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　　投资要点

　　 在未来一段时间内，国内经济的主基调将延续2013年以来的“转型升级”与“改革”，从已公布的“383”改革方案与18大三中全会释放的信息来看，我们感受到了强烈的改革信号；经济结构调整将使经济发展模式更健康、更具有可持续性，而调整过程对高耗能、高污染行业则显得有些痛苦而漫长；

　　 环保压力渐重，改善能源消费结构势在必行，火电面临被调整的压力。随着核能、水能以及风能等清洁能源消费比率的提高，动力煤需求将受到部分替代；

　　 2014年，美国或将开启货币正常化之旅，受此影响，来年美国复苏速度或将趋缓。美国货币政策正常化的影响亦将波及新兴市场，新兴市场经济复苏不容乐观；

　　 未来一段时间内，对经济质量提升的追求或将胜于对经济数量增长的需求。调整经济结构、转变经济增长方式在短期内将制约经济增长速度。经济增速的放缓会制约电力消费需求，而动力煤主要的消费需求来自于火力发电；

　　 建材板块对动力煤的消费需求仅次于火力发电，其中水泥生产对动力煤的消费需求占建材板块动力煤需求的半数以上。在国家治理产能过剩与终端需求减弱的压力下，水泥生产的增速将继续放缓。

　　操作建议

　　2014年美欧经济将延续弱复苏，新兴市场经济增速则存在放缓可能，国际动力煤市场将延续弱势格局；国内经济增速存在进一步放缓的可能，电力、水泥行业对动力煤需求的增速亦将放缓，预计国内煤炭与进口煤的总供应量将大于动力煤的需求量，动力煤市场延续弱势格局的概率较大。同时需关注政策节奏变化、季节性需求、铁路线路检修等因素对动力煤供需结构的影响，在总体弱势的格局下，存在阶段性反弹的可能。

　　风险提示

　　阶段性的刺激政策、极端天气或者突然事件均存在很大的不确定性，而这些事件都却会对动力煤行情产生较大影响，此类系统风险无法回避，建议投资者在投资过程中合理控制仓位，注意防范风险。

　　1.行情回顾

　　1.1 现货价格回顾

　　自2011年11月份以来近2年的时间内，动力煤价格一直呈现弱势下行态势，目前动力煤现货价格已逼近5年来的价格低点，煤炭行业面临大面积亏损。在过去的2年内，动力煤需求增长放缓与进口煤冲击是煤价下行的主要推手。

　　从2008年以来，在经济结构调整的努力下，工业增长对我国经济增长的贡献率呈趋势性下降，能源消费弹性相应的亦有所下降，经济增速放缓与能源消费弹性的同时下降，减少了对能源的消费需求。2012年、2013年发电量、水泥产量增速明显低于之前10年的复合增速，动力煤需求增长放缓。同时，国际动力煤自2011年开始也呈现跌势，国际运价指数长期徘徊于低谷，国际煤炭价格的走低刺激了煤炭进口量的快速提升，2012年、2013年，我国煤炭进口量快速增加。在内需不振与进口煤涌入的双重冲击下，近两年内，国内动力煤价格总体呈现跌势。

　　2013煤炭行情的弱势，从铁路货运与港口泊船情况可见一斑。2013年上半年运至秦皇岛的煤炭铁路运量同比下跌3%，秦皇岛港靠港船只数量同比下降37%至68艘，远低于2012年。

　　煤炭价格快速下行，煤炭生产企业经营压力重重。随着煤炭价格的不断走低，煤炭行业的亏损面逐步扩大，部分成本偏高的小型煤矿选择了关停产，在漫长的经营困境中，行业或面临新一轮的洗牌。

　　图1：山西优混秦皇岛平仓价

　　来源：文华财经，海通期货[微博]研究所

　　1.2 期货走势回顾

　　动力煤期货经过长期筹划后，终于于2013年9月26日在郑州商品交易所上市，作为大宗商品届的第一个航母级品种，动力煤期货在上市之初受到各方瞩目。2013年上市的大多数商品，上市前几日均呈现弱势，动力煤则与众不同，上市前，现货价格连连下挫，行业老大带头降价，上市后则逆市走强，连涨数日，强劲势头一直延续至2013年10月15日。

　　在动力煤上市初，我们建议投资者大胆做多，哪怕趋势看空亦可短期做多。之所以给出如此大胆的建议，主要基于以下几点原因：

　　1.2.1 目前动力煤价格已近底部区间，空方继续打压决心不足。

　　或许仍可看空，但“看空做多”亦不失为理性选择。近两年来，动力煤价格一直处于跌势，目前价格水平已为近5年来的最低水平，下方空间有限，即使幸运获利，幅度却相对较小。在综合考虑胜率、赔率因素后，多空博弈的天平已向多方倾斜。

　　1.2.2 焦煤、焦炭等近亲品种远月升水给了动力煤远月升水预期。

　　从长周期来看，焦煤、动力煤价格走势呈现趋同性，尽管从短周期来看，二者价格走势有分化可能。在短周期内，从需求端来看，炼焦煤价格主要受固定资产投资、房地产投资等因素影响，动力煤价格主要受火力发电、建材用煤等因素影响，在不同需求因素影响下，二者价格走势可能不尽相同；从供给端来看，动力煤供应与炼焦煤供应的影响因素几近一致，总体而言，焦煤、动力煤价格趋势相近。首日动力煤期货上市的10个合约基准价均为520元/吨，且略低于现货价格，在远月升水的预期下，市场做多动能被激发。

　　1.2.3 宏观经济氛围偏暖。

　　自7月中下旬以来，在一系列或明或暗的刺激政策作用下，宏观经济企稳反弹，8月以来公布的一系列经济数据大多超预期向好，在宏观经济氛围相对偏暖的环境下，市场做空相对谨慎。

　　1.2.4 运价快速反弹，进口煤冲击力度趋缓。

　　干散货运费快速反弹在一定程度上将减弱进口煤的价格优势，受此影响，进口煤对国内煤炭市场的冲击力度有所趋缓。

　　除以上原因外，冬储行情与大秦线检修也有利于动力煤价格出现反弹。临近冬季，各用煤企业主动提高库存水平、加强采购力度，用煤企业主动补库存有利于改善现货需求情况，大秦线检修又会影响动力煤供应能力，供需平衡两端的一减一增让现货价格易涨难跌。然而，以上支撑煤价反弹的因素普遍具有偶然性，难以为动力煤价格反弹提供持续动力。

　　图2：动力煤TC405日线图

　　来源：博弈大师，海通期货研究所

　　TC405合约于10月15日触及上市后的高点后，开始震荡回调，在560元/吨-570元/吨的区间内，多空分歧开始加剧。同期秦皇岛动力煤指数则开始止跌回升，环渤海动力煤价格指数(BSPI)从531元/吨回升至537元/吨，现货跟涨、期货价格回调，反映了市场对未来动力煤市场信心相对不足。

　　2.宏观展望

　　2.1 美国经济复苏减弱

　　2013年上半年，美国GDP增速虽低于预期，但市场仍普遍看好美国经济复苏，市场对美国经济复苏的信心主要来自于：(1)美国消费者信心指数显著回升，居民消费对GDP增长比率大幅提高；(2)房地产市场出现转暖迹象，房地产市场的恢复有利于美国经济重回正轨。房价与股市的上涨又有利于财富效应的产生，进一步刺激居民消费需求，进而促进经济增长。

　　在美国经济重回正轨之际，美联储开始筹划退出QE、并逐步引导美国货币政策重回正常化，对于QE何时退出，美国似乎并无确切时间表，QE退出与否的主要条件是美国经济能否健康发展，检测美国经济是否健康的主要指标包括GDP增长率、失业率与通货膨胀。

　　QE退出反反复复，一次次地测试着市场的心理承受能力，美国金融与经济系统的稳定性也接受这考验。最终QE并未如市场普遍预期的那样，美联储9月议席会议出人意料地宣布暂缓退出QE，美联储做出这一决定一方面是受到美国债务问题的影响，另一方面则是对美国经济的担忧，至少他们不认为目前的经济状况达到了QE退出设定的条件。在美联储宣布考虑退出QE后，美国长期国债利率与房屋贷款利率较之前有大幅提升，房贷利率的提升会对复苏中的房地产市场形成明显冲击，此后，公布的房地产销售情况、非农就业、消费者信心指数与首申人数不及预期或在预料之内。

　　QE退出、货币政策回归正常化是美联储政策的必然选择，不确定的只是时间问题，目前市场普遍预期美联储或将于2014年年初开启QE退出计划。在美联储货币政策正常化的背景下，美国经济复苏力度或将减弱。

　　2.2 欧洲经济触底反弹

　　近期，欧洲经济数据开始有令人欣喜的表现，欧元区8月份制造业经理人指数(PMI)升至51.4，高于初值和市场预期，创2年以来的新高。默克尔再次获选德国总理，有利于德国国内政治、经济政策的稳定性与延续性，也有利于欧盟经济的稳步复苏。

　　另外，在美国、英国、欧盟与日本等国家地区货币政策宽松的环境下，欧洲主要国家的国债收益率得到有效控制，受国债收益率降低的影响，2013年，欧洲国家债务危机明显缓和，在未来的一段时间内，欧洲央行有望继续维持较为宽松的货币政策，这一方面有利于缓解欧盟国家的债务压力，另一方面有利于激发欧元区国家的经济活力。

　　从2013年下半年以来，欧元区经济体呈现出不同于过去几年的经济现象：经济指标反弹并好于预期，经济出现企稳迹象；投资者投资兴趣再起，比较典型的是李嘉诚的“脱亚入欧”。低廉的资产价格与良好的复苏前景正吸引更多人关注欧洲，值得关注的是，9月份前，当QE退出似乎临近时，热钱从新兴市场快速流程，然而当时，我们并未看到美元出现大幅攀升，事后，市场注意到有相当大的一部分资金流入欧洲。

　　在政策环境宽松与投资兴趣重燃的条件下，欧洲经济有望在2014年走出衰退、走向复苏。作为发达经济体，欧洲经济复苏有利于带动世界经济向好的方向发展；作为中国最大的贸易合作伙伴，欧洲经济复苏有利于中国缓解外需压力。

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