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　　2015 年上半年铜市又是宽幅震荡，年初铜价暴跌后开始大幅反弹，与2014 年相似，铜价一度收回年初的所有损失，但此后又开始步入下行通道。从市场主导因素来看，也极其相似。年初是全球经济增长不如预期和对美国加息的担忧，基本面上，中国铜消费极其疲软。此后是全球经济开始救市，美元加息预期推迟，基本面上是铜的供应出现问题，中国铜消费有所恢复。

　　但到5 月中旬，市场因素再次发生改变，宏观上，中国经济在救市后未能表现出明显的好转迹象，美国经济好转令加息预期再次升温，更重要的是，铜的基本面压力加大，一方面是铜供应最差的时候已过，另一方面是中国铜消费极其疲软，这些又注定了铜价再次进入下行通道。

　　展望下半年，我们认为市场的不定因素仍会很多。宏观上，美国年底加息的可能性很大，但经济的好坏将决定美国是9 月加息还是12 月加息；中国在上半年实行了很多政策，6 月份政策加码，并且自4 月中旬以来多方面落实资金问题，下半年政策是否到位、中国消费是否有所回暖值得关注。基本面上，铜矿供应的问题可能会显现出来，中国铜矿产量一直维持负增长，冶炼厂原料库存已经消化差不多，未来进料成为焦点。最近干净矿已经十会紧张，且今年铜产量不如预期，中国原料和精铜进口的增加将给铜价提供支撑。

　　综上所述，我们认为2015 铜价位于宽幅震荡之中，LME 三个月铜的主要区间为5300-6500美元之间，国内铜的区间主要在39000-46000 元，近期铜价处于下试区间低点的过程之中，操作上我们以阶段性操作为主。对于下半年铜价的节奏，还是要关注美国货币政策、中国政策是否到位以及铜的供应上。

　　图1:国内外铜价上半年位于区间大幅震荡

图2: 中国现货进口窗口有很好借鉴意义

　　资料来源：文华资讯 银河期货研发中心

　　一、美国加息时间、中国政策是否到位仍是宏观主导因素

　　年初市场乌云密布，各种利空因素集中进入疯狂阶段令市场惶恐不已，这包括原油价格一度跌破50 美元，乌克兰问题濒临进入武力解决阶段，希腊退出欧元区的风险大增、中国经济硬着陆的担忧，还有美元提前加息，在这种恐慌的氛围中，铜市也在空头聚集的压力下大跌。但在最后的疯狂阶段过后，这些问题都开始逐渐得到缓解，因此铜价的反弹也成为必然。在2 月至5 月份的反弹之中，中国连续降息、降准，并加大新项目的审批，这使市场对中国经济增长寄托了美好的预期，美国经济增长未像市场预期般的回升使美元加息时间推迟，这些都成为铜价反弹的宏观大背景。然而至年中，这些平衡再次被打破，6 月初，世界银行下调今年全球经济增长预期，新兴市场增长的全面放缓和美国产出的疲软给全球经济蒙上阴影。中国政策不能到位，美国经济数据好转，这些又为铜价的下行奠定了基础。

　　1.美国加息时间仍不定 经济增长和通胀前景成关键因素

　　年初全球经济表现疲软给商品市场形成很大的压力，3 月18 日美联储在货币政策会议的声明中删除了对待加息有“耐心”的说辞，但美联储主席耶伦表示，修改措辞不应该被解读为美联储在暗示已经决定了首次加息的时间。4 月16 日美联储发布的美国经济形势报告褐皮书显示，经济从2 月中到3 月底持续增长，但受美元走强、油价下跌以及恶劣冬季天气因素影响，制造业产品需求各地区情况不一。尤其是3、4 月份美国就业数据、零售等经济数据疲软令美联储加息面临着更大的不确定性，市场上基本已经放弃了6 月开始加息预期。这成为美元汇率表现疲软，铜价反弹的动力。

　　但5 月23 日美联储主席耶伦称今年某个时候加息是合适的。耶伦表示，如果美国经济能如期恢复，货币政策可以开始走向正常化，今年某个时候加息是合适的。如果等到通胀和就业都提升至美联储目标水平时候再加息，那么会有经济过热的风险。耶伦重申了加息的两个前提，一是就业市场需要继续改善，二是美联储需要对通胀在中期回升到2%有足够信心。最新的数据显示，经历一季度疲弱增长后，美国经济终于如期回升。这表现在几个方面，一是美国就业。5月美国新增非农就业者为28 万人，创5 个月新高，较预期多增7.4 万人。二是5 月美国零售销售增长终于如市场预期回升，增速创去年3 月以来新高。就业持续增长和燃料价格下跌开始积极影响美国国内消费，带来了今年美国经济增长顺利走出年初低谷的希望。除此外，美国6 月密歇根大学消费者信心指数初值94.6，远超预期的91.2，也远高于5 月终值的90.7。经济的回升使美国在9 月份加息的预期再次升温。在6 月份的货币政策会议上，美联储主席耶伦表示，如果经济形势符合美联储多数决策者预期，可能会在2015 年稍晚开始加息。但耶伦试图淡化市场对加息时点的关注，反而强调渐进式的政策收紧节奏。耶伦在发布会上说，委员会将会在“每次会议的基础上”来讨论首次加息的时点，取决于“最新的经济数据和对经济前景的影响”。因此未来美国经济数据是否持续好转成为市场关注的焦点。

　　从美元汇率与铜价的关系来看，二者整体的负相关性仍然较为明显，因此如果年底美国维持利率不变，那么铜价在宽幅震荡的可能性仍会很大，并且铜价的节奏会受到美国加息可能性的主导。

　　2、中国经济恢复有限 焦点聚集下半年

　　2015 年铜价宽幅震荡，这与中国经济密切相关。中国政策和经济预期成为主导因素。

　　(1)中国经济增长持续放缓 中国加码稳增长

　　中国2014 年第四季度GDP 只有7.3%，进入2015 年中国经济继续放缓，1 月份官方PMI两年多以来第一次下滑至50 以下，中国汇丰PMI 在1 月份连续第二个月低于50，这使中国出现硬着陆的担忧不断加大，也是年初铜价下跌的主要原因。

　　为了应对经济增长放缓过快的现实，中国政府再次入市救市，相关政策措施接连出台，这成为铜价在2-5 月份反弹的主要宏观背景。

　　从货币政策上看，继2014 年11 月22 日下调低存贷利率0.4%和0.25%后，中国在今年2-4月份连续采取了行动，其中2 月4 日下调存准0.5%，2 月28 日下调存贷利率0.25%，4 月17 日下调存准1 个百分点，降准幅度为2008 年11 月以来最大，5 月10 日下调存贷利率0.25%。从房地产政策上看，继去年9 月30 日央行、银监会发布“限贷”松绑新政后，今年3 月30 日中国人民银行、住房城乡建设部和中国银行业监督管理委员会联合下发通知，二套房最低降至40%，首套房首付比例最低降至20%。财政部和税务总局也联合发文，将售房免征营业税的门槛从5 年下调至2 年。这是历史最为宽松的房地产政策。

　　从投资项目看，在稳增长中投资对经济增长的拉动作用尤其重要。年初的半个月里国家发改委就批复了11 个基建项目，总投资逾1100 亿元。在5 月18 日至5 月20 日，国家发改委批复 了9 个项目，投资共计4587.68 亿元。6 月10 日再次公布了对2 个铁路工程和5 个机场项目的批复，投资额超过1200 亿元。截至6 月10 日，今年上半年发改委共批复34 项基建项目，投资额逾7200 亿元。项目集中在铁路、公路、民航等重大项目。

　　然而令市场失望的是，在经过上半年如此多的政策之后，中国经济增长恢复的并不如预期，这导致铜价年中再入下跌阶段。

　　(2)中国着力解决资金问题 下半年政策是否到位成关键

　　从中央到地方层面，去年四季度以来就已开始批复大量基建项目，但从目前宏观经济数据来看，其对经济的拉动作用还没有真正体现，投资资金不到位，包括来自银行信贷和地方政府自身融资能力下降，是主要原因。因此从4 月中旬以来，国家在各方面加大力度以落实资金问题。

　　4 月17 日国务院总理李克强考察中国工商银行和国家开发银行时强调，要加大支持小微企业力度，开发性金融要加大对国家战略和重点项目的支持力度，加快放贷进度。

　　4 月21 日国务院总理李克强有主持召开国务院常务会议时，通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，用制度创新激发民间投资活力。该法规被认为是PPP 推进的基本法。5 月19 日国务院办公厅转发财政部、发展改革委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，明确列出了鼓励推广PPP 的很多公共服务领域，如能源、交通运输、水利等，这些都有助于维持基建投资保持较快增长，充分发挥投资的经济引擎作用。

　　5 月份国家连续出台政策，其中5 月12 日，三部委联合发文，规定采用定向承销方式发行地方债，而地方债将纳入抵押品框架。5 月12 日，国务院常务会议决定，新增5000 亿元信贷资产证券化试点规模。5 月15 日，三部委出台《意见》，要求地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题。

　　发改委在5 月25 日发文，全面放宽城投类企业债券的发行条件，并提出鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资，同时还将支持县域企业发行企业债券融资，指定类别的债券也不受发债企业数量指标的限制。值得一提的是，扩容后的城投企业债明确不属于地方政府债务。

　　5 月26 日，中国人民银行发布公告，取消银行间债券市场债券交易流通审批，简化债券银行间上市程序，提高上市交易流通效率。5 月27 日，发改委发布《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》，放宽城投类企业债发行条件，加快以债券为代表的直接融资发展。

　　6 月10 日，财政部确认了在3 月下达了第一批一万亿元置换债券额度后，目前已经下在字第二批同样规模的置换额度。发行地方政府债券置换存量债务，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用于重点项目建设。

　　根据以往经验，以基建领域为代表的投资高峰将集中在三、四季度，因此，未来资金是否到位成为下半年中国经济能否止稳回升的关键，这也成为下半年铜价是否再次反弹关键因素。

　　二、过剩量不如预期 铜价下半年空间受束缚

　　2015 年上半年铜价宽幅震荡，年初中国铜消费异常疲软成为铜价下行的主要原因。但1 月旬BHP 下属Olympic Dam 因电力设备出现问题宣布减产6-7 万吨，3 月中旬智利暴雨造成160万吨产能一度停产，这些都使市场对铜的供应表示担忧，市场纷纷下调今年的基本面过剩量，从早期的过剩20 万吨到50 万吨下调到过剩30 万吨甚至微有短缺，这成为铜价在2-5 月份大幅反弹的主要原因。但到了5 月中旬，市场的压力开始增加，除了铜的供应得到恢复外，中国铜消费行业提前进入淡季成为铜价下行的主要原因。

　　展望下半年，我们认为市场的下行空间受到全球铜的过剩量少于30 万吨的约束，如果年底 铜矿供应紧张，中国冶炼厂产量不如预期的因素继续存在，铜价的下行空间将会受限。

　　1、中国铜消费有反复 但消费行业积生难返

　　年初铜价大跌，在恐慌氛围下，中国消费也极其疲软，前2 个月行业产量普遍下降，发电设备、变压器、空调、电子元件产量均出现下降，汽车产量增幅也放缓，电缆产量增幅为11%，但这与统计路径有关，行业真实情况也是订单和产量严重下滑，也正在是这种情况下，年初铜价下破了2011 年来的长期支撑线。

　　3 月份开始，国内铜消费行业确实出现了回升，除了新房开工率外，主要用铜行业产量增幅都要好于前2 个月，但从4 月份来看，行业情况开始分化，发电设备、汽车产量和电子元件都出现了负增长，变压器、电缆和空调行业增长较好，其中电缆产量增长8.3%，空调增长11.33%，这成为4 月份中国铜消费增长的主要动力，也成为4 月份铜价继续上涨的动力。

　　但5 月份开始，几乎所行业的都再陷负增长，在传统的消费最旺的月份表现如此之差，成为5 月中旬铜价再次下行的重要原因。

　　中国消费行业在提前结束消费旺季，这也反应出中国消费行业的真实情况。这里我们主要谈两个行业。

　　一个是空调行业。如空调行业在去年年底的库存就高达4000 万套，是往年的3 倍多，今年空调行业几度打出价格战，空调库存再创新高，而国内一年空调销量约5000 万台，而2015 年的空调冷冻年已经过去一半(从8 月开始)，现在的库存已经完成能够满足旺季的销售，但就在这种情况下，空调产量却在4 月份增长11%，这无疑使库存压力更大。其实这种情况在汽车行业也存在，今年前3 个月，中国汽车产销增幅只有5.3%和3.9%，大大低于年初预期的7%，而经销库库存已在警戒线之上，达到1.77，汽车之困比空调行业在早一步。从4 月份开始，汽车行业的产量同比增长-0.3%，5 月份降幅更是扩大到-1.6%，反应出汽车的危机已经全面爆发，这种情况也会在空调行业体现出来。我们了解的消息，5 月份空调行业也如汽车行业一样开始减产，最新的数据也证实了这一点，5 月份空调产量增幅只有0.5%，6、7 月份减产幅度扩大之势难以改变。

　　第二个行业是电缆，我们认为统计局的数据可能包括了导线的数据，所以与行业真实情况不一致。我们了解的情况，电缆行业在3、4 月份有回升迹象，但一般的行业在5 月份再现疲态，较好的是与铁路、轨道交通有关的电缆厂。但考虑到电缆主要与固定资产投资、房地产、交通有关，前两项对电缆行业的影响更大。关于国网方面，其实国网用铜的量还是有限，虽然6、7月份国网交货量增加，但考虑到上半年国网、南网和各电力公司招标同比下降幅度在20-50%，上半年整体电缆行业的表现将更为恶化。

　　2、铜矿产量不如预期 下半年中国进口增加成不定因素

　　(1)上半年铜价节奏与铜矿产量密切相关

　　2015 年，铜价波动的直接因素可以从铜矿产量的变化中找到线索。从2 月份开始，铜价大幅反弹，期间众多铜矿出现问题起了关键作用，其中最为显著的是Olympic Dam，其宣布减产会在6-7 万吨。另外智利的暴雨造成160 万吨产能一度停产，这些都使上半年铜的产量受到影响。智利官方在4 月中旬下调2015 年智利铜产量预计为594 万吨，低于1 月份预计的600 万吨。我们对跟踪的八大矿企今年一季度产量增幅为-2%，对此有了充分的体现。

　　5 月中旬，铜价开始下跌，这与铜矿产量多已经得到恢复有关。智利方面，随着暴雨的过快，智利铜生产商多已恢复正常生产，到5 月份，连货运也开始恢复正常，这使得上半年的利多因素开始转化。全球铜供应最差的时候在上半年，从5、6 月份开始，铜供应在恢复，并且未来增加的幅度将会大幅回升，这给铜市形成压力。

　　今年第一季度，全球8 大铜矿只有Codelco 仍未公布数据，另外Freeport 产量是下降，但我们选择用其销售量更符合实际，这样计划，占全球65%左右的矿山产量同比减少2%或者5.3 万吨。但从在智利发生暴雨过后，各家都调整了自己的生产计划，即使是这样，2015 年铜矿产量 也会增加22 万吨，也就是说，从第二季度计算，未来这八大家铜矿要增产27 万吨，由此可见，后三个季度要增加4.3%。考虑到3 月底智利暴雨问题，产量影响又会集中在3、4 月份，因此5-12 月份的产量会增加的幅度更大。由此可见，从6 月份开始，铜矿产量将会出现大幅增加。这也成为5 月中旬铜价开始下行的主要原因。

　　(2)全球铜矿产量不如预期 中国进口增加将成支撑

　　我们了解的情况，其它铜矿企业如期增产或投入。如第一量子矿业公司旗下的Sentinel 矿在2014 年12 月投产，预期2015 年将生产15-20 万吨，中国铝业秘鲁Toromocho 铜矿2015 年第二季度商业化生产，其产能为25 万吨，2014 年生产7 万吨。Antofagasta 8 万吨产能的Antucoya 铜矿项目建设于2015 年二季度投产，计划产量4 万吨，明年初将实现全负荷生产。南方铜业Buenavista2015 年初达产12 万吨，新增18.8 万吨铜矿将于2015 年3 季度完工。加拿大HUDBAY下属秘鲁Constancia mine 在2014 年12 月开始产出铜精矿，并在2015 年4 月末进入商业化生产，下半年达到全产，全年产量为10-12.5 万吨。中国华刚矿业位于刚果的铜钴矿将于今年下半年投产，年产铜精矿5 万吨。这些都会使铜矿产量维持在高位。

　　但不可否认的是，2015 年全球铜矿产量不如预期，上半年BHP 和智利下调产量在12 万吨，不仅如此，因为赞比亚税收和电力问题，最近赞比亚又大幅下调今年产量的预期，6 月上旬，赞比亚矿产能源部长声称，由于税务争端等问题拖延产出，赞比亚2015 年产量或将不及去年，2014 年赞比亚铜产量为70.8 万吨。在4 月底停电发生前，赞比亚政府也下调了产量预期，但仍预计会达到83.9 万吨，这样，赞比亚产量影响就会在15 万吨以上。这使得矿产量比年初减少量会超过25 万吨。

　　一是铜矿产量增幅不如预期，另一方面是近几年新开采的矿山含砷等物质含量过高，干净的矿山供应有限，今年干净矿的加工不断走低，至6 月中下旬，国内干净矿加工费已经从年初的115 美元降至85-90 美元，混矿加工费在6 月份也下降10 美元，至105-110 美元。国内行业表示，近期国内矿供应已经表现为紧张。考虑到国内铜矿今年前5 个月产量同比下降3.87%，2005以来，国内铜矿产量增幅一直在7%-20%之间，就没出现过负增长，今年国内铜矿产量下降使国内原料供应不足。从国内冶炼厂的情况来看，由于年初原料库存充足，前4 个月铜矿进口增幅只有8.29%，远低于去年同期的22%和全年的17%，但从目前业看，冶炼厂原料基本消化差不多，未来进口需求将使铜矿产量不如预期的影响显现出来。

　　除此外，今年中国铜产量增幅不如预期，前5 个月产量增幅为9.5%，部分冶炼厂产量难以达到计划，在中国前4 个月进口下降14%的情况下，国内基本面短缺的情况显现，中国库存持续下降，进口比值开始回归。近期中国现货升水位于今年来的高水平，进口窗口开始打开，这将给铜价形成支持。

　　表1: 中国铜消费增长整体放缓

　　资料来源：银河期货研发中心

　　表2: 全球八大铜矿产量2015年第一季度下滑(自由港以销售量计算)

　　资料来源：银河期货研发中心

　　表3: 全球主要国家下调2015年铜矿产量

　　资料来源：银河期货研发中心

　　图3：2015年全球铜过剩量下调至27万吨

　　资料来源：银河期货研发中心

　　三、下半年铜价仍于区间震荡 铜供应和宏观政策成焦点

　　综上所述，今年国内外铜价重心下移，但整体仍处于区间震荡之中。从节奏上看，美国加息时间、中国稳增长政策、全球铜矿供应情况对铜价的影响较大，而消费不足仍是负面因素。5月中旬开始，因为美国加息时间被推迟，中国政策没有到位，还有铜矿供应开始恢复，消费行业提前进入淡季，铜价再次进入下行阶段。但考虑到美国加息时间仍依赖于经济数据，中国政府又在落实政策到位情况，还有铜矿供应整体不如预期，中国原料和精铜进口需求将会增加，这些将限制铜价的下行空间。

　　从技术上看，LME 三个月铜的主要区间为5300-6500 美元之间，国内铜的区间主要在39000-46000 元，近期铜价处于下试区间低点的过程之中，操作上我们以阶段性操作为主。对于下半年铜价的节奏，还是要关注美国货币政策、中国政策是否到位以及铜的供应上。

　　银河期货研发铜组 车红云