6月以来，A股市场在多空分歧中继续振荡前行，做空的声音被牛市洪流彻底淹没，6月1日、6月4日盘中的大跌成为多头抄底买入的良机。在继续往2007年高点进发的过程中，A股盘中振荡加剧，市场隐含波动率超过50%，期指IF1506合约6月4日在盘中触及跌停。笔者认为，A股上涨背后的矛盾逐渐显现，牛市风险正在累积。

　　实体经济vs虚拟经济。从目前的货币供应情况来看，上半年M2投放明显未达政策目标，社会融资规模同比去年也大幅下降，预示未来货币政策还将继续加码，值得注意的是，央行[微博]资产负债表重构可能导致存款准备金率下调超出市场预期。宽松政策加码，但实体经济和股市却是冰火两重天。数据显示，虽然基建投资在财政刺激后大幅提升，但制造业PMI维持在扩张边缘，刚公布的5月进出口同比双降，商品价格下跌和需求坍塌是主要原因。货币投放增加和实体经济不济导致新增资金大量流向股市，A股单日成交金额在2014年底突破1万亿时惊呆众人，而目前已经到了2万亿元水平，股市确实“不差钱”。同时场外资金还在排队进场，居民存款和银行理财资金搬家，A股新增开户屡创新高。过剩流动性决定A股尚不存在全局风险，更多是内部风格转换。

　　高估值vs再融资。两年时间，上证指数从1849点到5147点，创业板从585点到4037点，让世界见证了中国式的股市上涨。然而大涨之后特别是中小板和创业板的估值水平着实令人担忧，以手游行业为例，掌趣科技在国内手游市场排名也就在10名上下，市值却高达489亿人民币，比在美上市的盛大游戏[微博]、空中网、中国手游市值之和还要高出几倍。国内高估值令不少在海外上市的“小伙伴”羡慕不已，中概股纷纷酝酿私有化回归A股。可以说，市场已经对中小盘股的估值泡沫形成共识，分歧在于是拥抱泡沫还是落袋为安。反观蓝筹方面，目前估值水平尚可接受，但如果蓝筹股再次大涨，则会封杀A股后市空间，历史上银行股总是扮演末位上涨角色，因此银行一涨个股纷纷杀跌。快牛行情与管理层希望的慢牛格局出现背离，但目前国企改革的大幕才刚拉开，中国核电、中国邮政等巨无霸要陆续上市，需要维护活跃的二级市场，政策上只能以侧面引导为主。

　　笔者认为，实体经济和股市投资回报的巨大落差导致逐利资金大量流入股市，过剩的资金和未来的融资需求决定A股牛市尚未终结，但随着股价不断上涨，A股的投资价值正在快速降低，剩下的是跟随牛市洪流的投机价值。

　　西南期货 作者：史光达

　　期指总持仓大幅减少

　　最近10日，IF股指期货合约多次争夺5140点至5360点区间，同期总持仓量持续下降了7个交易日。周二，IF期指总持仓减少1.15万手，前5名、前20名、净空特征明显会员的净空持仓分别是2.2万手、1.75万手、9300手，环比增加3000手、200手、400手。从主力合约运行重心、盘中基差及价差等角度看，期指持续上行压力较大。

　　数据显示，近期IF期指净空持仓增幅明显。5月28日IF期指净空持仓开始跃升至1.38万手，隔日增加至1.85万手，此为4月16日以来的的最高持仓。随后净空持仓继续增加，6月3日达到2.75万手附近，最近4日净空持仓有所降低。考虑到前期大幅基差时常出现，不排除正向套利策略所带来的推动。近期基差大幅回落，总持仓也大幅下行，但净空持仓并未明显回落。套利资金离场同时，选择空头套保或单边策略介入，进而推高了净空持仓。

　　以每日持仓量与相应合约的收盘价计算三个股指期货品种的持仓额，总体来看，近期期指市场持仓额下降幅度较大，部分多头或选择了获利了结。

　　5月22日至6月3日，期指三个品种的持仓额曾从5400亿元增至6000亿元，随后总持仓额持续下滑至周二5000亿元。目前的数据表明，在上证指数未突破整数关口前，市场的多头情绪较为强烈，部分参与者的入场意愿较浓，带动了总持仓额回升。随后在整数关口突破后，短期回调的压力增加，所以选择止盈的交易者较多。

　　从基差波幅也可看出市场动向。最近，IC合约基差变动最大。据测算，最近20日，IC1506合约的基差波动区间是-341点至366点。大幅升水转为大幅贴水的形态，显示了资金套保意愿较为浓厚。

　　整体来看，需借助总持仓量、基差、净空持仓、回调幅度等阶段性变化，来把握后市场的机会。目前总持仓量下降幅度较大，净空持仓规模较大，同时期指两个品种基差接连大幅贴水，不排除短期内行情掉头的可能性。