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　　2. 黄金白银需求供给分析

　　2.1 黄金白银供给预计持稳

　　金银供给主要来源于矿山生产以及二次回收。其中矿产金的价格弹性相对较小，对于黄金，在过去十年矿山的供应都是在2500到2800吨，即使金价上涨矿产金的总量也没有很大幅度的提升。而从二次回收方面，再生金和再生银分别占各自总供应量的35%和24%，近几年也仍然保持在相对稳定的水平。白银的供给与黄金类似，对价格变化的反映也相对较弱。所以我们认为从供给面来看，预计2014年度黄金白银供给量仍将保持稳定的水平，且供给量不会成为之后影响金银价格的主要因素。

　　图7：近年黄金供给总量相对稳定　　图8：近年白银供给总量相对稳定

　　来源：Bloomberg，海通期货[微博]研究所　　来源：Bloomberg，海通期货研究所

　　2.2 黄金实物需求持稳，中国购买力抢眼

　　2.2.1 2014年黄金实物需求预计维持稳定

　　在2013年里，黄金的需求结构发生了显著变化，投资需求逐渐缩水，然而黄金实物需求却依旧保持平稳甚至高涨，每当金价下跌至较低位置时，市场都会涌现强劲买盘，尤以中国和印度为代表的新兴市场表现最为明显。世界黄金协会公布的数据显示，无论同比还是环比数据，全球黄金首饰需求连续4个季度环比上涨；金币、金条需求连续4个季度环比上涨，连续2个季度同比上涨。今年二季度金条和金币总需求同比增长78%；二季度黄金首饰总需求同比上涨37%。

　　今年上半年金价的快速下跌促使上半年金条和金币的需求达到创历史的725吨，珠宝金饰需求也达到2007年后最高的1137吨。由于贵金属的“贵”的特征，许多投资者将它作为储藏品，珠宝需求亦是实物需求重要部分，在2014年我们认为黄金实物需求不会出现大幅度变化，仍然会维持相对稳定的水平。

　　图9：2013年上半年黄金各类需求占比

　　来源：Bloomberg，海通期货研究所

　　图10：黄金需求分类

　　来源：Bloomberg，海通期货研究所

　　2.2.2 中印需求占比大，中国黄金需求旺盛

　　中国和印度一直是世界最大的两个黄金消费国，从图中也可以看出，两国在整个黄金市场上的地位显著。据GFMS公布的数据显示，今年上半年，中国和印度的黄金需求将超过2012年，中国黄金需求量超过印度，中国达570吨，印度估计为568吨。上半年中国的高档首饰购买增加了620吨，明显高于2012年的购买量500吨。印度今年上半年的珠宝制造增加了25%，至约350吨。但由于印度对于黄金进口的限制使得国内现货黄金溢价极其严重，印度实物黄金消费需求在下半年下降，最新数据显示，6月份以来印度黄金进口降至两位数，而8月只有2.5吨的黄金进口量，相比7月47.5吨的进口量跌幅高达95%，且排灯节前夕印度黄金销量较往年锐减了一半。

　　图11：中国印度珠宝需求依旧高涨

　　来源：Bloomberg，海通期货研究所

　　今年黄金市场上中国购买力非常抢眼，“中国大妈”这个词语甚至撼动了华尔街。预计2013年全年中国黄金消费需求可能达到950吨至1000吨，中国可能在今年首次成为全球第一大黄金消费国。交易数据显示，上半年上海黄金交易所的现货黄金出货量达到1198吨，仅在今年上半年就超过了2012年全年约1140吨的规模，而溢价更是超过了20美元/盎司。同时，从图13也可以看出，中国黄金净进口量在2013年度有了大幅攀升，也显现出国内对于黄金的大量需求。

　　图12：上金所成交量与黄金T+D价格

　　来源：Bloomberg，海通期货研究所

　　图13： 2013年中国从香港黄金净进口量上升

　　来源：Bloomberg，海通期货研究所

　　2.3 黄金白银投资需求仍将减少

　　黄金、白银的投资需求近五年来成为推动价格上涨的主要力量。2012年黄金ETF占黄金总需求的6%，而2013年对比于2012年整个全球经济形势发生了改变，货币政策的正常化使得贵金属投资需求明显减弱，这也是黄金需求下降的主要因素。

　　尽管金饰、金币和金条需求大幅上升，由于投资需求以及央行购买明显下降，总需求呈现连续下滑态势，全球二季度黄金需求骤降12%，至四年低位856.3吨，其中央行购金量比上年减少了一半以上。

　　从图中看出，黄金ETF持仓量自年初开始急剧减少，显示出机构投资者对于黄金前景的悲观态度。黄金ETF持仓量从年初的2629.6吨到目前10月份的1906.6吨 ，整体大幅减少723吨，减持27.5%；白银ETF持仓量从年初的18762.7吨到目前10月份的19974.9吨，，整体增加1212.2吨，增持6.4%，近几年白银的ETF持仓量处于上升的态势，从数据看出机构投资者对于白银的走势预期对比黄金相对乐观，但由于白银期货对比黄金期货盘面小，其跟随黄金走势的性质某种程度上掩盖了白银投资需求稳中走高的现实，价格变化也并不像黄金一样对于投资需求如此敏感。

　　相对于国外成熟的黄金机构投资市场，6月24日中国推出了自己的黄金ETF基金。而作为内地首批黄金ETF产品，华安基金[微博]和国泰基金[微博]的两只黄金ETF及联接基金的正式发行，或将改变中国百姓延续多年的“炒金”习惯。募集成立后，两只黄金ETF都在上海交易所上市，投资者可以像买卖股票一样在二级市场进行交易，每份黄金ETF对应0.01克实金，100份基金即每手对应1克实物黄金。对于普通投资者而言，黄金ETF打通了证券市场与黄金市场的通道，使证券账户中除了股票和债券，从此又多了黄金，实现一个证券账户就可以完成跨市场资产配置，最大程度上节约了投资者的交易成本和时间成本，实现平衡资产组合、分散投资组合风险的目标。同时黄金ETF的发行为黄金市场引入多样化的参与主体，培育长期稳定的投资力量，使得国内贵金属的市场组成结构与国际接轨。

　　图14：黄金ETF持仓量与金价　　图15：白银ETF持仓量与银价

　　来源：Bloomberg，海通期货研究所　　来源：Bloomberg，海通期货研究所

　　除ETF持仓量外，黄金的CFTC非商业净多头持仓在2013年上半年也出现了大幅回落，在下半年时段略有回调，主要源于金价走低带来的空头回补，但对比历史持仓量仍然处于相对较低的水平。白银的CFTC非商业净多头持仓量在2013年的趋势与黄金类似。从图中也可以看出，金价银价的走势在2013年与CFTC非商业净多头持仓量的变化呈现了明显的正相关性，也体现出基金投资者在贵金属市场的地位。

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