我们交易的类型不仅有一般的，还有标准化的推出，确实有很多的发展，我也看了一下，我们现在一个月的交易量相当于十年前一年的交易量，大概是这样的规模。

　　但是我觉得就像孙国峰所长讲的还有很大发展的空间，这个空间主要体现按照孙国峰所长提供的数据覆盖率来看，200%到300%，我们还是两位数14%，未来我们的着力点在什么地方？这个我觉得是一个关键，提供几个数据。第一个就是说人民币国际化，就是说在过去取得长足的进展，也出现了一些反复，人民币国际化的进展是全方位的，无论从市场的开放，从制度的建设，以及市场的规模都在不断推进。我列举了很简单的指标，在全球的跨境国际支付中人民币所占的比重，2014年我们已经到全球第五大支付货币，仅在全球来说仅次于美元、欧元、英镑、日元，外汇交易也是这样。

　　随后我们看到到2015年、2016年相关的指标就开始出现了一些下降，尽管在2015年还是第五大货币，尤其到2016年我们下降的幅度还是比较大，我看了最近所有的4月份的数据，人民币的国际支付比重下降了1.6%，已经低于瑞士法郎，倒退到第七大支付货币，前面还有加拿大和瑞士法郎，人民币国际化这种反复属于正常，也说明我们人民币国际化可能的一些策略，可能需要调整或者正在调整的过程中。

　　但是大家看到有一点是没有变的，还是在进展，作为外汇市场交易而言，人民币的排位没有发生变化，而且在全球外汇交易中占比是上升的，最新的数据在全球外汇交易量占到4.3，这里面我们也看到只有1%是在境内市场完成的，其他的3%是在离岸市场进行的人民币交易，我们也看到一点在过去一年多的时间里面英国超过了香港，成为最主要的人民币离岸外汇交易中心，刚才孙国峰所长在讲的时候，对于轻捷浮动或者不受管制的市场来说发展的潜力和空间会更大，这个也是我们对境内的人民币外汇市场发展有一定的启示意义。

　　这个论坛的主办方之一是中金所，中金所做的主要是场内的衍生品，尽管现在还没有人民币的期货和期权。但是我想这也是未来的发展方向。如果我们观察过去中国人民币外汇衍生品市场的发展，基本的特征就是离岸市场在人民币国际化大背景下取得了快速跨越式、超越式的发展。

　　第二个银行间市场，远远领先于我们的零售市场，也就我们对一般的企业和客户的市场发展。在场内市场，在国外发展是如火如荼，特别是人民币的期货期权，特别是国内境内市场，关于场内产品的推出还存在一定的争论和争议。下面3张PPT是境外的场内衍生品发展的情况。

　　2016年已经推出CME的人民币外汇衍生品，政府如何来进行管理，特别是政府和市场的作用的协调，可能是市场健康发展最关键的因素。到目前为止境外的人民币衍生品日交易量5亿美元，和整个离岸市场2400亿交易额差距很多。尤其是在2015年811汇改以后，汇率的弹性更大，在境外的人民币衍生品市场推出速度加快，大家可以看到在这里PPT所列的2015年我们看到韩国交易所、新加坡交易所、港交所，都出来人民币的期货和期权，这样来看给我们的其实人民币的期货期权可以在境外发展，如果移植到境内来说，没有说新的风险因素，也就意味着在人民币汇率目前的形成机制和我们的资本管理应该不会构成对境内发展人民币期货和期权硬性的制约。

　　总体情况目前来看台湾、香港、新加坡是人民币离岸期货主要的三大市场，其他的市场手上的交易量小得多，加在一起也基本上大概5%左右，这个是截止到2016年的数据。在这样的情况下，我们想说明什么呢？为什么说人民币国际化，对境内的外汇市场发展提出了新的要求和需求？就是说一个国家的货币要成为国际货币，那首先你应该是在本国市场应该对你的汇率是具有定价权，如果定价权在外的市场成为一个主要的货币，目前还没有发现，第二点你的境内市场起主导地位，正因为这一点我们所做的研究发现欧元汇率变动的被动性可能和欧元外汇市场全球分布是有一定的关联性的。这里面用了一张图，想说明的是境内外人民币汇率的联动，比较的是香港人民币汇率的变化和境内银行间市场的汇率变化之间的关系。

　　大家可能从逻辑上我们的实证研究发现，汇改以来人民币境内外汇率进行一些统计处理，发现它们的关系是模糊的，不同阶段选择的时间段不一样可能撇开一样，有时候发现境内主导，有的发现境外主导。后来我们做了简单的疏理，就是说在境内市场汇率上受管理的程度要大得多，我个人认为在未来很长一段时间，起码在十年以内人民币难以实现轻捷浮动，汇率作为一个价格，有点类似我们讲的宏观上的或者一般的物价，作为发展中国家的币值的稳定应该包括两方面，一个是总体物价的稳定，第二个包括货币汇率的稳定，如果从这样的角度来看，我觉得对汇率的管理和实现汇率的稳定，应该是发展中国家包括中国在内应尽的基本义务，我们看这张图会发现什么呢？由于境内的管制，在我们的汇率出现扭曲的情况下，大量的在境内本来可以出现进行投机性的需求转移到境外，这样可以形成两个市场价格的背离、分割。大家会看看到底哪个市场是均衡汇率，应该说都不是。一个市场可能是低估的，一个市场是高估的。

　　第二个我们做的研究发现，一旦说人民币汇率的波动来自于外部的冲击，这时候我们会发觉离岸市场的汇率是引导国内市场汇率的走势，特别最典型的2011年9月到11月欧洲债务危机集中爆发的时间，还有一种情况境外市场也是起主导作用。就是说在我们的扭曲不得不被动释放的时候，离岸市场会引导境内汇率的走势，这一段最典型的表现是在2015年811汇改以后，我们知道2014年7月份美元强势升值的过程中，境外也是引导。人民币最近两到三周，比较偏弱的主要货币，大家会发现离岸和境内的汇率开始出现倒挂了，这种倒挂是短期的调整，这样来看对我们的汇率管理提出了很好的命题。

　　第二点也会发现在境内市场不能够挖掘发展的情况下，境外市场可能对汇率上的影响会更大，这一点来看我觉得是不利于人民币国际化长远的发展，这是我们观察到的第一个。第二个我们也观察到一点，外汇交易中心推出了人民币汇率的三大指数，在这三大汇率指数中间，人民币的SDR指数是相对稳定多了，而且和我们另外一个观察到的结果也是一样的，大家知道去年人民币加入SDR篮子，每天发现人民币在SDR的汇率以及每天人民币在SDR篮子所占的权重，我们做了简单的处理，我去年10月份人民币加入SDR的时候权重是10.92%，每天汇率波动，把每天新的权重和出使的权重得出SDR人民币所占的权重的变化，这条线在图上显示的基本上在零左右，我们看到实际的数据人民币在SDR的全球是10.88%到11%左右，非常窄幅波动，其他货币在SDR的权重变化就比较大了，我们谈到在美元升值的过程中，大家可以观察到这个图我们从事后来看人民币保持有效汇率稳定，特别注重保持对SDR一篮子货币稳定有至关重要的作用。这张图还想说明什么意思呢？从“一带一路”战略的推进是有一定的关系，今年也是SDR创立50年，所以我们知道前不久召开的国际货币基金年会上有一个专题讨论，50年怎么走，大家觉得没法走，SDR本身就是没有任何意义的东西，本身就是记帐单位，是多边的信用提供机制，但是我们在反思包括人民币国际化包括SDR在国际货币地位的时候都缺少一点，就是说定价不能够为其他的货币，或者说全球重要的资产提供定价职能，它很难成为一种主导的国际货币。基于这样一点，我觉得中国大力推进SDR在全球的使用，包括未来人民币国际化的过程中，在“一带一路”的战略中建立人民币与沿线国家货币汇率之间的一种关联，这个会成为人民币国际化最为关键的因素。就是说您能走多远取决于人家的货币对你的关联性到底有多大，这也是接下来我们积极发展境内的外汇市场，确定境内市场定价的主导地位，是人民币国际化发展的基础。

　　第二点基于我们过去人民币国际化特别是离岸市场发展的过程中，着眼于数量为基础扩大的规模在交易和支付中的使用，我觉得未来人民币的国际化要加强与发展中国家合作，特别是与一带一路沿线国家的货币介入合作，强化人民币与国家货币的关联性。

　　最近有一两个研究，后来我仔细看到这些研究，发现它是有共同的因素决定他们是一起浮动的，而不是说你内在的经济联系或者货币的联系形成的，所以我觉得发挥人民币起主导作用，对未来人民币的国际化是至关重要的。在这样的基础上，建立场内场外市场的衍生品市场，形成场内外汇市场协同发展的局面，促进外汇市场共同发展。这一点我们有一个基本的判断，汇率管理对发展中国家来说是一个长期的命题，汇率管理中国是有自己的经验，尽管我们可能牺牲了包括我们前面讲的覆盖率，但是宏观上是有它积极的意义。要实行汇率的稳定的管理，我觉得在建立期货市场和中国外汇市场早期在上个世纪九十年代建立外汇市场到2015年这一段时间机制性的安排会起到积极的作用。

　　接下来我们想讲的在境内推出人民币外汇期货，其实这个问题我个人认为是不太需要认证的，但是我们从国际经验来看，应该也是支持在中国推出人民币外汇期货。无论是俄罗斯、巴西、印度还是南非，都已经早已推出了自己的货币的期货，而且货币期货的推出，对有关国家的市场特别是金融市场发展，应该说起到了一定的作用。

　　而且这些国家推出的汇率货币期货，都是在自己的货币存在资本管制的情况下推出来的，所以说汇率存在管理的情况下，也能够推行外汇期货。第二个外汇期货在发展中国家发挥了一定的价格发现和风险分散的功能，而且我们也看到在这些国家外汇期货推出的过程中近期汇率的波动性没有明显变强，我们还有一个积极的信号，那就是说所有的国家推出外汇期货以后其实是降低的。

　　还有一个国家印度，印度的经验对中国很有借鉴，印度是在外汇交易对微观主体来说采取实虚原则，和中国是类似的，在这样的情况下也推出外汇期货，而且挂差到场内市场的发展带动了场外银行间市场的发展，竞争的存在是具有积极作用的。在这里想补充说明的是目前来看大家对期货特别是外汇期货，可能存在着很多的认识的问题，特别担心它会不会成为投机的聚集地，从我们的研究特别是发达国家的外汇期货来看，主要的功能就是脱期报纸规避风险，而不是价格发现，就是捉相对于其他的期货品种而言，外汇期货基本上是没有价格发行功能的，这一点后来我们做出这样的结论以后也觉得很质疑，为什么会这样。

　　后来发现市场的现实是这样的，因为在对外汇市场而言，首先已经存在发达的庞大的远期市场，远期市场已经实现了价格的发现。第二个期货市场在外汇市场属于零售市场的范畴，价格是在批发市场完成的。这一点如果我们的决策者和管理者，包括市场的组织者意识到这一点，我觉得推出人民币的外汇期货恰恰符合刚才国峰所长讲到的我们衍生品市场的发展要服务和支持实体经济。

　　其实我们也看到了中国的管理者也对外汇期货市场的发展给予了一些积极的支持，在今年2月份各部委联合发布的文件中也提出了鼓励金融产品创新，加强金融服务体系建设的要求。

　　其中就明确提出支持期货交易所开发符合市场需求的期货期权等外汇衍生品，支持符合条件需求。期货我记得十多年前在参加孙国峰所长一起参加人民币汇率形成机制改革课题研究的时候，我觉得大家在讨论外汇市场的发展，我们有一位领导也讲到了我们一朝被蛇咬，十年怕井绳，期货在未来的发展面临很多包括观念甚至过去记忆的影响，相信刚才所讲的到组织者、监管者和我们的金融机构，和我们的微观主体能够正确的参与市场了解市场，为中国的外汇市场包括场内市场有更大的发展空间。谢谢。