摘 要

　　o 菜粕方面，消费旺季(预计6月份菜粕消费将迎来第一次实质性放量)，豆粕、DDGS相对强势，国产菜籽压榨利润不佳情况下油脂厂挺粕意愿，这些因素为菜粕塑造了一个易涨难跌的大背景。供需总体处于紧平衡，紧张局面较去年有所好转，主要受益于进口菜籽放量。而能否避免消费旺季供应断货的局面还取决于临储菜籽的收购进度以及进口菜籽的到港量。操作上，建议期货平水或贴水格局下以做多为主，前期多单继续持有，短线多单可考虑沿5周均线入场做多；期货升水格局下，多单需谨慎，以逢高减仓为主。

　　o 菜油方面，油脂供给整体宽松，消费缺乏亮点，上行乏力；国产菜籽、大豆、进口大豆压制利润均不佳，油脂大跌概率不大；若菜油价格大幅下行，进口菜籽压榨利润可能回归负值，进口菜籽减少将会促使菜油商业库存进一步下降。从基本面上看，目前菜油大涨大跌概率均不大。潜在下行动力为“国储菜油抛储”，潜在上行动力为“美豆油低库存，或由外向内引领油脂上涨”。操作上建议维持高抛低吸操作，预计震荡区间为6900-7500元/吨。

　　o 套利方面，做空1501合约菜、豆粕比价机会显现，可考虑按3:2的比例空菜粕多豆粕套利单分布入场。

　　一、菜粕、菜油五月行情回顾

　　(一)菜粕五月行情回顾

　　图表 1 菜粕指数日K线走势图

　　数据来源：文华财经

　　5月菜粕行情可以定义为：资金推动下期价向现价的靠拢。现货方面，月初气温升高，水产需求有所好转，菜粕价格小幅上涨，但中下旬南方5省遭受强降雨，水产投料减少，部分厂商甚至出现胀库现象，现货走货量减少，价格基本维持稳定。期货方面，基于菜籽减产以及对6-9月份水产需求的看好，在豆粕的配合下，做多热情高涨，直至出现期货升水结构，行情才出现调整。期货主力1409合约5月月涨幅6.18%(或179元/吨)，次主力1501合约5月月涨幅3.89%(或100元/吨)。

　　(二)菜油五月行情回顾

　　图表 2 菜油指数日K线走势图

　　数据来源：文华财经

　　5月菜油行情可以定义为：收储政策利多影响逐渐弱化，期价节奏回归油脂大部队。

　　现货方面，进口菜籽压榨菜油(以两广、福建地区为主)报价持续低迷，价格维持在6850-7150之间，波动幅度相对较小。期货方面，基于对菜籽收储背景下国产菜油压榨高成本支撑的预期，4月底菜油期价率先发动行情，向上突震荡整理区间；而豆油、棕榈油则是在5月第一个交易日选择向下突破整理区间。油脂行情走势的不一致，现货不跟涨，让高升水下的期价步履维艰，于是5月重新跟随油脂大部队的回调步伐。其中，主力1409合约月涨幅为-2.57%(或190元/吨)。

　　二、菜粕、菜油6月行情探析

　　(一)菜粕行情探析

　　1、供需：

　　菜粕是一个非常有特色的品种，供给旺季与需求旺季基本重合，集中在6-9月。

　　1.1供给

　　(1)主要供给：国产粕

　　“5月30日，经国务院批准，国家粮食局会同国家发展改革委、财政部和农发行下达临储油菜籽收购计划500万吨(折合菜籽油166.7万吨)，收购价格为2.55元/斤(国标三等)，执行时间为：冬播油菜籽产区2014年6月1日～9月30日；春播油菜籽 2014 年9月1日～2015年2月28日。”

　　今年收储政策与2013年基本一致。同样的政策，面临的市场环境却大不相同。去年同期国产菜油价格集中在9500-10400元/吨，而目前国产菜油价格仅8000-8150元/吨。今年同期国产菜籽压榨利润远远低于去年。因此，预计今年收储计划外的菜籽收购、压榨进度会比较缓慢。6-9月国产粕供应预计主要依靠收储计划的500万吨国产菜籽压榨，折合300万吨菜籽粕(按60%出粕率计算)。

　　图表 3 2009-2014年国产菜籽压榨利润走势图

　　数据来源：wind资讯

　　(2)补充供给：进口菜籽压榨菜粕

　　图表 4 2009-2014年油菜籽进口累计值

　　数据来源：wind资讯

　　5月油菜籽预报到港数量为57.4万吨，6月份国内各沿海港口菜籽共到港60.2万吨。预计至6月今年油菜籽累计进口量达287万吨(折合166万吨菜粕)，同比增加110万吨或61.9%(折合菜粕63.8万吨，加籽58%出粕率)。其中，5-6月份合计同比增加58.6万吨，折合菜粕34万吨，而2013年6-9月油菜籽进口数量总和仅为86.8万吨。

　　1.2需求

　　虽说“农产品看供给、工业品看需求”，但菜粕实际需求的精准值依然难以计算。菜粕消费主要分为水产(约占50%)、猪禽(约占35%)两大类消费。水产养殖消费淡旺季十分明显，6-9月消费量约占全年消费量的60%，猪禽类消费相对而言比较平稳。

　　笔者预计2014年菜粕水产消费较去年持平，猪禽类消费由于前期的去存栏化而受到一定影响，预计整体消费略差与去年。笔者预计6-9月份菜粕总计消费约373万吨，折合500万吨国产菜籽+126万吨进口菜籽(估算方法按照总消费乘以相应类别消费比例，总消费量根据去年菜籽总量及菜粕消费量倒推而来，估算方法有待进一步优化)。

　　图表 5 1994-2014年菜粕消费量走势图

　　资料来源：wind资讯

　　图表 6 2009-2014年鸡、猪养殖利润

　　资料来源：wind资讯

　　1.3总结

　　由于今年菜籽进口明显好于去年，如果今年临储菜籽收购进度不明显慢于去年，预计6-9月份菜粕供需紧张局面会较去年有所好转。而决定供需是否真实好转，还需要持续跟踪国产菜籽收购进度以及进口菜籽到港量。

　　2、替代品：豆粕及DDGS

　　2.1豆粕：美豆低库存、国内大豆压榨业利润不佳、天气及世界杯期间物流问题等题材炒作，豆粕易涨难跌

　　(1)美豆库存偏低，10月前调高概率偏小

　　图表 7 2000-2014年美豆期末库存走势图

　　资料来源：wind资讯

　　(2)国内进口大豆压榨利润不佳

　　图表 8 2005-2014年进口大豆压榨利润走势图

　　资料来源：wind资讯

　　(3)题材炒作

　　天气炒作：6-8月是美豆生长重要时期，几乎每年市场都会炒作天气题材。

　　世界杯期间物流问题：2014年世界杯在巴西举办，而巴西的物流问题也一直为市场所诟病，不排除市场在世界杯期间炒作巴西豆因物流能力被挤占出口缓慢。

　　2.2 DDGS：价格中枢上移

　　截止5月30日，DDGS国内平均价为2365元/吨，高于去年同期价格。自2013年7月以来，DDGS价格维持高位运行。作为蛋白粕的重要替代品，DDGS成本对蛋白粕的最低定价形成支撑。

　　图表 9 2009-2014年DDGS现货价格走势图

　　资料来源：wind资讯

　　3、压榨利润

　　(1)菜粕定价过程中议价能力排序：油脂厂>贸易商>养殖户。国产菜籽压榨利润不佳(如图3)，粕类基本面强于油脂的背景下，油脂厂倾向于挺粕来维持利润。

　　(2)进口菜籽压榨利润：截止5月30日，菜籽进口成本为4311元/吨，如菜油按7000元/吨，菜粕按3100元/吨折算，压榨利润预计为165元/吨。今年加拿大菜籽库存相对充裕，在菜油价格不发生大幅下跌的情况下，菜籽进口数量可能不会像往年一样在国产菜籽上市期间出现锐减。

　　图表 10 2009-2014年菜籽进口成本走势图

　　资料来源：wind资讯

　　4、菜粕行情探析

　　图表 11 菜粕1409合约周K线走势图

　　资料来源：博易大师

　　技术面上，周K线沿5周均线稳步上行，标准的上涨走势，5周均线为重要的支撑位，不有效跌破则以买涨为主。

　　基本面上，消费旺季(预计6月份菜粕消费将迎来第一次实质性放量)，豆粕、DDGS相对强势，国产菜籽压榨利润不佳情况下油脂厂挺粕意愿，这些因素为菜粕塑造了一个易涨难跌的大背景。预计在中储粮给出各省菜粕指导价后，菜粕下跌空间基本锁定，据消息称湖北地区指导价为2950元/吨，江苏地区为3000元/吨。而从目前情况来看，今年菜粕供给可能要好于去年，主要源于进口菜籽这一块。在易涨难跌的背景下，到底能涨多少，从供需来讲，要看国产菜籽的收购进度以及进口菜籽数量，如果收购进度正常、进口菜籽维持目前的数量，预计菜粕出现暴涨的概率不大，反之亦然；从指标来看，则需要关注现货价格，消费旺季现货价格领先于市场数据，能更直接的反映出当前市场的供需紧张程度。

　　笔者认为，期货平水或贴水格局下以做多为主，前期多单继续持有，短线多单可考虑沿5周均线入场做多；期货升水格局下，多单需谨慎，以逢高减仓为主。

　　(二)菜油行情探析

　　1、供需：供给偏宽松、消费缺亮点

　　1.1库存：国储库存庞大，商业库存压力较小

　　国储库存：目前国储菜油库存约500万吨，加上今年收储的500万吨菜籽(折油166.7万吨)，预计届时国储菜油库存将达到666.7万吨左右。国储库存抛售势在必行，不抛不行，而且今年年内抛储概率偏大。国储抛储是抑制菜油中期上涨的达摩克利斯之剑。

　　图表 12 1993-2014年国内菜油库存、消费走势图

　　资料来源：wind资讯

　　商业库存：从期末库存角度来看，如果除去国储库存部分，期末库存基本为0，如果单从商业库存来看，菜油是三大油脂中基本面相对较强的一位。

　　1.2进口：菜油直接进口减少、菜籽进口增加

　　从菜油进口方面来看，1-4月累计进口菜油37万吨，同比减少20万吨，1-4月份累计进口菜籽170万吨(折合菜油107.4万吨)，同比增加50万吨(折合菜油约21万吨)，1-4月进口菜油(包含压榨)供给与去年同期基本持平。

　　图表 13 2009-2014年国内菜油、菜籽累计进口走势图

　　资料来源：wind资讯

　　1.3消费：亮点不大

　　油脂消费主要取决于人们的生活水平及饮食习惯，随着近年来中国人均生活水平快速提高，油脂消费的整体增速在放缓，特别是2012末政府限制公款吃喝以来，油脂消费甚至出现阶段性同比下滑。

　　菜油消费方面，随着菜-豆油、菜-棕油价差缩小，预计菜油消费将小幅提升，预计月均消费在40万/吨左右，亮点不大。

　　2、替代品：豆、棕油

　　豆油方面：大豆进口大幅增加，油脂消费无亮点，国内豆油供给宽松，预计期末库存在102万吨。5月份，美农业部调低豆油年末库存，处于自2000年以来的相对偏低水平。美豆油低库存或成为由外自内引领油脂反弹的重要潜在推动力。

　　图表 14 2000-2014年中、美豆油期末库存(百万吨)

　　资料来源：wind资讯

　　棕榈油方面，最新港口库存达到120.8万吨，较4月底增加了6.7万吨。

　　图表 15 2010-2014年棕榈油港口库存(万吨)

　　资料来源：wind资讯

　　3、菜油行情探析

　　图表 16 菜油1409合约周K线走势图

　　资料来源：博易大师

　　技术面上，周K线进过两轮下跌之后进入横盘整理局面，目前5、10、20周均线开始走平，但K线受到40周均线的压制，macd红柱缩小，走势依旧较为疲弱，维持震荡整理概率偏大。

　　基本面上，油脂供给整体宽松，消费缺乏亮点，上行乏力；国产菜籽、大豆、进口大豆压制利润均不佳，油脂大跌概率不大；若菜油价格大幅下行，进口菜籽压榨利润可能回归负值，进口菜籽减少将会促使菜油商业库存进一步下降。从基本面上看，目前菜油大涨大跌概率均不大。

　　潜在下行动力为“国储菜油抛储”，潜在上行动力为“美豆油低库存，或由外向内引领油脂上涨”。

　　操作上建议维持高抛低吸操作，预计震荡区间为6900-7500元/吨。

　　三、品种间套利机会

　　(一)M-RM套利

　　图表 17 1501合约菜粕、豆粕比价走势图

　　数据来源：wind资讯

　　基本面上而言，1月份为菜粕传统淡季、豆粕传统旺季，往年1月份菜粕/豆粕比价维持0.6-0.65之间。菜粕期货上市之后，比价中枢有所上移。近两个月来，在菜粕1409的带动下，菜粕1501走势明显强于豆粕1501。目前菜、豆粕比价为0.75，接近菜粕期货上市来的历史高点。从单位蛋白及蛋白含量角度来看，比价继续上行的空间有限。笔者认为，做空1501合约菜、豆粕价差机会显现，可分批入场。

　　四、总结及操作建议

　　综合分析，菜粕方面，消费旺季(预计6月份菜粕消费将迎来第一次实质性放量)，豆粕、DDGS相对强势，国产菜籽压榨利润不佳情况下油脂厂挺粕意愿，这些因素为菜粕塑造了一个易涨难跌的大背景。供需总体处于紧平衡格局，但较去年有所好转，主要受益于进口菜籽。能否避免消费旺季供应断货的局面还取决于临储菜籽的收购进度以及进口菜籽的到港量。 操作上建议，期货平水或贴水格局下以做多为主，前期多单继续持有，短线多单可考虑沿5周均线入场做多；期货升水格局下，多单需谨慎，以逢高减仓为主。

　　菜油方面，供给宽松、消费缺乏亮点，压榨利润不佳，短期大涨大跌概率均不大，预计以震荡整理为主，操作上建议以高抛低吸为主，预计震荡区间为6900-7500元/吨。中期方面，美豆油低库存因素有可能由外而内引领油脂一波反弹，需关注美豆油走势及6月份美农业部对豆油库存的调整情况。

　　套利方面，做空1501合约菜、豆粕比价机会显现，可考虑按3:2的比例空菜粕多豆粕套利单分布入场。

　　冠通期货 余道凯

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