胡继富

　　国债期货属于金融期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。

　　我国商业银行是国债现货市场的主要参与者，其国债现券持有量和交易量超过其他机构，截至2013年4月，商业银行持有国债约4.91万亿元，占比为68%，商业银行对国债期货的需求较为强烈，将成为未来国债期货市场的重要参与者。

　　商业银行本身如何看待国债期货？笔者有幸在国债期货上市前期与银行间市场某重要参与者进行了交流学习。现就银行眼中的国债期货归纳如下：

　　银行进入国债期货市场的真实态度与需求

　　商业银行大多由专门的资金运营部门来管理债券投资业务，而资金运营部门所遵循的只是被动投资的原则，只有少数银行由于其自身的资金来源的特性采用主动投资的理念。商业银行一般将国债投资放在可供出售(AFS)及持有到期类(HTM)，放在交易类的比例比较小，三类账户转化存在一定的困难，根据现行会计准则，持有至到期债券按照历史成本计量，市场价值的变化不会影响公司利润和资本公积，那么，银行对于债券投资的套保需求相对于其现货投资比例来讲就会小很多。此外，利率市场化的程度以及银行内部的考核机制与激励措施也会成为影响银行参与国债期货需求的决定因素。

　　期货现货谁决定谁

　　从仿真数据与国债现货的数据对比来看，隔夜变化幅度均值在0.12元附近，日内最高最低值的变化均值为0.43元。相比较国债现货的波动率较小，趋势上整体比较稳定，据统计，中长期国债隔夜价格波动幅度基本不超过0.1元。从仿真期货来看，其与现货价格走势大致相同，但是也有些细节差异，期货也没有起到引领现货的作用。当然仿真交易有一定的局限性，代表性不强，还要等待国债期货上市后考察谁反映利率真实变化、谁具备领先性以及量价的匹配性。

　　市场规模不对等与对冲有效性影响

　　目前阶段，银行用于对冲利率风险的工具交易量普遍较小，例如，2012年底债券托管量为26.3万亿元，其对冲工具7天REPO交易量为2万亿元，人民币贷款余额62.9万亿元，其对冲工具的交易量仅有1000亿元左右。而与外汇贷款余额0.68万亿美元规模相对应的外汇掉期交易量为2.5万亿美元，对冲比例较高。因此，在目前对冲利率风险市场规模偏小的状况下，如果国债期货交易量及市场规模较小的话，也会影响银行对冲的有效性。

　　CTD的可获得性问题

　　国债期货可选择交割券为4~7年期的国债。以TF1312合约为例，其实际可交割券达26只，而美国成熟市场普遍在10只左右，因此可交割券过多的话会引起到底以谁为标的的问题出现。正如前文所讲，多数国债被银行放到HTM跟AFS项目下，如果出售还要承担所得税，因此，市场上流通的可交割国债数量有限，从而对CTD的可获得性构成威胁。

　　(作者为华泰长城期货分析师)