本期导读

　　4 月份社会消费品零售总额同比名义增长 10.0%，社会消费零售总额增速回落，但仍保持平稳增长。其中，网上零售继续快速增长，消费升级类、文化消费类商品销售情况较好，餐饮收入增速继续加快，居住类商品零售增速有所回落。

　　投资依然疲弱，基建发挥重要作用。4 月份，固定资产投资同比增长 12%，增速比前 3月回落 1.5 个百分点，下降幅度扩大。房地产开发投资增速较前 3 月回落，基础设施投资同比增长 20.4%，尽管增速有所下滑，但在稳增长中仍然发挥重要作用。

　　4 月进出口数据依然低迷。4 月我国进出口总值为 3185.27 亿美元，同比下降 11.1%。其中出口同比下降 6.4%，进口同比下降 16.2%，4 月实现贸易顺差 341.34 亿美元。4月进出口在摆脱春节错位带来的数据波动效应后依然位于数年低位，进出口整体形势依然严峻。

　　4 月份，全国居民消费价格总水平同比上涨 1.5%；工业生产者出厂价格同比下降 4.8%。CPI 与 PPI 双双低于预期，虽然 CPI 涨幅有所回升，仍然远低于今年 3%的物价调控目标，1-4 月全国居民消费价格总水平比去年同期上涨 1.3%，经济下行压力大，政策存在较大的宽松空间。

　　4 月份，全国规模以上工业增加值同比增长 5.9%，增速较 3 月份加快 0.3 个百分点。经季节调整后，4 月份环比增长 0.57%，较 3 月份加快 0.31 个百分点。虽然不及预期，但仍显露出增速加快的趋势。

　　货币方面，M2 增速创历史新低；新增贷款同比有所增长，环比大幅下降；热钱流出减缓。货币供应数据意味着，要想达到年初政府工作报告中制定的 12%的 M2 增速目标，央行接下来仍需增大基础货币投放量。

　　一、经济增长依旧疲弱

　　国家统计局发布一系列 4 月份以及 1—4 月经济运行情况，数据显示，固定资产投资增长 12.0%。社会消费品零售总额以及进出口等数据不及市场预期，经济下行压力不减。不过与此同时，各个大类经济数据的分项指标也涌现出来一些积极因素，高技术产业与新兴行业正在成为我国经济增长重要支撑力。

　　1、4 月社会消费品零售总额增速继续放缓

　　2015 年 4 月份，社会消费品零售总额 22387 亿元，同比名义增长 10.0%(扣除价格因素实际增长 9.9%，以下除特殊说明外均为名义增长)。其中，限额以上单位消费品零售额10564 亿元，增长 6.7%。2015 年 1-4 月份，社会消费品零售总额 93102 亿元，同比名义增长 10.4%。其中，限额以上单位消费品零售额 43015 亿元，增长 7.5%。

　　数据来源：国家统计局、瑞达期货研究所

　　按经营单位所在地分，4 月份，城镇消费品零售额 19348 亿元，同比增长 9.8%；乡村消费品零售额 3039 亿元，增长 11.4%。1-4 月份，城镇消费品零售额 80056 亿元，同比增长 10.2%；乡村消费品零售额 13046 亿元，增长 11.5%。按消费类型分，4 月份，餐饮收入2327 亿元，同比增长 11.7%；商品零售 20060 亿元，增长 9.8%。1-4 月份，餐饮收入 9785亿元，同比增长 11.4%；商品零售 83317 亿元，增长 10.3%。

　　经济下行压力使得居民可支配收入增速放缓，进而对消费增速产生影响。同时，反腐的深入和三公消费限制对消费的影响是长期的。近期国务院常务会议部署完善消费品进出口相关政策，丰富国内消费者购物选择，但政策效果显现尚需时日，短期消费难有明显起色。此外，4 月增速虽略有回落，但仍在合理范围，消费结构逐步优化，新兴业态也继续快速发展。

　　2、投资增速持续回落

　　投资依然疲弱，基建发挥重要作用。2015 年 4 月，固定资产投资同比增长 12%，增速比前 3 月回落 1.5 个百分点，下降幅度扩大。房地产开发投资增速 6%，增速比前 3 月回落2.5 个百分点。基础设施投资同比增长 20.4%，尽管增速有所下滑，但在稳增长中仍然发挥重要作用。从房地产销售情况来看，受益于多次降息和房地产新政影响，房地产销售状况有所好转，同比增速降幅连续两月收窄，4 月当月销售正增长 7%。但销售的改善尚未传导到投资，房地产企业土地购置面积增速下滑幅度仍在扩大，房地产开发投资仍有进一步下滑的可能。因此基建投资有必要继续加码。

　　数据来源：国家统计局、瑞达期货研究所

　　其中，分产业看，1-4 月份，第一产业投资 2712 亿元，同比增长 26.4%，增速比 1-3月份回落 6.4 个百分点；第二产业投资 49176 亿元，增长 9.8%，增速回落 1.2 个百分点；第三产业投资 68090 亿元，增长 13.2%，增速回落 1.5 个百分点。分地区看，1-4 月份，东部地区投资 59613 亿元，同比增长 10.9%，增速比 1-3 月份回落 1.3 个百分点；中部地区投资 32244 亿元，增长 15.5%，增速回落 0.4 个百分点；西部地区投资 27256 亿元，增长 10.2%，增速回落 2.4 个百分点。

　　3、四月进出口数据双降

　　2015 年 4 月，全国进出口 1.96 万亿元，同比下降 10.9%。其中，出口 1.08 万亿元，下降 6.2%；进口 0.87 万亿元，下降 16.1%；顺差 2102 亿元，增长 85.2%。前 4 个月，中国进出口总值为7.5 万亿元人民币，同比下降7.3%。其中，出口 4.23 万亿元，同比增长1.8%；进口 3.27 万亿元，下降 17%；贸易顺差 9653.7 亿元，扩大 3.4 倍。贸易数据低于预期是国、内外多种因素叠加的效果。但随着欧、日等主要贸易伙伴的经济改善，下半年的贸易形势有望好转。

　　数据来源：海关总署、瑞达期货研究所

　　从贸易主体看，民营企业进出口比重继续提升。前 4 个月，中国民营企业进出口 2.61万亿元，占外贸总值的 34.8%，较去年同期提升 2.1 个百分点。 从进口看，今年以来铁矿砂、原油、粮食等主要大宗商品进口量增加，煤、成品油进口量减少，主要进口商品价格普遍下跌。另外 4 月外贸运行主要呈现以下特点：一是进、出口均为负增长，出口降幅有所收窄；二是对美国及部分亚太地区出口保持增长，自金砖国家进口降幅较大；三是一般贸易降幅明显收窄，加工贸易对出口拖累最大；四是机电产品出口降幅小于劳动密集型产品，进口商品价格持续下跌；五是中部地区好于全国，东部地区降幅收窄；六是民营企业出口降幅最小，国有企业持续低迷。

　　二、通胀低位运行

　　国家统计局 5 月 9 日发布数据，4 月份全国居民消费价格指数(CPI)环比下降 0.2%，同比上涨1.5%，较此前一月同比涨幅抬升0.1 个百分点；当月工业生产者出厂价格指数(PPI)环比下降 0.3%，同比下降 4.6%，同比降幅与上月相同，环比降幅略有扩大。从总体上看，我国价格运行中的积极因素在增多，价格总水平有望在相对低位保持平稳，但市场需求较为疲弱，需求回升尚需要一个过程。

　　数据来源：国家统计局、瑞达期货研究所

　　4 月 CPI 小幅回升至 1.5%，低于市场预期。非食品价格中，由于原油到成品油价格传导存在滞后，与原油相关的部分价格回落。车用燃料及零配件环比下跌-0.6%，前值为 4.7%；水、电、燃料环比下跌 0.2%，前值 0%。其次，房租价格环比为 0.3%，前值为 0.8%，近两个月的环比价格均低于 13 年初国五条出台后的涨幅，房地产调控政策对市场的影响已经逐步减弱。食品价格中，蛋连续第六个月下跌，跌幅扩大，为-5.6%；其次是鲜菜和鲜果供给增加，价格季节性回落，分别下降为-3.2%和-3.5%；猪肉的环比涨幅为-0.8%，我们在上月点评中就谈到猪周期尚不足以显著推升通胀水平，进入消费淡季，猪肉前期快速上涨的趋势可能会有一定程度的缓解。

　　4 月 PPI 与上月持平为-4.6%，也低于市场预期，反映出国内产能过剩的压力仍高，下游需求仍然疲软，稳增长的压力较大。从分项来看，由于下游需求平淡，黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业跌幅最大，分别为-2.9%和-2.7%，这与高频数据钢铁、煤炭价格持续回落一致。这与领先指标汇丰 PMI 持续回落趋势反映的情况一致。国内经济下行压力仍然较大，需要进一步稳增长政策的配合。其次，本月成品油价格较上月涨幅显著收窄，受此影响石油和天然气开采业、石油加工业、环比涨幅收窄，分别为 1.2%和-1.5%，而前值为5.4%和 3.7%。国际大宗商品 4 月中下旬出现大幅反弹，预计会推动 PPI 环比负值收窄，但由于国内经济的内生性压力，PPI 仍会处于深度通缩区间。

　　三、工业增速低迷

　　2015 年 4 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 5.9 %(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)，比 3 月份加快 0.3 个百分点。从环比看，4 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.57%。1-4 月份，规模以上工业增加值同比增长 6.2%。

　　数据来源：国家统计局、瑞达期货研究院

　　分行业看，4 月份，41 个大类行业中有 38 个行业增加值保持同比增长。其中，农副食品加工业增长 2.3%，纺织业增长 6.6%，化学原料和化学制品制造业增长 10.6%，非金属矿物制品业增长 4.2%，黑色金属冶炼和压延加工业增长 6.1%，有色金属冶炼和压延加工业增长 8.2%，通用设备制造业增长 2.6%，专用设备制造业增长 2.4%，汽车制造业增长 5.0%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长 9.2%，电气机械和器材制造业增长 6.5%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长 10.2%，电力、热力生产和供应业增长 0.7%。

　　此外，4 月工业运行主要呈现以下特点：一是从行业看，六成左右的行业增速加快；二是从产品看，产量增速加快或持平的工业产品数量超过半数；三是高技术产业与新兴行业增长较快，成为支撑工业生产增长的重要力量；四是符合消费升级要求的高端、智能、高技术产品快速增长。

　　四、4 月新增贷款、M2 均大幅不及预期

　　据央行数据统计，4 月末，本外币贷款余额 92.24 万亿元，同比增长 13.4%。月末人民币贷款余额 86.61 万亿元，同比增长 14.1%，增速分别比上月末和去年同期高 0.1 个和 0.3个百分点。当月人民币贷款增加 7079 亿元，同比多增 1855 亿元。分部门看，住户贷款增加 2923 亿元，其中，短期贷款增加 1356 亿元，中长期贷款增加 1568 亿元；非金融企业及机关团体贷款增加 5100 亿元，其中，短期贷款增加 704 亿元，中长期贷款增加 2776 亿元，票据融资增加 1361 亿元；非银行业金融机构贷款减少 931 亿元。

　　4 月末，本外币存款余额 129.9 万亿元，同比增长 10.0%。月末人民币存款余额 125.76万亿元，同比增长 9.7%，增速分别比上月末和去年同期低 0.4 个和 4.6 个百分点。当月人民币存款增加 8711 亿元，同比少增 3009 亿元。其中，住户存款减少 1.05 万亿元，非金融 企业存款增加 3969 亿元，财政性存款增加 1101 亿元，非银行业金融机构存款增加 1.03 万亿元。

　　数据来源：中国人民银行、瑞达期货研究院

　　4 月末，广义货币(M2)余额 128.08 万亿元，同比增长 10.1%，增速分别比上月末和去年同期低 1.5 个和 3.1 个百分点，创下历史新低；狭义货币(M1)余额 33.64 万亿元，同比增长 3.7%，增速比上月末高 0.8 个百分点，比去年同期低 1.8 个百分点；流通中货币(M0)余额 6.08 万亿元，同比增长 3.7%。4 月份净回笼现金 1177 亿元。货币供应数据意味着，要想达到年初政府工作报告中制定的 12%的 M2 增速目标，央行接下来仍需增大基础货币投放量。

　　数据来源：中国人民银行、瑞达期货研究所

　　五、外汇占款回升，热钱流出减缓

　　央行数据显示，4 月末金融机构外汇占款余额为 29.2 万亿元，环比新增 324 亿元，扭转了上个月大幅负增 1565 亿元的态势，4 月流动性压力减小。人民币贬值预期减弱、银行结售汇差额的环比大幅收窄是 4 月外汇占款回升的主要原因。4 月外占的微幅增长或代表了未来一段时间的趋势。4 月美国经济数据较 3 月的反常低迷有所回暖，但回暖速度依然低于市场平均预期，显示美国经济复苏依然不稳。

　　数据来源：中国人民银行、瑞达期货研究院

　　不过美国经济复苏及美元升值放慢确实缓解了中美经济预期的差异，有利于减少热钱流出，同时也降低了银行结售汇逆差。4 月银行结售汇逆差从 3 月的-660.34 亿美元大幅收窄至-173.19 亿美元。在美元阶段性见顶、中国央行维持人民币汇率稳定初衷不改的背景下，预计未来一段时间银行结售汇逆差将持续缩小。

　　下图为估算的热钱流出额，流出大概 384 亿美元左右，热钱流出速度已基本稳定，未来可能出现进一步下降。近期国家外汇管理局国际收支司司长管涛在一季度外汇收支数据发布会上表示，当前确实存在资本流出的现象，不过资本流出属于意料之中的调整，不能简单等同于违法违规和隐秘的资本外逃。

　　我们认为这种调整是可理解的，资本流出的主要渠道仍然是藏汇于民和债务去杠杆化；这种调整是可承受的，当前外汇市场运行依然平稳且总体符合调控和改革目标。

　　数据来源：中国人民银行、商务部、海关总署、瑞达期货研究院

　　六、政策面总览与经济展望

　　政策方面，主要是通过推动国内各领域建设和加强国际经贸合作来促进经济发展，具体为以下几点：一是确定进一步简政放权、取消非行政许可审批类别，把改革推向纵深；二是部署推进国际产能和装备制造合作，以扩大开放促发展升级；三是发布《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，部署进一步促进电子商务创新发展；四是积极加强同其他国家的经贸往来，推动能源、航天、金融、投资、基础设施等各个领域的合作；五是发改委发布多个铁路城市轨道交通建设项目批复；六是国务院印发《中国制造 2025》，部署全面推进实施制造强国战略，明确九项战略任务和重点；七是国家旅游局与 9 家银行共同推出 2015 年中国旅游产业投资优选项目名单，拉动相关行业投资，促进就业；八是国务院印发《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》，加快高速宽带网络建设，推进网络提速降费；九是印发《关于开展社会资本参与重大水利工程建设第一批试点工作的通知》，选择 12 个项目作为国家层面联系的试点，启动第一批社会资本参与重大水利工程建设运营试点工作；十是发改委发布一批 PPP 推介项目，鼓励各类社会资本通过特许经营、政府购买服务、股权合作等多种方式参与建设及运营。

　　货币方面，5 月 10 日央行宣布降息 0.25 个百分点，但就目前看来这对于推动实体经济发展收效甚微，而对金融市场则是起到相当的作用。此外央行已持续一个多月未进行公开市场操作，流动性依然较为充裕，货币市场平稳运行。而且基本养老金入市方案也已形成，未来这也将有利于增加资本市场资金供给。但另一方面，随着新股发行常态化、万亿地方债置换提速以及发改委放宽企业债发行指标限制等，后续市场资金流动性可能趋于收紧。加之经济下行压力不减，我们预计六月央行将继续使用货币政策保持资金面平稳和定向宽松，降准降息可期，但幅度不会很大。

　　瑞达期货