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　　2.2改革成效成关键

　　2013年的十八界三中全会成为中共新一届领导人正式全面推行其执政理念和改革行动的一个重要节点。由于中共每次换届选举的人大会议及其后的三中全会都会被市场理解为新一届政府推行改革的新起点，因此市场对今年的十八届三中全会充满了期待。我们认为今年的节点或许和以往不同，在强调深化改革和重视长效机制的背景下，今年全会的节点意义或并不明显，但给未来带来的发展机遇却值得关注。

　　2.2.1 平淡的节点

　　我们对于政策的分析逻辑是从预期到数据最后再反过来修正预期。在2013年中期策略报告中，我们已经对十八届三中全会的节点效应做了预期分析，随着十八届三中全会召开，中央政府对于改革的春风已经做了多轮预告，甚至一些重磅型政策已经基本成型，但是通过我们对近期经济数据的深入分析，我们需要对中期报告中的预期进行修正。

　　经济刺激或将弱化

　　当我们对历届三中全会的节点效应做分析时，我们发现三中全会的第二年通常是投资放量的年份，政府周期效应使得各级政府都有籍此打造各自任内业绩的冲动。而且从历史上三中全会前后的投资增速可以看到，近三次三中全会前，固定资产投资增速都已经出现了新一轮的增长，当三中全会召开时，投资已经处于30%附近的高位，而三中全会召开后的一年则把这一增速再度推到阶段顶峰。而2014年会否持续，市场普遍有较大的期待。

　　图6：历届三中全会投资节点表现

　　来源：Wind，海通期货[微博]研究所

　　但从2013年以来的投资增速来看，十八大并没有带来新一轮的投资增长效应，投资增速一直维持在21%上下，相对于近五年来的平均水平显得平淡无奇，而房地产市场的投资增速并没有随着房价的节节攀升而放量，甚至出现部分产业资本获利离场的迹象。经济的供求关系结构性矛盾仍然较大，投资供给在相对短缺的行业动力不足，而产能过剩行业却面临被动缩减的尴尬，结构性调节将成为十八届三中全会后改革的一个重要方面。

　　图7：投资增速平淡　　图8 投资追加不如预期

　　来源：Wind，海通期货研究所　　来源：Wind，海通期货研究所

　　驱动力不足，结构调整迫切性渐增

　　依靠内需拉动经济增长是中国经济转型的重要目标，但不管从历史还是从现实的视角看，要达成这一目标仍然任重道远。

　　从近两届的换届人大会议以及三中全会的节点效应看，投资推动的节点效益明显，但是消费却没有明显的成效。1998年和2003年，在缺乏具体的消费刺激政策下，仅仅依靠投资难以拉动消费增长，相对于投资的明显波动，消费的反映明显滞后。在08年金融危机之后，受多层次需求刺激影响，需求推动则异常明显，甚至和投资间出现了明显的替代现象。今年以来，随着家电补贴等消费政策措施的退出，消费增速出现缓慢回落的趋势，在新能源，医改等政策发生作用前，投资和消费增长的水平差距显示了中国经济内部动力的尴尬。

　　图9：消费驱动力不足

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　从中国经济增长的贡献来看，投资拉动的作用不可或缺。从2010年以来，国内GDP增速不断回落，期间不断充斥了保增长和稳增长的声音，但是作为中国经济转型的主要内容，调结构的目标却不断遭遇经济增长底线的约束。从近年来季度GDP增长贡献可以看到，剔除季节性因素影响后，消费对GDP贡献的高峰期往往对应着GDP增速的低谷(如11年4季度和12年的2、3季度)，而一旦投资高企，则消费的贡献率则相应回落。

　　图9：经济增长依赖投资增速

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　投资对于经济的绑架作用异常明显，而随着地方政府对于投资依赖程度加强，地方债务风险也不断攀升。最新的地方债务审计结果预计于十八届三中全会后披露，而业界普遍预期最新的地方债务规模将突破20万亿，地方债务规模在两年间实现翻倍暴涨。地方债务风险成为了投行机构对中国经济未来可持续增长的主要风险评估因素之一。

　　基于以上的分析，我们认为：应当淡化十八届三中全会节点的短期意义，强化对十八届三中全会后结构性调整政策的关注。

　　2.2.2 短期效应和长效机制

　　促进经济结构改善，增强内需才是市场对改革的真正期待。要达到这一目的，只能依靠长效机制，却无法达到立竿见影的效果，为避免短期过度冲击，必须配合短期政策以制衡。在经历了今年6月的“钱荒”风波后，预计国家在政策搭配上，将更加灵活，因此在把握经济和政策周期基础上，需跟踪短期经济动态走势来调整政策预期。

　　紧周期下的宽预期

　　2011年第四季度，在经济由滞涨演变为衰退后，货币政策就出现了及时转变，从银行存款准备金下调到2012年利率连续下调，宽松货币政策延续至今年年初已经持续了一年半的时间。在调结构和弱周期的背景下，货币政策周期转换将更加频繁，以此我们在二季度初就提示警惕货币政策转向的风险，而央行在政策改革的探索中，因政策转换过度剧烈形成了金融市场的系统性风险，虽这一风险超出了市场的预期，但更清晰证实了政策转变应对结构调整的举措。

　　图10：货币政策周期

　　来源：Wind，海通期货研究所

　　也正是经历了6月的疾风骤雨，政策转变进入了相对平稳的阶段，特别是7、8月，政策放松明显，对房地产的调控似乎也进入了一个空窗期，正因为如此，三季度的房价快速反弹，同比涨幅再创年内新高。

　　图11：短期利率走势　　图12 百城房价指数

　　来源：Wind，海通期货研究所　　来源：Wind，海通期货研究所

　　在稳增长，调结构，防风险的政策基调下，政策的节奏似乎更加灵活。在稳增长的需求下，紧周期的货币政策里维持相对宽松的预期，类似6月钱荒事件重复上演的概率较小。而类似三季度相对宽松阶段性喘息期或将成为一种常态。在调结构，防风险的要求下，长效机制政策将不断推出，或将间断性冲击金融市场的神经，但正是这些长效机制政策将决定新政府改革的成效，成为下一阶段中国经济转向和腾飞的重点。

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