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　　图28：实际可支配收入　　图29：制造业(ISM制造业指数)

　　来源：Wind，海通期货[微博]研究所

　　美元指数的上升将进一步推动金价下行，即使其受制于欧元区经济快速复苏无强势回归，但我们预期也将维持比今年略好的水平，也可以使得金价难以显著上涨，对金价起到封顶警示的作用，尤其当全球经济出现好转且无重大宏观风险事件引发市场风险偏好情绪骤变的格局下，金价与美元的负相关性是明显的。

　　图30：美元指数与金价

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　3.2 资金回流风险型资产，贵金属吸引力减弱

　　资金永远是向着利润流动，在全球资产配置中，资金一般可以投资于股市、债券、外汇、期货及大宗商品市场。目前全球经济处在“去杠杆”的过程中，发达经济体的复苏使得资金风险偏好加强。贵金属投资只是资产配置中的一种选择，全球资金的流向将决定未来贵金属是否具备资金支持。

　美国新兴市场基金投资研究公司(EPFR)最新公布的今年第三季度资金流向报告显示，全球新兴市场股票基金继前一季度后继续大幅“失血”，净流出资金121亿美元，而美国、日本、欧洲等发达市场股基则强势吸金，美国、日本股基分别净吸金334亿、63亿美元；西欧发达市场股基大幅净吸金226亿美元，资金仍呈现回流发达市场的趋势。发达经济体的复苏必会吸引资金回流，因而对贵金属，债券等一系列避险资产形成压力。

　　从世界主要经济体的GDP来看，发达经济体开始复苏，欧洲复苏态势较美国更为强劲，发达市场与新兴市场的发展可能会出现分歧。新兴市场在过去的十年里是推动全球经济发展的主要力量，但是近年来新兴国家经济先后遭遇结构性障碍。美国缩减QE的时间一再拖延，给予新兴市场一个喘息的机会，但是结构调整仍需进行，新兴市场发展速度减缓甚至遭遇瓶颈。

　　所以，全球经济的分化发展态势引领着资金的流动，在资金避险需求减弱之时，贵金属未来在资金层面或失去支持。从图中也可以看出，VIX指数在2013年相对于2012年整体降低，表明市场风险偏好度较2012年有所上升，而与此对应2013年金价整体处于下行趋势。

　　图31：VIX指数与金价同现下降趋势

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　3.3 美国国债收益率的影响

　　黄金近几年的牛市的关键因素之一在于美国几次的货币量化宽松政策，保持低利率一直是金价上涨的动力。在次贷危机爆发以来，美国经济衰退，失业率大幅攀升，美国政府不得不靠大量发行国债来维持国家的正常运转和社会保障费用的大幅增加，使得美国政府债务上限不断被修改。美国政府大量拍卖国债导致国债供应量过剩，一度使得美国国债价格大幅下挫，收益率大幅升高。在此情况下美联储开始作为市场买方入市干预，期待大量购买国债能压制住国债收益率走高的风险，用低利率的环境支撑美国经济的发展。

　　美联储在利率会议决议中曾经提到，当美国的失业率低于6.5%或通胀率高于2.5%时，是其货币宽松政策退出的标志。虽然目前来看，美国就业市场与通胀水平距离此目标尚有一段距离，但是长期货币宽松对于美国亦不可行，一旦美联储开始减少国债的购买规模，美国国债市场将发生逆转，国债收益率将会上扬。美国国债收益率的上涨会推动美元的中长期走强，同时吸引更多的资金回流美国市场。

　　追溯黄金与美国国债收益率的关系，当全球市场出现重大问题时，避险资金的大量流入都会推动美国国债上涨，压低美国债的收益率。同为避险工具的黄金会与美国国债和美元一起上扬，与美国国债收益率方向相反。当美国经济本身发展较好，通胀指数上涨导致市场预期美联储可能退出宽松的货币政策时，美国国债价格下跌，收益率上扬，黄金避险作用减弱，价格下跌，同样与国债收益率呈反向关系。只有当美国经济不佳，通胀率上涨不能推动美联储转变宽松货币政策，或美联储加息无法抑制恶性通胀率上涨时，黄金将与美国国债收益率同步走高。

　　图32：美债收益率与金价

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从目前来看，美联储2014年缩减购债规模可能性极大，同时发达经济体逐渐从阴霾中走出，美债的避险需求减弱，从全球资金层面来看资金也呈现从债券市场流出态势，对QE缩减的预期是针对放缓购买国债，联邦基金利率在长期内应该会维持稳定，因此长期国债收益率会以较为温和的速率上浮，但QE缩减势必会对长期国债市场产生影响，我们预期美债收益率在2014年会逐渐攀升，2013年至2014年中期或将达到2.75%-3%，而之后可能从3%进一步上升。从下图可以看出，在美国货币宽松时期，低利率的环境在一定程度上成为支撑金价上涨的力量，但是同理如果美债收益率不断攀升，也会一定程度上对黄金造成下行压力。

　　图33：低利率环境支撑金价

　　来源：Barclays Research，海通期货研究所

　　4. 市场展望及投资策略

　　4.1 国际权威机构的观点

　　摩根士丹利：预计2014年黄金价格将扩大跌幅。美联储缩减宽松政策只是延迟而不是取消，预计到年底美联储就有可能开始缩减宽松。同时，预计持续的政治僵局将在触及债务上限之前得到解决。因此黄金价格不管短期还是明年或者未来都不太有上涨的空间。预计2014年黄金均价为1313美元/盎司，较今年的1420美元/盎司进一步下滑；直至2018年，预计黄金均价每年都会走低。

　　美银美林：因预计利好金价的美国经济刺激措施将逐步收缩。该行目前预测2014年平均金价为每盎司1,294美元，较原来的预测值下降了17%。美银美林认为投资者关注的重点仍在美国利率的逐步正常化。因此，该行预计这对金价不利。“受到美国政府债务上限危机的支撑，金价保持稳定，但是我们认为投资者的注意力仍然聚焦在美国货币政策逐步正常化上，因此，我们预期金价会遭遇持续的阻力。考虑到全球经济的复苏，我们相信包括白银在内的贵金属的市场表现会超过黄金。”白银方面，美银美林认为年底白银价格大约在24.31美元/盎司左右，较之前预估小幅下调。2014年的银价预估被下调4.5%，至26.38美元/盎司，2015年白银均线在31.53美元/盎司。

　　花旗：预计黄金年底前跌至1,250美元下方，理由是美联储意外的未缩减QE的决定并未改变金价的走势。

　　高盛：美国国会解决了财政预算和举债上限的僵局之后，美国经济将会加速复苏，因此，今年可能出现13年来首个年度跌幅的黄金明年将遭遇“大灌篮式”的抛售。金价可能进一步下跌，或跌破每盎司1,000美元。高盛集团设定的明年黄金价格目标为每盎司1,050美元。

　　从以上分析可以看出，市场上大机构对于贵金属2014年走势整体呈现悲观，机构投资者的投资兴趣减退会影响整体市场情绪，从而使得黄金白银价格上行遭遇压力。

　　4.2 黄金白银价格预估

　　基本面来看，2013年黄金供给依然稳定，实物需求较2012年比较相对持稳，但以ETF为首的投资需求显著减少。白银供需面情况与黄金类似，但工业需求有企稳回暖的迹象。展望2014年，我们认为贵金属由于其价格弹性极小，供给面变化不大，供给不会成为影响未来金银价格的主要因素，主要影响贵金属的因素来自与黄金白银的需求。从需求角度分析，贵金属的实物需求以及投资需求在2014年或出现分化。我们预计2014年黄金实物需求将持稳，中国印度仍然是实物金需求的主要购买力量，对比实物需求，黄金的投资需求将延续2013年趋势依然呈现低靡的状态，黄金基本面情况在2014年可能继续恶化。而对于白银来说，由于其工业属性的存在，其需求情况优于黄金，随着发达经济体的日渐复苏，全球工业也在稳步回升，从而带动白银的工业需求有望回暖，其中白银的光伏领域需求在2014年度也有望得到改善。从投资需求来说，机构投资者对于白银的投资兴趣也高于黄金。所以整体来看，白银的需求在2014年度或比2013年度有所好转，其基本面情况好于黄金。

　　宏观面来看，美国经济温和复苏，我们预计2014年美国经济发展势头将好于2013年，伴随着经济的好转，美国货币政策在2014年趋于正常化，预期缩减购债规模在2014年上半年开始实行。资金由于其逐利性呈现明显的向发达市场回流的态势，同时从投资种类来看，发达股市是未来吸引资金的一个焦点，此趋势在2013年已有所显现，我们认为2014年度这种资金流动状况会持续甚至加剧，资金的风险偏好性使得资金流出避险资产。在宏观大背景下，贵金属市场作为全球资产配置的一员逐渐失去吸引力，资金的撤离给予金银下行压力，金银弱势显现。

　　基于以上分析，我们认为2014年贵金属风华不在，白银价格可能因为其工业属性底部出现支撑，如果美联储在2013年度最终未决定缩减购债规模，则在2014年年初贵金属仍可能在1300美元附近震荡，但我们认为美联储在2014年开始收紧货币政策的可能性极大，直至2014年底金价很有可能降至1100美元一线，国际黄金价格核心震荡区间为1100—1400美元/盎司，对应的国内黄金价格为 230—290元/克，国际白银价格核心震荡区间为20—35美元/盎司，对应的国内白银价格为3800—6600元/千克。

　　4.3 投资策略

　　我们预计2014年黄金白银前高后低的概率较大。建议投资者在2013年末2014年初时期逢高沽空，以滚动做空波段交易为主。而在宏观经济尤其是美国经济以及其货币政策出现明显逆转之时，把握时机依据情形择机而动。

　　4.4风险提示

　　贵金属价格走势与宏观事件紧密相关，贵金属2014年上行风险因素主要来自于美国经济形势未能如期好转，美联储未能按预期缩减购债规模，美债问题再次浮现，地缘风险引发避险需求等。建议投资者密切关注宏观风险事件，结合自身风险偏好进行操作，注意控制风险。

　　海通期货 王茜

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