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　　四、贵金属市场疯狂难持续

　　市场行为将直接主导贵金属涨跌，在 ETF 持仓量和 CFTC 持仓报告中，可以深刻的反映出投机资金的流动情况，目前 CFTC 总持仓和非商业多头的趋势反差可以明显的看出多头的势力正在不断的减弱，而总持仓却没有太多的下降，这更加说明了市场对于未来贵金属价格的预期并不乐观，当然在黄金和白银的持仓上有时候会出现一定的分歧。从全球黄金、白银 ETF 基金持仓上不难看出，贵金属 ETF 已经出现了相当大规模的流出，尤其是代表黄金市场最大的 ETF 基金 SPDR的流出量非常之大，形成了断崖式的流出，也突显出在贵金属下跌之后，资金疯狂逃离的情况。

　　相对而言，全球最大的白银 ETF 基金 SLV 流出的情况较小，但是银价的跌幅也着实惊人，这其实更加体现出了 ETF 是一个价格的滞后指标，ETF 产品本身是一个被动型的跟踪，对于价格的验证意义远大于指导意义。

　　图表 50：黄金 SPDR 持仓量(单位：吨)图表 51： 白银 SLV 持仓量(单位：吨)

　　图表 52： CFTC 黄金持仓量(单位：张)图表 53： CFTC 白银持仓量(单位：张)

　　资料来源：WIND, CFTC

　　贵金属的库存一直是盘面一个巨大的压力，尤其是白银库存维持在高位，这也充分反应了实体经济对于白银需求的低迷，而黄金的库存逐步减少也并不是一个乐观的迹象，从目前看，之前投资者对于黄金的疯狂抢购已经体现了市场疯狂的尽头。

　　图表 54： Comex 期金库存(单位：吨)图表 55：Comex 期银库存(单位：吨)

　　图表 56：SHFE 期金库存(单位：千克)图表 57：SHFE 期银库存(单位：千克)

　　资料来源：iFind, SHFE

　　黄金和原油的比价一直相互跟随，但是近期原油价格的强劲却没能给与黄金价格有效的支撑，主要由于背后是纷繁复杂的地缘政治因素，因此也不要过度寄希望于原油价格带动黄金价格的反弹，黄金的弱势是由于经济周期所致，而原油却是全球最重要的动力能源。

　　美元近年来对于黄金的影响可谓是巨大的，美元的强势周期已经给贵金属带来了毁灭性的打击，甚至在美元出现回调的时刻，黄金也并未出现有效的反弹；金银比价持续上行在长周期来看就是贵金属弱势的周期；黄金和 CRB 指数高度相关且相对平稳，由于经济依然相对并不乐观，将使得大宗商品依旧熊市，而黄金与 CRB 的比价也在回归。

　　图表 58：黄金、原油走势  图表 59：黄金、美元走势

　　图表 60：黄金 CRB 比价   图表 61：金银比价

　　资料来源：WIND

　　图表 62：期金与 TD 价差(单位：元/克) 图表 63：期银与 TD 价差(单位：元/克)

　　资料来源：SHFE, SGE

　　期货主力合约与上海黄金交易所 TD 品种之间的套利机会经常会出现，而我们也一般将上海黄金交易所的 TD 品种视为现货，所以这样的套利基本上可以看作为期现套利，从历史的价差图中不难看出，黄金的期现套利机会为基差在【5，-5】，而白银的期现套利机会为基差在【100，-200】，套利机会是市场本身出现的不合理现象，随着市场的发展、成熟套利空间也将逐步收窄。

　　综上所述，市场对于贵金属未来预期寄托于 QE 政策的变化，这其实也是投资贵金属的重要逻辑，但是这种逻辑并不能过度拘泥，因为 QE 只是政策的一个表现，而货币超发是一个相对难以估量的参数，一个政府的最终政策将使一个长期的叠加效应，这种效应是否能最终促使货币收紧以及财富再平衡才是真正的关键。当然现在全球政府已经达到了资产负债表的上限，政府如何通过自身的政府打通经济的回流，促发新的经济活力是一个关键，而这种关键最终也将反映在财富的相对平衡之上。对于美国经济来讲，政策的叠加效应将使得社会利率抬升、紧缩货币成为一种必然。黄金是金融水位浮标，其价格的主导是来自于基础货币的对冲，而政府的货币政策将主导基础货币的多寡。

　　从另一个角度来看，危机的一个本源在于全球财富的极端分配不公，由于资产泡沫的破裂使得财富集中到了少数利益集团之中，这些利益集团成为了世界经济的债权人，中央政府一直跟随供给学派和凯恩斯理论从事经济刺激，寄希望于扩大政府资产负债表来推动经济增长，进而最终降低政府的资产负债率(负债/GDP)，可现阶段政府的资产负债率已经达到上限，并且经济已经进去去杠杆化的周期中，终端消费的低迷使得继续扩张财政及货币失效，可行的方法或许就是增加富人税收平衡财富分配，在政府降低资产负债率的同时让资产价格下跌，进而使得企业产生利润空间，并将通过转移支付有效充实中产阶级的规模，让经济可以正常运转。

　　这样的逻辑在于民众的收入只有通过两个途径获得：1、工资收入，来源于企业盈利；2、政府福利，来源于政府的转移支付。现阶段全球经济财富分配极端不平衡，并且政府的资产负债率已经飙升至 100%以上，通过原有的凯恩斯和货币学派无法改变经济的命运，而企业也不会增加投资，更不会增加就业，因为企业知道终端消费的低迷，使得扩张最终将累计为负债，并且企业刚刚完成了去杠杆的过程，这也从美国股市大幅的回购股票可以体现出来。这个时候政府就必须通过向富人增加税收进行转移支付，让穷人不至于没有生活依靠，进而降低自身的资产负债率，同步的收紧货币，让资产价格下挫。

光大期货

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