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　　一、行情回顾

　　镍：沪镍、锡自3 月底上市，到目前刚满一个季度，因中间经历了清明节、端午节等节假日，实际交易日不足60 日。沪镍上市的第一个季度便表现出了十足的魔性，截至6 月19 日，盘中最高115300 元/吨，最低91270 元/吨，波动幅度达26%，软逼仓与获利回吐行情后，经过一段时间的震荡整理，因美元强势又进入下跌通道，目前基本处于95000-96000 支撑区间附近的震荡筑底阶段。后续若下破95000，则有下探上市初期低点的可能性，否则预计将继续在低位震荡，反弹一定幅度后、重回本月宽幅震荡的走势。LME 镍的走势似乎更理智一些，二季度于12200-14600 区间内宽幅震荡，低位运行，趋势尚不明朗。沪伦比值一度因国内的逼仓行情而高达8.2，目前已基本修正至上市以来的平均水平。

　　锡：沪锡走势与伦锡走势基本一致。沪锡除了上市初期走出来一波超跌反弹行情外，之后便进入了新的下降通道。根据K 线走势分析，沪锡持续置于下降通道的可能性较大(重点关注110000 一线，震荡区间参考105000-115000)，但是期间可能会伴有超跌反弹以及整顿整理的行情。沪锡交投非常清淡，到目前1507 仍是主力合约，刚刚出现换月到09 合约的迹象。伦锡则一直处于2015 年年初开始的下降通道中，期间屡创2010 年以来的新低，中间伴有超跌反弹和震荡整理行情。沪伦比值目前位于上市以来的高位，因此沪锡有一定的补跌需求。

　　图1 国内外镍价走势图

　　资料来源：文华财经 银河期货研发中心

　　图2 国内外锡价走势图

　　资料来源：文华财经 银河期货研发中心

　　图3 镍价内外盘比值 图4 锡价内外盘比值

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　二、美国经济复苏 国内经济探底

　　1、美国经济复苏 希腊闹个不停

　　二季度美国经济与一季度因种种原因而产生的阴霾相比，有明显改善，虽然较预期偏弱，但是继续复苏仍然可期。数据方面好坏不一，但整体趋势性向好：美国第一季度GDP 终值环比折合年率萎缩0.7%，较此前的初值增长0.2%大幅下修。美国3 月、4 月、5 月新增非农就业人口分别为12.6 万、22.3 万、28 万人，就业市场稳步复苏的确定性较高。5 月美国Markit 的制造业PMI 报54，ISM 制造业指数上升，显示美国工业制造业逐步回升。最近公布的美联储6 月FOMC声明称，将维持利率不变，同时耶伦试图淡化市场对加息时点的关注，反而强调渐进式的政策收紧节奏。官员们下调了2015 年经济增速预期，从3 月的2.3%~2.7%降至1.8%~2.0%。对于加息时间和基点的选择，官员们对此产生了一定的分歧，但是对于利率决议是一致同意的，所以美国经济复苏趋势无疑。美国经济复苏的影响之一是美元汇率升值，对于以美元计价的大宗商品而言，是非常明显的利空因素。

　　欧洲方面，得益于欧版QE 宽松，欧元区经济复苏效果明显， 欧元区5 月CPI 录得同比增长， CPI 环比增0.2%，同比终值增0.3%，核心CPI 同比终值增0.9%，全部与预期一致。然而希腊问题却反复出现，希腊和债权人的谈判依旧在是否削弱国内福利问题上存在分歧。希腊中央银行甚至发出警告说，如果无法同债权人达成协议，希腊可能被迫脱离欧元区，甚至可能退出欧盟。政治家们的扯皮会使金融系统动荡不安，但是外汇交易员更多的反应是“让我们知道你的决定，市场会作出相应的反应”。因此希腊问题对于大宗商品的利空可能还尚未在价格中体现出来。

　　2、国内经济持续探底 政策或陷入“凯恩斯大战哈耶克”式僵局

　　我国自去年四季度开始进入货币政策的宽松期，降息、降准预期持续交替，到目前为止经历了政策的密集期，然而我们观察近几个月的数据：官方制造业PMI 连续三月超50 但从历史上看仍处于较低水平；5 月份CPI 增速进一步回落，不及政府目标的一半，PPI 同比下滑至-4.6%；1-5 月固定资产投资累计同比下滑至11.4%，房地产和基建投资累计增速下滑但制造业微涨；5月工业增加值增速回升至6.1%，消费增速回升至10.1%，实际增速回升至10.2%。可以看到，经济下滑在某种程度上得到缓解，但此轮衰退的核心因素——投资减速问题改善并不明显，即国内经济仍处于持续探底状态，在经历了三个季度的密集货币政策后，央妈似乎陷入了“凯恩斯大战哈耶克”式僵局，政策对于改善实体经济的效果并不显著，是继续实施宽松政策还是缓一缓，短期来看对金属的影响似乎都有限。

　　目前来看相对于调结构而言，稳增长更加急迫，定向政策仍有进一步采用的必要。虽然有货币政策转向财政政策的预期，但是因4 万亿政策的前车之鉴，管理层对于大规模的刺激政策还是比较谨慎的。同时，前期一带一路预期太过耀眼，到目前政策仍未落地，难免积极性稍稍减弱。对于政策的托底预期，还能持续多久以及到底效果如何，后续需重点关注。

　　三、大格局下的弱供需 镍价震荡筑底

　　1、全球镍供需状况

　　根据国际镍业协会INSG 最新公布的数据，全球4 月镍市供应短缺3,400 吨，上年同期为短缺2,300 吨。INSG 上月公布全球3 月镍市供应过剩100 吨，但此次修正为短缺4,400 吨。国际镍业研究组织在其月报中表示，全球4 月初级镍产量为162,400 吨，消费量为165,800 吨。据INSG的数据，二季度全球镍处于过剩到短缺的过渡期，但是是否会持续处于短缺状态还需要更多的后续数据来验证。

　　同期，世界金属统计局WBMS 公布的报告显示，2015 年1-4 月，全球镍市供应过剩3.9 万 吨，2014 年全年供应过剩量为22.09 万吨。2015 年1-4 月，全球精炼镍总产量为58.9 万吨，需求为55 万吨。2015 年1-4 月，全球矿山镍产量为71.91 万吨，较2014 年同期增加7.77 万吨。2015年1-4 月，全球镍表观需求较2014 年同期减少2.85 万吨。2015 年4 月，全球精炼镍产量为16.03万吨，消费量为16.28 万吨。总体来看，WBMS 的观点是，全球镍供应仍然过剩，但是过剩量确实是缩窄的，需求增长要明显快于供给增长。

　　总之，之前对于供应端收紧的预期目前已经开始显现了，只是速度要比我们预期的更慢、水平更缓，利好并没有如预期一般来的猛烈而已。

　　图3 全球范围内镍供需情况(单位：吨)

　　资料来源：Bloomberg 银河期货研发中心

　　2、中国镍供需状况

　　根据国家统计局公布的2015 年5 月中国基本金属产量来看，5 月中国电解镍产量为30100.61吨，同比增加21.5%；1-5 月累计产量为140710 吨，同比增长23.44%。截至5 月19 日，国家海关总署尚未公布5 月镍相关的进出口数据。2015 年1-4 月，中国进口镍矿砂及精矿累计值为691万吨，同比减少50%左右；中国进口精炼镍累计值为42487 吨，同比减少20%左右。镍铁方面，我们没有最新的准确的数据，根据历史数据，镍铁净进口弥补了大量国内的镍需求。

　　镍消费方面，国内不锈钢库存一直呈小幅上升趋势，且不锈钢价格变化近期内并不明显，可见终端需求不振抑制了镍的消费。

　　图4 国内镍产量与需求(吨) 图5 国内镍进出口(吨)

　　资料来源：Bloomberg 银河期货研发中心

　　图6 国内镍铁进出口(吨) 图7 国内主要不锈钢厂商产量(吨)

　　资料来源：Wind Bloomberg 银河期货研发中心

　　图8 无锡不锈钢报价(元/吨) 图9 国内主要不锈钢库存(吨)

　　资料来源：Wind 银河期货研发中心

　　3、库存状况

　　国内主要港口的红土镍矿在6 月依旧处于去库存过程中，LME 镍库存在6 月也开始出现了下降的趋势，虽然经历了一个月的去库存、但总库存仍然是历史高位的状态，截至6 月19 日，国内主要港口的红土镍矿库存为1610 万吨，LME 镍库存为458550 吨。

　　图10 国内主要港口红土镍矿库存(万吨) 图11 LME 镍库存(吨)

　　资料来源：Wind 银河期货研发中心

　　4、厄尔尼诺——利空还是利多？

　　近期，花旗发布一份报告称，厄尔尼诺或将成为镍价的利空因素。具体如下，厄尔尼诺导致亚洲地区的旱季延长，这意味着在马来西亚和菲律宾等国的往年在雨季需要关闭的露天矿坑，今年仍可在更长时间内维持正常作业，这也就意味着矿产的产量将相比往常年份显著增加。特别而言，由于厄尔尼诺年西太平洋热带风暴生成数量减少，由此造成的灾害性气候打击程度也会相应降低，这对于菲律宾的镍矿产量是很有帮助的，而这也就意味着当前已经承压的精炼镍价格在今年下半年可能进一步走低。

　　而之前我们了解的资讯通常认为厄尔尼诺为镍价的利多因素。据数据统计，在过去的7 次厄尔尼诺爆发期间，镍价平均上涨了10.3%。由于金属采矿过程中通常需要消耗大量水资源，在印尼、菲律宾等基础设施薄弱的地区，矿业依赖于水电能源供应，厄尔尼诺可能给这些地区带来干旱，矿业开采可能受到显著影响，镍矿产量可能会缩减。

　　对于以上两种说法，我们认为后一种更有说服力，即使露天矿坑不需关闭，因水电的短缺依然有可能会导致印尼、菲律宾镍铁和镍矿产量缩减。对于预期中的供应端收紧，虽然基本面供应缺口不至于放大到很夸张的程度，但是叠加资金的炒作因素，价格可能会有非常大的波动。

　　5、小结

　　根据镍铁的生产成本以及电解镍的边际成本，我们认为当前镍价的下跌空间已然不大，因 此目前镍价处于震荡筑底阶段。同时，现在国内处于经济探底而弱需求的大格局下，供给预期减少，需求情况较往年更差，因此在当下的形势下，镍价展开大反弹似乎也遥遥无期。 长期来看，我们认为镍价应该会走出一波壮阔的涨价行情，但是就三季度而言，我们认为在宏观这么大一盘棋中，有色金属独善其身的可能性不大，在国内经济持续接近底部的时间内，镍价的大反弹行情如梦似幻，显得那么的不真切。对此，我们认为三季度的大行情很可能来源于事件主导的短期波动，如厄尔尼诺以及一带一路等短期炒作，或者是一如既往的靠宏观来讲故事的透支预期行情。

　　操作上，我们还是不建议盲目抄底，左侧交易对于大部分交易者而言，风险远远高于可能的收益，不知多少大佬死在了山腰上。当短期炒作题材非常明显时，可以适当参与日内或波段交易，注意做好风险控制，毕竟在期货市场上，活下去才是最重要的。

　　四、沪锡下降通道中或伴有超跌反弹及震荡整理

　　1、全球锡供需状况

　　世界金属统计局(WBMS)公布的报告显示，2015 年1-4 月全球锡市供应过剩100 吨。全球2015年1-4 月全球精炼锡产量(不包括重新加工的LME 金属)较2014 年同期减少7900 吨。2015 年1-4 月全球精炼锡需求为11.59 万吨，较2014 年同比下降6.4%。在此期间，中国表观需求同比下降6.9%。2015 年4 月，全球精炼锡产量为2.8 万吨，需求量为2.8 万吨。

　　图12 全球精锡供需结构图(吨)

　　资料来源：BLOOMBERG 银河期货研发中心

　　图13 LME3 月锡报价与库存

　　资料来源：WIND 银河期货研发中心

　　截至6 月19 日，LME 锡库存为6700 吨，较2015 年年初减少45%左右。截至6 月19 日，上期所锡现货库存为1055 吨，库存期货为42 吨。在供需矛盾中，需求不振成为了主导价格的最重要因素。

　　2、中国锡供需状况

　　根据近期国家统计局公布的数据来看，2015 年5 月中国金属锡产量为11425.8 吨，同比减少19.08%，5 月国内主要锡生产企业停产使锡产量大幅下降；1-5 月累计产量为64438.13 吨，同比减少1.78%。截至6 月19 日，国家海关总署尚未公布5 月锡相关进出口数据。

　　需求方面，国内经济稳增长压力加大、制造业疲软，需求并不乐观。

　　总体来看，国内云锡、华锡等主要锡生产企业6 月初虽然恢复生产，但产出供应并未及时跟上，市场上锡供应依然偏少，加之下游市场临近淡季，消费由而转淡，成交氛围变得十分清淡。

　　图14 中国锡产量与需求(吨) 图15 中国精炼锡进出口(吨)

　　资料来源：BLOOMBERG 银河期货研发中心

　　图16 我国进口精锡来源(吨) 图17 我国进口锡精矿来源(吨)

　　资料来源：BLOOMBERG 银河期货研发中心

　　3、小结

　　我们认为沪锡仍处于下降通道内，但可能会伴有超跌反弹及震荡整理。纵观三季度，需求不振可能仍是供需矛盾中最重要的环节。就目前的预期来看，最大的不确定因素仍然在于缅甸的锡矿石出口问题。4-9 月为缅甸雨季，在此期间锡矿石的供应可能会减少，加之缅甸还存在一些政治上的不确定因素，建议供应环节上重点关注缅甸的矿石出口。另外，沪锡活跃度较差，目前主力合约仍是1507 合约，下月1507 合约将进入交割月，注意移仓换月。

　　银河期货研发中心策略组 李莹