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　　长效机制

　　十八届三中全会透露了新政府改革的完整路线图，深化改革成为主题，而财税体制改革和市场经济体制改革和完善的程度以及力度将成为未来中国转型的关键。

　　首先，财税改革方面包含了税制改革、财政体制改革和预算制度改革三个领域。财税体制改革将直接针对国内经济收入分配不公、贫富差距加大、房地产泡沫严重和地方债务风险可持续性等当前社会最尖锐的问题，可谓是改革的重中之重，也是改革的难点所在。

　　其次，市场经济的改革和完善。这里是财税体制之外市场经济体制的内容。市场期待经过新一轮的改革，能形成更加公平的市场竞争环境，实现利率市场化，让市场各个经济要素充分流通，从而释放我国经济活力。这里或将涉及新一轮国企改革、土地制度改革以及更大力度的金融创新和改革等措施。

　　伴随着各种长效机制推出的深化改革必然对经济和市场带来深远的影响，改革的意义不言而喻，但改革的冲击也不可避免。如一旦房产税普及将对当前地产投资造成重大冲击，但是财税体制的改革将释放市场需求，从而大幅提升经济活力。

　　在稳增长，调结构，防风险的基调下，政策的灵活性将更高，政策短期效应和长效机制的搭配将使改革对市场的影响更加平稳，因此我们应该淡化十八届三中全会对于经济的一个节点效应，而更应当把注意力放在长效机制的推出以及成效上。

　　2.3 小结

　　弱周期下，经济复苏虽然仍在持续，但是未来面临的挑战将更加复杂，在经济增速放缓的背景下，经济增长面临的瓶颈越来越明显，因此未来的宏观经济趋势仍难乐观。但由于新政府深化改革决心，加上经济周期所处的位置，市场对于未来的期待仍较强烈，因此市场预期并不悲观，而未来改革成效将直接决定市场预期转换的方向。

　　3. 市场结构：供求矛盾严峻，等待估值催化

　　2013年A股市场整体维持估值区间底部震荡的走势，但市场整体情绪较2011和2012年有明显改善。对于市场走势驱动的分析，除了外因方面(宏观经济，政策形势)，归根结底应关注决定市场走势的两大直接因素：供求关系和市场基本面状况，因此本节将对当前市场的供求和估值水平进行分析。

　　3.1 供求矛盾仍然严峻，改善仍需制度改革

　　对于资本市场来说，内在价值决定了市场的投资价值，但是供求关系对于投资的时机选择影响更为直接。2013年A股市场IPO经历了历史最长的一次空档期，但是市场供求关系仍没有出现明显改善，特别是在货币政策趋紧，市场融资多元化的背景下，市场流动性压力仍然较大。

　　图13：股权融资规模　　图14：公司债融资规模

　　来源：Wind，海通期货[微博]研究所　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从今年以来的融资规模上看，2013年上市公司直接融资规模较11年和12年均有明显回落。截至2013年10月，上市公司股权融资总计为3089.05亿，较2012年全年的4595亿出现了大幅回落，主要源于IPO的缺失。但是从融资结构上看，配股和增发的再融资规模并没有减少。截至2013年10月份，上市公司股权再融资规模总计约3090亿，虽然不及2012年全年的3600亿，但是较去年同期的2762亿增长了10%。

　　同样从债权融资上看，今年上市公司累计债券融资约8372亿，比去年同期的8460仅少了约1%，上市公司圈钱动力充足。而从历年的市场融资规律上看，上市公司在三季报公布后都有启动新一轮圈钱高潮的冲动，因此剔除IPO因素后，2013年市场整体供求压力并没有明显缓解。

　　堰塞湖效应

　　虽然IPO停止，但是IPO审核通过公司不断累积成为了悬空在市场头上的一把剑，IPO重启节奏时刻影响市场的情绪。从去年10月IPO停止后，证监会就着力进行证券首发改革，从今年年初起，证监会正式启动了财务专项审查，直至7月份，证监会财务倒逼四分之一拟上市公司企业撤退。截至10月底IPO审核队列中尚有666家企业等待上市，加上80多加拿到批文尚未发行的企业，待上市公司数量不可小觑。根据2010年到2012年的上市进度，这些公司上市进程至少要两年半，因此IPO重启对于市场的冲击效应不可忽视。

　　图15：IPO堰塞湖　　图16：明年解禁压力有所缓解

　　来源：Wind，海通期货研究所　　来源：Wind，海通期货研究所

　　2014年全年解禁压力较今年减少了60%，但由于7月单月解禁洪峰主要由农业银行首发限售解禁造成，如果剔除这一因素，2014年解禁规模亦仅仅高出16%。从市场结构上看，明年中小板创业板解禁压力将有所缓和，相对于今年减少30%。时间分布上看，明年三季度是个解禁高峰，一二季度相对均匀，四季度最少，但中小板创业板市场上半年解禁占全年的三分之二，因此小板市场供求矛盾仍然较大。

　　因此，从供求关系上看，明年上半年，市场整体压力较大。预计在十八届三中全会后，证监会关于IPO发行改革方案将出炉，IPO将随之开闸，而IPO预计将在明年一季报公布后达到高峰，叠加限售股解禁压力，明年二季度市场供求矛盾将最为尖锐。

　　对于市场供求关系，首发制度改革以及优先股的实施是市场关注的一个重点。IPO新制度能在多大程度上解决IPO股价过高的问题，能否真正从源头杜绝企业过度包装上市，从而把好市场供给的源头关；而优先股的实施能部分改善资金对于A股市场的投资动力，从而实现市场投资环境的改善。在十八届三中全会全面改革的背景下，金融市场改革对于市场供求关系的改善我们可以乐观期待。

　　但在货币政策趋紧的背景下，我们预计明年的货币增速将不会高于13%，对于市场供求平衡有进一步收紧的压力，因此对于市场整体供求状况应当保持谨慎预期。

　　3.2 A股市场整体价值有待催化

　　截止10月31号，2013年沪深300仍然下跌3%，而创业板指数却上涨了78%，中小板块上涨了18%，同期上证50%却下跌了9%，仅仅不同的板块市场就有如此大的分化，如果细化到具体行业或题材概念板块，则分化将更加明显(图17)。

　　图17：2013年板块涨跌幅和估值水平(截止2013-10-30)

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　市场的价格必然影响其价值，由于市场板块间巨大的走势分化，板块间的估值水平差距也达到了一个历史高点。但是由于金融等权重板块的绝对市值地位，因此即使部分板块估值水平过高，但是市场整体的估值水平仍处于历史低位。这一状态的改变有待金融市场真实反映实体的价值，这或许就需要外力的推动和催化。

　　我们利用创业板和沪深300指数的市盈率差值作曲线图，从图16可以看到，创业板上市伊始，A股市场整体正处于股指期货上市后下跌的低谷区，创业板和沪深300市盈率差距即为60附近，之后随着市场触底反弹，直至2010年11月A股从近3年高点回落，这一数值达到了历史性高位的67。随着创业板泡沫的破裂直到2012年12月，各个板块间市场的估值差距出现了历史低位。2013年10月，随着创业板新一轮牛市达到阶段高潮，同时主板市场仍处于熊市当中，板块间的巨大分化使得这一指标再度攀升到了58，离历史高位仅一步之遥，此时创业板指数触顶回落。

　　图18：三大主要指数估值走势对比　　图19：沪深300-创业板股债差距达到历史高点

　　来源：Wind，海通期货研究所　　来源：Wind，海通期货研究所

　　市场的估值分化是由市场的相对价值决定的，亦可称为价值的稀缺性。回顾市场价值的分化，当创业板2009年上市时，由于其相对高的入门门槛，首批上市企业质地都比较优秀。上市初期由于资源有限，因此形成了相对稀缺性板块，从而遭到资金的追捧。虽然创业板指数从10年6月才开始编制，但是创业板整体估值和主板市场的差距较大，可见市场对于相对稀缺资源的痴迷。2011年后，随着经济增速放缓，创业板高增长光环退去，上市初期的高估值成为了之后两年漫漫熊途的主因。而2013年以来，创业板的牛市正是重复了其高成长的神话，由于其市场整体规模有限，加上高成长预期，在市场供求相对矛盾背景下，成为了有限资金追捧的对象。

　　市场的神话总是相似地重复着历史的轨迹，三季度以来，上市公司业绩表明高成长只是个理想，多数中小板创业板公司并没有获得比主板市场甚至权重板块更有价值的活力，在产业资本先知先觉之后，配置资金也在三季度抛售创业板股票，当市场资金发觉时，创业板的短期头部随即出现。

　　而市场下一个价值稀缺性在哪？我们认为这需要外在力量的催化。首先，主板市场的历史低位估值，特别是部分垄断性行业存在了很大的配置价值，但市场供求决定了其配置时机，而这个供求的催化剂就在于金融改革的推进。如果优先股推出，或者国企实施二次改革，无论是其实际回报的加强还是其二次改革催生价值进一步凸显，都会使其成为下一个资产配置的优质选择；其次，中小板创业板虽然由于其短期大幅上涨造成了部分泡沫的显现，但是市场追捧的初衷还是有可能实现的，特别是题材炒作依托的是行业政策，一旦落实，则其高估值就有可能转换成为其实际的高成长，其价值挖掘仍可能持续。如创业板主要四大板块：新媒体，医药，环保，机械，除了新媒体具有过高的估值外，其他三个板块估值并不算高，而且正是未来政策可能重点惠及的行业，因此创业板在创出历史新高后，整体的系统性风险并不会太大，而结构性分化产生的局部热点仍然会在国家深化改革的过程中不断涌现。

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