年初至今的以资金面驱动的行情着实让短债火了一把。供给方偏好发行短债以减小成本，需求方偏好短债以保持流动性，因而出现了越发行利率越下行的局面。债市这波小阳春行情还能持续多久？我们将从资金面、基本面和供需等来进行探讨。

　　资金宽松或能延续更长时间

　　近期央行[微博]公开市场回笼力度较为温和，货币政策维稳意图较为明显，月内流动性预期仍然乐观。因公开市场大量的资金到期投放，流动性预期有所改善，资金宽松的局面或能延续更长时间。

　　贸易挤水分、人民币贬值以及QE退出逐渐加码对外汇占款的影响从3月份开始已经有了比较明显的体现。这使得外部流动性正朝负面发展，流动性最宽松的时候已经过去。但经济下行风险加大，流动性若收紧会让其雪上加霜。如果外部流动性出现显著恶化，央行未来顺势降准的概率增大。

　　融资需求未必减弱

　　2月份社融规模不升反降，表外信贷回落明显。加上票据利率下行，引发了市场对融资需求下降的猜疑。但我们认为，目前银行信贷，尤其是表外融资更多是受监管限制。这跟监管层削减20%的产能过剩行业的信贷供给目标以及打压非标的政策较为一致。

　　存款流失严重也是一个制约因素。受资本充足率制约，房贷等部分业务的影响，近期平安民生等多家银行纷纷通过发行次级债和公司债补充资本，后期信贷投放或有回升。信用风险恶化的环境下，银行对实体经济尤其中小企业的授信仍持谨慎态度，且多以提高贷款利率的形式优化资源配置。在经历去年的“钱荒”之苦后，银行更愿意保留一些现金备付以备不时之需。

　　票据转贴利率的下行更多的是当前资金市场流动性宽松的结果。因此，社融的下降是银行受监管限制和自身克制导致的供给端下降的结果，而非需求端的萎缩。目前形成的宽资金、紧信贷的局面，为债市走暖提供了有利环境。

　　投资回落和库存调整带动经济超预期回落

　　1—2月份的经济数据全面超预期下滑，投资回落和库存调整冲击是主要原因。中观层面，房贷收紧对房地产销售和投资的影响较为明显。更真实反映下游开工状况的水泥量价齐跌，整体终端需求的恢复比往年慢。中上游铜、铁矿石、钢焦煤等价格大幅下跌表明工业品或正加速去库存。

　　暖春不暖，近期政府对经济下行容忍度提高，或意味着稳增长措施没那么快推出。因而经济延续疲态的预期仍占据主流，对长债构成实质性利好。

　　资金面驱动转向基本面驱动

　　但越发行利率越下行的局面不会一直持续下去。短端利率在深幅下行后，其利率水平已经逐渐不受配置户认可。上周短债发行录得较低的投标倍数则是一个印证。有理由相信，短端品种已经在供需均衡点附近。供给的持续放量会使一级市场率先承压，容易出现一级带动二级利率回升的情况。资金利率目前已经跌无可跌，资金面驱动因素已经弱化，建议交易盘逐渐了结短债头寸。

　　所谓东隅已逝，桑榆非晚。市场行情正由资金面驱动转向基本面驱动，但当然也必须有相对宽松的资金面作为配合。债市多头行情能否延续取决于资金宽松局面持续的时间。尽管近期经济数据强化了经济下滑的预期，但长债仍较为温吞，从年初至今长端利率下行幅度也非常有限。

　　我们认为，经济疲弱的预期仍将占据主导。且利差过大将使长债价值受认可，后市值得期待。下周即将公布的PMI数据可以看出3月份经济的恢复程度，进而对一季度经济增长做定量化的分析。总而言之，目前长债机会大于风险，交易盘可介入埋伏。国债期货仍延续振荡上行走势。

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