王舟：谈国债期货的交易风险

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　　招商银行资管部 王舟

　　自2016年10月底开始，银行间债券市场经历了一轮快速调整。在短短2个月左右的时间里，活跃10年期国债到期收益率上涨超过了70bp，虽然12月下旬收益率略有下降，但整体调整幅度依旧巨大。进入2017年一季度，调整仍在继续，目前尚未结束。

　　数据来源：Wind资讯

　　这轮债市调整的原因是多方面的，例如：市场对中国经济企稳向好的预期、资金面的阶段性紧张、美国进入加息周期等。另外，此前债券市场经历了长达2年半的牛市行情，尤其是2016年，债券投资利差被压缩至极窄。债券投资者从原本获取息差收入转而寄希望于博取价差收入，因此市场一旦发生调整，原本持有债券就“无利可图”的投资者也就被迫迅速止损，从而避免息差与价差的双重损失，这也是市场大幅度回调的原因之一。

　　在债券市场发生调整的同时，国债期货市场也出现了大幅波动。2016年12月15日，国债期货盘中一度跌至停板，更是引起了市场的广泛关注。直至2017年一季度，国债期货市场调整幅度经常超过国债现货，给人感觉风险较大。

　　国债期货风险大吗？确切的说，大！国债期货采用了动态保证金制度，由于杠杆的存在，杠杆在放大交易盈利的同时，也可能扩大亏损！但是我们可以对这个问题讨论讨论，国债期货诞生的最原始目的就是为债券投资者提供一个可以对冲现货价格下跌风险的工具，是一个非常有用的工具！以往做债券投资，大家只能做多。遇上熊市，要么止损、要么降低久期，在市场下跌时没有特别方便有效的工具可以对冲利率风险。而国债期货可以在债券价格下跌中获利，在熊市中保存胜利果实，甚至可以盈利，给投资者提供了更加灵活的选择。另外，投资者还可以利用国债期货进行基差交易、跨期交易和收益率曲线交易等策略性交易，极大丰富了投资者的多元化策略交易需求。

　　可能会有个人投资者说，我没有债券现货需要套期保值，我就利用国债期货做投机性交易，波动太大会给我带来损失。其实，一旦踏入金融市场，往往贪婪会战胜理性。新进入市场的投资者通常略微“胆小”，刚开始投入资金量少，小幅盈利之后就立刻落袋为安。可是经历几次盈利之后，往往就容易放松警惕，甚至开始懊恼为什么之前不敢下重注，否则早已经“财富自由”了！这种心态的变化往往是大幅亏损的开始，要知道轻仓和重仓的心理状态是完全不同的。这也是市场常说：“新人容易赚钱！”的原因。

　　这次债市下跌过程中，国债期货表现出下跌幅度大于现货，期货贴水，可能是多方面原因造成的。例如：

　　1、期货市场的体量

　　虽然经过了几年时间的发展，但目前国债期货市场体量依然不算大，尚不能满足全市场对债券现货的套期保值需求。

　　在债券现货市场发生剧烈调整时，由于期货市场整体容量有限，国债期货价格可能快速下跌，导致期货价格相对于现货价格下跌更多，期货表现出深度贴水。相反，在市场快速上涨时，期货价格相对于现货也可能上涨更多，贴水幅度缩小甚至会转变为升水。

　　总之，国债期货市场与国债现货市场因为体量差别较大，国债期货价格更容易相对国债现货价格调整的更多，特别是在市场波动较大时或某种情绪占主导时。

　　2、国债期货的套期保值功能。

　　国债期货这种利率衍生工具发明的最主要目的就是给债券现货套期保值，在现货市场下跌时给债券投资者提供了一种较好的利率风险对冲手段。在债券市场剧烈下跌时，尤其是信用债卖出困难时，国债期货就成为了重要的避险工具，很多持有债券的机构投资者会通过国债期货来进行套期保值。另外，国债期货市场是交易所市场，一个场内市场，其成交效率远远高于银行间债券市场这个需要一对一询价的OTC市场。在市场暴跌时，交易所市场就是一个最佳选择。

　　3、债券借贷的效率

　　期货深度贴水（即基差扩大），投资者理性的交易策略是卖出基差（就是市场常说的反套），即做空国债现货的同时买入相应数量的国债期货。这种交易模式能够在基差缩小中获利，理论上也会促使期货贴水幅度缩小。但是实际交易时有一个需要考虑的因素是，做空基差交易需要借券卖空。

　　银行间债券市场目前较为普遍的借券方式是通过债券借贷业务满足借券卖空的需求。但是目前债券借贷业务在便利性与交易效率上还不能和国债期货以及国债现货交易相比。卖空者能不能借到需要的债券，债券借贷的成本高低都是借券时需要考虑的问题。特别是在资金面紧张时期，国债作为银行间金融机构开展质押式回购融资时最常用的质押债券，机构借出的意愿会大大下降，或者债券借贷的成本会出现大幅上升，增加了卖出基差盈利的不确定性。

　　另外，如果借入的国债在卖空交易期间流动性突然下降，借券卖空者可能还会面临被逼空的风险。此外，开展债券借贷业务通常需要一对一签署主协议，借出国债方还可能需要给借券机构申请授信额度等。总之，债券借贷的便利性和交易效率还是在一定程度上制约了借券卖空和做空基差交易的开展。

　　综上所述，国债期货与国债现货的走势差别是诸多客观原因造成的，但作为个人投资者，此时需要注意的还是控制自己的交易风险。因为短期内多空因素交织，近期无论国债期货市场还是国债现货市场均波动较大，切忌为了交易而交易，投资时需要理解，等待和学习也是交易的重要组成部分，明知道市场波动较大还重仓入市是非常不明智的。同时，交易时要合理分配资金投入、做好资金管理，设置并严格执行交易止损，做一个“有纪律”的投资者也是交易成功的要素之一。如果某些投资者从事过债券交易，往往习惯了债券息差收入的模式，对交易止损的敏感性不够高，但国债期货不同于债券投资，不能用完全套用债券交易的思维方式。

　　此外，急于求成是投资和交易中的大忌，很多投资者总想着通过一、二次成功交易就赚大钱。理性的投资者不会期望一次交易或者一个策略就能赚大钱，巴菲特之所以被誉为股神，并非是因为某1、2年的超高投资收益率，而是长达40多年20%左右的复合收益率成就了投资传奇。投资者如果能够注意头寸管理和资金运用，严格控制交易风险，长期来看做到盈利的交易多，亏损的交易少，累积下来还是盈利大于损失，也能获得较好的投资收益。而且国债期货还有策略交易的可能性，增加交易盈利的概率。

　　几乎所有的交易所、分析报告和金融网站都会告诫投资者：“市场有风险、投资需谨慎” 。正如其他所有金融投资工具一样，国债期货交易有风险。正确合理地使用金融工具、不断学习投资和交易知识、拥有良好的投资交易心态是最终成功的关键。请合理使用国债期货这个目前债券市场上难得的风险对冲工具。