罗文辉

　　[ 中金所还是在5年期国债期货合约的交易细则、交割细则等相关规则上做了四方面的重大修订，以防范实物交割临近时的结算风险，甚至逼仓风险 ]

　　上周五，证监会公告已同意中国金融期货交易所(下称“中金所”)挂牌交易5年期国债期货合约并拟定本周五(6日)上市交易。随后，中金所网站发布了为确保国债期货“平稳推出、安全运行”而经反复修订的《5年期国债期货合约》及相关规则的正式文本。

　　中金所上周五公布《5年期国债期货合约》的各项基本要素，包括最小变动价位、每日价格最大波动限制、最低交易保证金等，与两个月前(7月8日)该交易所公布的征求意见稿完全一致。不过，为贯彻监管层确保国债期货“平稳上市和安全运行”的精神，中金所还是在5年期国债期货合约的交易细则、交割细则等相关规则上做了四方面的重大修订，以防范实物交割临近时的结算风险，甚至逼仓风险。

　　四大修订

　　就在国债期货推出前的这最后一次修订中，中金所首先设定了更为稳妥的保证金标准，以切实防范结算风险。

　　中金所将5年期国债期货合约的保证金标准由征求意见稿中的2%、3%、4%调高为2%、3%、5%，即交割月前一月中旬的前一交易日结算起，交易保证金标准由2%提高至3%；交割月前一月下旬的前一交易日结算起，交易保证金标准由3%大幅提高至5%。

　　这意味着，持仓等待交割前的最后两至三周的时间内，交易所收取的保证金将达平时标准的2.5倍。提高了国债期货临近交割时的保证金水平，也即增加了持仓成本，从而促进多空双方降低交割月合约持仓量，保障国债期货的安全平稳运行。

　　为减少实物交割量，中金所还从两方面设置了较征求意见稿更为苛刻的交割要求。

　　其一，从严设置交割月份持仓限额。为确保国债期货的平稳起步，降低交割风险，中金所将5年期国债期货合约的投机客户持仓限额由征求意见稿中的1200手、600手、300手改为1000手、500手、100手，即合约上市首日起，持仓限额为1000手；交割月份前一个月中旬的第一个交易日起，持仓限额为500手；交割月份前一个月下旬的第一个交易日起，持仓限额为100手。

　　这意味着单一投机客户的国债期货最大实物交割量也仅有100手，为征求意见稿中的三分之一。而有意思的是，股指期货在中金所运行三年后，其投机客户的任一月份合约单边持仓限额，在今年3月中旬已由上市初期的100手、去年5月的300手逐步上调至600手。

　　其二，新设类似商品期货的最低交割标准。中金所为减小交割违约风险，增加了最小交割数量为10手的规定。客户申请交割的，在同一会员处的有效申报交割数量不得低于10手。且最后交易日进入交割的，同一客户号收市后的净持仓不得低于10手。而最后交易日收市后，同一客户号的双向持仓对冲平仓，平仓价格即为该合约的交割结算价，符合交割要求的净持仓才能进入交割。

　　中金所进行的四大方面修订，最后表现在对国债交割中差额补偿制度的完善上。

　　在7月份公布的征求意见稿中，中金所仅规定交割卖约方应当按有关标准向守约方予以差额补偿，且交易所还“可以对违约方收取交割违约部分合约价值2%的违约金”。

　　而在上周五公布的国债期货合约交割细则中，中金所对上述差额补偿制度中的2%违约金归属进行了调整。即充分考虑国债现货市场的流动性状况，在期现价差补偿的基础上，给守约方一定的流动性补偿。差额补偿金则为期现价差加上合约价值1%的流动性补偿，“并向交易所支付差额补偿部分合约价值1%的惩罚性违约金”。

　　且规定，如双方均未能在规定期限内如数交付可割国债或者交割货款的，“交易所向双方分别收取相应合约价值2%的惩罚性违约金”。

　　国债期货临近交割时交易所收取的保证金水平已高达5%，而在逐日结算制度下，违约方最后交易日的最大损失也一般仅有一个涨跌停板(2%)，再加上述1%的流动性补偿和1%的惩罚性违约金。故即使发生交割违约，交易所亦能从容处理其结算风险。这一制度设计也从而可以避免18年前“327事件”中逼仓风险的爆发。

　　逼仓风险尚存

　　事实上，反复强调“平稳推出、安全运行”的监管层，担心国债期货在交割环节可能出现的逼仓风险，也并非多余。

　　即使在金融期货市场已很成熟的美国，2005年仍出现PIMCO(即美国最著名的债券管理机构太平洋投资管理公司)在10年期国债期货上的逼仓事件。

　　据道富基金管理有限公司总裁李雪松[微博]上周六在“首届中融汇信金融衍生品财富论坛”上的介绍，2005年3月30日PIMCO旗下基金持有芝加哥期货交易所(CBOT)10年国债期货TY0506合约的多头163169张；其后两个月，PIMCO不断增开多仓，至该合约最后交易日(6月21日)，未平仓合约占比竟达32%。而5月17日开始，TY0506价格开始飙升；与此同时，CTD(最便宜交割券)回购市场陷入瘫痪，卖空者发现根本找不到现券交割。

　　6月29日CBOT不得不修改规则，将10年期合约在最后10个交易日的持仓上限设为50000手。但据传，这尚且不及PIMCO当时持仓量的1/3。PIMCO对逼空的指控一直予以否认，理由是他们直到当年9月30日才出售了手头上的大部分CTD券。而直到2010年底，PIMCO才同意以9200万美元的代价了结此案。