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　　-----2015年5月国债期货市场展望

　　要点提示：

　　1.2015年4月，5年期国债期货TF触底回升，重新站上60日均线。4月份TF成交量保持稳定，持仓缓慢攀升；10年期国债期货T同样先抑后扬，表现略强于5年期国债，成交、持仓稳步上升。

　　2.现券市场，与3月份相比，4月记账式国债发行规模高，而金融债发行规模偏低。收益率曲线先升后降。国开债长端期限利差明显扩大，曲线变陡。

　　4.从3月及一季度指标来看，经济依然偏弱运行；物价水平变化不温不火，通缩风险依然没有解除。

　　4.政策方面，央行[微博]再度降准(全面和定向相结合)；持续降低公开市场7天逆回购中标利率，继续由数量型调节向价格型调节转变；央行还拟通过向政策性银行注资、推行长期再融资操作(LTRO)等一系列举措来引导融资成本下行。

　　5.经济偏弱运行，宽松措施持续推进，利率进入下行通道。看好中长期国债。

　　操作建议：

　　期债：2015年3月及一季度经济指标公布，显示经济仍然偏弱运行，物价水平维持在低位区间；政策方面，央行在四月份采取了一系列的宽松措施以推动融资成本下行，具体包括公开市场逆回购操作利率下调、全面与定向相结合的降准、拟向政策性银行注资、推行欧版QE即长期再融资操作(LTRO)等等。

　　考虑到经济偏弱及政策宽松加码，我们继续看好债券市场中期走势。经过3月份及4月初的调整，债市风险得到较为充分地释放，目前TF1506重新站回60日均线，建议在均线附近逐渐布局多单。

　　10年期国债期货经过4月份一个完整月度的运行，市场正逐步趋于完善，成交量和持仓量显示，市场参与的力量在逐步壮大。中长期看，宽松政策引导利率下行仍是大趋势，长期限国债将继续受益。建议逢低做多T1509合约。

　　1 4月行情回顾

　　1.1 国债期货走势回顾

　　2015年4月，5年期国债期货在月初继续走低，触底；中旬缓慢回升；下旬大幅拉高。截至4月21日收盘，TF1506合约当月累计上涨1.23%。成交持仓方面，4月份成交基本保持稳定，持仓缓慢小幅增加。

　　10年期国债期货走势略强一些。T1509在四月初稍微下探后即逐步回升，截至4月21日收盘，T1509合约当月累计上涨1.82%；当月总成交量约26000手，日均成交约1860手；持仓量稳步攀升，月初仅4500手，下旬增加至超过12000手。

　　图1：5年期国债期货四月份触底回升

　　图2：10年期国债期货四月份价、量、仓齐升

　　资料来源：华安期货行业研究中心；Wind

　　总体来看，4月份，期债结束盘整，重回涨势，主要影响因素有三：一是经济基本面依然较弱。二是银行间市场资金利率回落。三是宽松政策不断地推出，给市场形成了宽松的预期。在诸多利好因素的作用下，IPO发行密集、A股大涨分流资金、债券供给规模上升等事件带来压力都被市场很好地消化了。

　　1.2 现券市场情况

　　4月份，利率债一级市场方面，记账式附息国债发行六次，总规模1680亿，是3月份规模的两倍多，总的来看，国债发行规模是逐月攀升的。七年期国债(15附息国债07)招标结果基本符合预期，加权中标利率3.54%，边际利率3.59%，全场和边际倍数分别为1.87和1.34。

　　金融债方面，根据发行计划，4月份总的发行规模2160亿元，少于3月2700亿元的规模。发行结果来看，收益率呈现先升后降的趋势。下旬金融债发行结果总体偏好，以4月21日(周二)国开行300亿元新债发行结果为例，市场认购积极，各期限中标利率均创2月以来新高，其中七年期和十年期中标收益率分别为3.8992%和3.7455%，倍数分别为3.61和3.30。

　　二级市场收益率方面，截至4月21日，1、3、5、7、10年期国债的收益率分别为3.01%、3.12%、3.29%、3.36%、3.41%，比3月31日的收益率水平分别下降8BP、3BP、3BP、5BP、5BP。总的来说，收益率曲线先上后下。

　　图3：4月份银行间资金利率明显回落

　　图4：4月份关键期限国债收益率先升后降

　　资料来源：华安期货行业研究中心；Wind

　　图5：国开债长短利差明显扩大

　　图6：10Y与2Y国债利差变化

　　资料来源：华安期货行业研究中心；Wind

　　表1：2015年4月债市相关政策

　　　　资料来源：华安期货行业研究中心；公开信息整理

　　2 宏观环境及政策分析

　　2.1 国内宏观经济

　　总体来说，一季度国内宏观经济继续维持弱势。

　　首先看领先指标。3月官方制造业50.1，超预期；汇丰制造业终值则仅有49.6，创三个月新低，表现不佳，其中就业分项指数创七个月新低。根据4月23日最新数据，4月汇丰制造业PMI初值创12个月低点49.2，新订单亦创12个月最低，新出口订单回升至50上方，投入和产出价格指数继续萎缩，行业通缩压力增强。数据提示，经济复苏前景未明，风险犹存。

　　图7：CPI仍在低位

　　图8：PPI维持负增长

　　资料来源：华安期货行业研究中心；Wind

　　图9：贸易数据

　　图10：金融机构每月新增外汇占款继续呈下行趋势

　　资料来源：华安期货行业研究中心；Wind

　　其次看增长类指标。一季度中国GDP为7%，创六年新低。3月规模以上工业增加值同比增长5.6%，3月社会消费品零售总额同比增长10.2%，1-3月固定资产投资同比增长13.5%，均低于市场预期。贸易方面，3月进出口增速双双下滑，贸易顺差大幅缩减至30.8亿美元。

　　再看物价指标。3月中国CPI同比增1.4%，环比降0.5%；PPI同比降4.6%，环比降0.1%。据统计局分析，CPI环比下降主要受春节后价格回调的影响，PPI环比降幅缩窄，则主要是因为部分工业行业价格由降转升。总的来说物价水平维持低位，变化不温不火，债市反映平淡。

　　外汇占款方面，中国3月份外汇占款减少人民币1,565亿元(约合252亿美元)。这与2月份外汇占款增加人民币422亿元的情况形成鲜明对比，表明资本外流问题依然值得关注。据此数据来看，年内中国央行或将继续下调存款准备金率，以补充基础货币的供给。

　　经济政策方面，存款保险条例公布，房地产新政出台，证券法面临大规模修订。

　　2.2 货币政策

　　常规的公开市场方面，央行维持小量逆回购操作。截至4月23日，4月当月逆回购到期1200亿元，逆回购投放800亿元，累计净回笼资金400亿元。在4月21日(周二)及4月23日(周四)的例行操作日，央行没有任何动作，为3月初以来首度暂停逆回购操作。从银行间市场来看，资金面平稳，资金利率回到低位水平，逆回购的必要性的确在下降。利率方面，7天逆回购中标利率两次下降，4月7日下降10个基点至3.45%，4月14日再降10个基点至3.35%。政策引导利率下行的意图明确，助推债市乐观情绪。从实体资金成本来看，数据显示，2015年3月末，企业融资成本为6.83%，比上年末下降12个基点，比上年同期下降50个基点。

　　表2：2015年4月公开市场操作情况及与3月的对比

　　资料来源：华安期货行业研究中心； Wind

　　央行决定，自2015年4月20日起，下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。在此基础上，对农信社、村镇银行等农金机构额外降低存准1个百分点，农合行存准率统一下调至农信社水平；对中国农业发展银行额外降准2个百分点；对符合条件的国有银行和股份制商行可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存准率。

　　表3：近两次存款准备金率调整及对期债的影响

　　资料来源：华安期货行业研究中心；公开信息整理

　　除了公开市场逆回购利率下降和存准再度下降之外，决策层还将通过了一系列举措推行宽松政策，旨在推动融资成本下行。据财经媒体报道，由国务院批准，央行将以外汇储备委托贷款债转股形式，注资国开行和进出口银行；农发行由财政部追加资本金。其中，曲线注资国开行和进出口银行的金额分别为320亿美元、300亿美元。另外，市场消息称，中国央行正考虑实施欧洲央行在金融危机时采取过的欧版QE，即长期再融资操作(简称LTRO)，新工具将允许国内银行以地方政府发行的救助债券为抵押置换现金，从而进一步为金融市场提供流动性，刺激信贷。

　　3 5月市场展望与投资策略

　　2015年3月及一季度经济指标公布，显示经济仍然偏弱运行，物价水平维持在低位区间；政策方面，央行在四月份采取了一系列的宽松措施以推动融资成本下行，具体包括公开市场逆回购操作利率下调、全面与定向相结合的降准、拟向政策性银行注资、推行欧版QE即长期再融资操作(LTRO)等等。

　　考虑到经济偏弱及政策宽松加码，我们继续看好债券市场中期走势。经过3月份及4月初的调整，债市风险得到较为充分地释放，目前TF1506重新站回60日均线，建议在均线附近逐渐布局多单。

　　10年期国债期货经过4月份一个完整月度的运行，市场正逐步趋于完善，成交量和持仓量显示，市场参与的力量在逐步壮大。中长期看，宽松政策引导利率下行仍是大趋势，长期限国债将继续受益。建议逢低做多T1509合约。

　　华安期货