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　　行情回顾及摘要

　　 锌：2015 年第二季度LME 锌先涨后跌，截止6 月18 日，区间最高价2404 美元/吨，最低价2064 美元/吨，区间振幅达到340 美元。二季度LME 锌呈现明显的冲高回落态势，首先4 月份锌价呈现单边上涨，一方面是持续减少的LME锌库存和缩窄的LME 锌现货贴水，另一方面是美元指数疲软助长了锌价上涨力度。到5 月5 日到达最高点2404 美元后，LME 锌价直线回落，并延续到了二季度末。这主要是4 月份LME 锌价涨幅过大，透支了基本面；6 月份之后，LME 锌贴水扩大外加库存呈现一定增加趋势，锌价则持续疲软。整个二季度，LME 锌价演绎了过山车一样的行情，价格也再次回到了一季度末的2100 美元一线。沪锌尾随LME 锌走势但振幅偏小，且沪锌在16000 元/吨支撑较为强烈，二季度末维持低位震荡。

　　 铅：二季度LME 铅一度领涨基本金属，在4 月份月度涨幅甚至达到了16.28%，在5 月份到达2162 美元高点后迅速回落，截止6 月18 日，LME 铅价维持在1800 美元左右。3 月23 日，LME 铅注销仓单意外大幅增加，从日均1.1-1.2 万吨暴增至11 万吨，带动了本轮铅价反弹，外加陆续减少的LME 铅库存更是推波助澜。至四月下旬开始，LME 铅注销仓单逐步从10 万吨高点回落，5 月上旬已跌至5-6 万吨，LME 铅库存也从逐步减少态势转为企稳，基本面情况变化反映到价格上后，LME 铅价应声回落。沪铅由于国内升水较高，显得较为抗跌，但在LME 铅大跌之下也很难独善其身。目前国内外基本面差距拉大，LME铅大幅贴水和国内大幅升水使得两地市场分歧加大，后期沪伦比值或进一步走高。

　　图1:沪锌主力合约走势

图2:沪铅主力合约走势

　　资料来源：文华财经 银河期货研发中心

　　一、宏观经济回顾与展望

　　1.美联储态度持续不明朗 希腊问题悬而未决

　　美国劳工部最新公布的3-5 月份新增非农就业人口修正值分别是11.9万人、22.1 万人、28 万人，除了3 月份由于天气原因导致非农数据惨淡，总体来看就业方面维持乐观。美国供应管理协会(ISM)公布的3-5 月制造业PMI 数据分别为51.5、51.5、52.8，一直位于荣枯线上方，保持扩张态势但略差于去年同期。从主要的两个经济数据来看，美国经济仍在保持合理增长，将继续吸引资金回流美国。而从4 月28 日以及6 月16 日举行的美联储议息会议来看，美联储对于加息的态度仍然比较模糊，但加息时点在逐步推迟。

　　欧元区CPI 数据从4 月份起告别同比下降，4、5 月份CPI 数据同比增长数据分布为0、0.3%；虽然仍存在一定通缩风险，但至少好转明显，说明欧央行[微博]QE 取得一定效果。另一方面，希腊债务问题持续对市场造成冲击影响，并且很难彻底有效解决。不过市场已经逐渐习惯了希腊问题悬而未决，欧元区经济的好转才是对欧元影响更为重要的因素。由于欧元区逐渐走出通缩阴影，美联储加息又不断推迟，美元指数二季度表现疲软。展望三季度来看，美元指数继续回落的空间并不大，因为美联储加息只是延迟但终归要实施，这对于美元指数下方支撑明确。

　　2. 国内刺激政策效果难显 经济转型任重道远

　　国家统计局公布的二季度官方制造业PMI 数据分别为4 月50.1、5 月50.2，处于荣枯线上方，略好于年初水平但难容乐观。国内CPI 数据分别为4 月同比增长1.5%，5 月同比增长1.2%，仍位于历史低位，是否有通缩风险为市场所忧虑。在潜在通缩和经济下滑风险之下，中国人民银行[微博]决定自2015年5 月11 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。这是本轮降息周期启动以来第三次降息，年内第二次降息，对市场的刺激效果渐渐减弱。而从整体经济数据来看，国内经济保增长仍然存在较大压力和考验，经济转型任重道远。而在新的经济常态下，大宗商品的地位显然是要下降的，产量和消费量都会出现一定程度萎缩。

　　二、二季度精炼锌供需无好转 面临下行压力

　　1. 全球市场供求状况

　　国际铅锌研究小组最新公布数据显示，4 月份全球锌精矿产量1152.2千吨，环比3 月份锌精矿产量继续增加，当月同比增幅为4.3%。而1-4 月累计同比增幅为7.8%，显示锌精矿产量增长有所放缓。但锌精矿总体供应仍保持增长，供应端过剩的局面并未出现转机。

　　全球精炼锌市场4 月份供应小幅过剩5400 吨，环比3 月份下降比较明显，1-4 月份累计过剩18.08 万吨，而去年同期是累计供应短缺11.81 万吨。很明显今年的供需情况不如去年，预期中的供应趋紧情况并未出现。再从产量和消费分项统计来看，今年1-4 月累计产量460.3 万吨，消费量442.2万吨，而去年同期1-4 月累计产量430.6 万吨，消费量442.4 万吨；在全球精炼锌消费基本保持稳定之下，供应量的大幅增长使得供大于求，从而加剧了供应过剩。未来锌矿供应何时能减少，从而带动精炼锌产量下降，使得供需结构好转，这仍然看起来像是个未知数，至少目前锌精矿供应仍保 持增长。

　　图3: ILZSG全球锌精矿产量(单位：千吨)

图4: ILZSG全球精炼锌供需平衡(单位：千吨)

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　2. 国内市场供求状况

　　2.1 自产锌精矿和进口锌精矿

　　国家统计局最新公布数据显示，5 月份国内锌精矿产量为46.39 吨，当月同比继续下降6.51%，下降幅度略有缩窄；国内1-5 月份累计锌精矿产量180.5 万吨，同比减少11%，约减少21 万吨。另一方面，根据海关最新数据，国内4 月份进口锌精矿23.3 万吨，去年同期为12.6 万吨；1-4 月份累计进口95.9 万吨，去年同期累计进口67.6 万吨，仅4 个月就增加了28.3 万吨。虽然国内锌精矿产量同比略有减少，但仍处于历史高位，而同比减少的部分完全由进口锌精矿替代。由于进口锌精矿加工费较高，冶炼厂有利可图，未来较长时间内冶炼厂进口锌精矿的意愿都会十分强烈，国内也是完全不缺锌精矿。

　　图5: 中国锌精矿产量及同比变化(单位：千吨)

图6: 中国锌精矿进口量(单位：吨)

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　2.2 国内精炼锌产量和进口精炼锌

　　最新的国内5 月份精炼锌产量为53.15 万吨，当月同比增幅12.89%，增长速度依然十分惊人。而1-5 月份累计产量为251.1 万吨，累计同比增幅高达13.4%，二季度相比一季度并无太多变化，产量继续保持高速增长。持续位于高位的加工费使得冶炼厂开足马力生产，从而使得国内精炼锌产量持续持续大幅增长，加剧国内供应过剩局面。

　　国内精炼锌净进口一度在去年10-11 月份变为负值，也就是精炼锌出口 量大于进口量，然而随着转口贸易的减少以及国内精炼锌进口从亏损转向盈利，我国精炼锌净进口将回到高位。不过相较于去年同期，今年来与于进口端的供应量明显减少，在一定程度上缓解了国内供应过剩局面，不过趋势却是净进口将逐步恢复，国内精炼锌供应端压力依然很大。

　　图7: 中国精锌产量及同比变化

图8: 中国进口精炼锌和出口精炼锌(单位：千吨)

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　2. 3 下游运行情况

　　根据国家统计局数据显示，最新的5 月份镀层板月度产量为464.4 万吨，同比增加11.3%，环比增速有所放大，旺季到来对下游消费有所促进。单从第二季度来看，今年同期增速甚至好过去年；国内积极的货币政策和财政政策取得了一定效果，后期看增速是否能保持良好态势。不过我们需要注意到的是1-5 月份镀层板产量累计增速为7.6%，比去年同期仍有不小的差距，后期需要关注镀层板消费是否能真正好转。

　　截止5 月份，国内房地产投资开发完成额为32291.8 亿元，累计同比增长5.1%，增长速度处于历史的绝对低位。疲软的房地产是国内经济增速放缓的重要原因，而低迷的房市间接影响了精炼锌的消费需求。从房地产角度来看，何时能完成触底回升才能带动整个经济体的回暖，从而拉动精炼锌消费。而目前这种持续变差的局面显然使得精炼锌消费难以有效释放。

　　图9: 中国镀层板产量和同比变化

图10: 中国房地产开发投资完成额

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　3. 库存状况

　　从近期的LME 库存和SHFE 库存数据来看，LME 库存下跌和SHFE 库 存增加的态势均有所放缓，截止6 月19 日，LME 锌库存为468550 吨，SHFE锌库存为180716 吨，合计649266 吨。而在3 月底，合计库存为658266 吨，只减少9000 吨，减少幅度很小。不过库存结构略有变化，显性库存总量改变不大的情况下，LME 库存减幅依然较多，SHFE 库存则增加明显。由于显性库存总量逐步企稳，对于将来供应紧张的担忧明显减弱，锌价下方支撑也没原来那么明朗。

　　图11: LME锌库存和SHFE锌库存变化图

　　资料来源：WIND 资讯 银河期货研发中心

　　三、全球精炼铅市场变化不大 国内供应需求双疲软

　　1. 全球精炼铅供需情况

　　根据国际铅锌研究小组(ILZSG)最新的统计数据显示，今年4 月份全球精炼铅产量84.9 万吨，消耗量为86.6 万吨，供应缺口约1.7 万吨。今年1-4月精炼铅累计产量为336.9 万吨，去年同期累计为347.4 万吨，累计同比减少10.5 万吨；同时1-4 月精炼铅累计消耗量为336.5 万吨，去年同期累计为347.4 万吨，同样减少约11 万吨。从全球精炼铅供需情况来看，变化非常不明显，今年精炼铅产销同比例小幅下降，整体维持弱平衡格局不变。

　　图12:ILZSG全球精炼铅供需平衡(单位：千吨)

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　2. 国内铅市场供求情况

　　2.1 国内铅精矿产量及进口量

　　国家统计局公布国内5 月份铅精矿产量为26.6 万吨，同比增加8.5%，产量出现明显恢复好转，并且是自2014 年以来最大的同比增速。不过从产 量的绝对值来看，只能算恢复到一般水平，离产量高位仍有很大差距。从累计数据来看，1-5 月累计铅精矿产量仍下滑明显，国内原料供应仍相对紧张。

　　海关最新的铅精矿进口数据为4 月份的12.7 万吨，从图可以看出，今年铅精矿进口仍处于下降态势。不过铅精矿进口量数据变化较大，今年进口量整体仍呈现低位运行的趋势。从铅冶炼厂来看，铅精矿供应减少的大趋势依然存在，后期废电瓶作为再生原料或继续替代铅精矿地位。

　　图13:中国铅精矿产量及同比变化(单位：千吨)

图14: 中国铅精矿月度进口量(单位：千吨)

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　2.2 国内精炼铅产量

　　国内5 月份精炼铅产量为35.7 万吨，同比小幅增加0.4%，而且4 月份同样同比小幅增长约0.9%。一季度国内精炼铅产量同比明显下滑，引发了市场对于精炼铅供应的担忧，从而带动现货铅价一度维持较高升水。二季度精炼铅产量同比和环比都略有回升，但仍然处于历史的相对低位。铅冶炼厂形成保价联盟，控制精炼铅产量取到一定效果，精炼铅供应增长的态势得到一定遏制。

　　图15:中国精炼铅产量及同比变化(单位：千吨)

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　2.3 下游铅酸蓄电池情况

　　2015 年5 月国内铅酸蓄电池月度产量为17533560 千伏安时，同比小幅下降2.7%；从公布的有效数据来看，今年铅酸蓄电池月度产量同比都小幅下降，产业疲软及去库存态势可见一斑。而铅酸蓄电池用铅量占到铅整个消费量的八成，铅酸蓄电池产量的下滑，同样意味着精炼铅消耗量下降。 从目前汽车和电动车行业低迷，铅酸蓄电池企业库存高企的现状来看，铅酸蓄电池产量高速增长的时代已经完全过去，产量继续下滑仍是大势所趋，这将极大的抑制精炼铅的消费量。

　　图16: 中国铅酸蓄电池产量和同比变化

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　3.库存情况

　　截止6 月19 日，LME 铅库存为173400 吨，SHFE 铅库存为9369 吨，合计为182769 吨；而在一季度末为249624 吨，二季度显性库存整体下降依然可观。不过近期有单次LME 铅库存增加3 万吨的情况，表面库存单边下降的趋势或将改变。虽然国内SHFE 铅库存依然持续下降，不过由于SHFE铅库存占显性库存比例太小，并不能影响市场整体表现。单从库存角度来看，对于铅价的支撑作用已经逐步在减弱。

　　图17 : LME铅库存和SHFE铅库存变化图

　　资料来源： WIND 银河期货研发中心

　　四、锌、铅价格走势预测

　　从全球宏观背景来看，美元加息预期依然是主导市场的主旋律；国内方面的降息和积极财政政策措施并没有取得预期效果，下游铅锌消费依然不太乐观。在通缩的可能性风险之下，大宗商品熊市将继续持续。

　　全球精炼锌供应过剩情况并无太多好转，原材料锌精矿供应仍十分充足，冶炼厂开足马力生产；而需求端来看，镀层板消费略有好转但仍不及去年，房地产低迷则将持续影响锌的消费量。全球锌库存在二季度也基本没有太多变化，去库存化已经面临反弹可能。综合来看，精炼锌的基本面 没有出现预期中的好转，供应端的大量增加使得锌价下行压力偏大，后期锌价很难有很好表现。由于锌矿山关停或集中在三季度，我们认为锌价或有小幅上行但空间不大，沪锌整体维持低位宽幅震荡，区间15500-17500 元/吨。

　　全球精炼铅持续维持弱平衡，国内市场略好于海外市场，因为国内精炼铅供应量减幅明显。国内铅冶炼企业持续实行减产保价措施取得一定效果，然而下游铅酸蓄电池产量持续负增长，抵消了减产带来的供需改善，从而使得国内精炼铅供应紧张格局不那么明显。不过现货市场的持续高升水和缺货现象势必将冲击期货市场，甚至有可能引发一定程度的逼仓可能，我们认为铅价仍有走高可能。最终下游消费的疲软是难以改变的事实，短期的铅价冲高在长期来看仍将回归价值。短期内的精炼铅供应紧张将主导行情，三季度铅价仍有冲高可能，沪铅高点在13500 元/吨；不过后期或跌回低点11000 元/吨。

　　银河期货研发中心 有色金属组 廖凡