4.3 中国： 失去原则的增长？

　　最近商品市场的亮点之一是中国进口需求从第二季度的低点持续回升，当时几乎所的主要商品的进口下降至同比负的区域。九月份的数据仍然是稳定的，显示了六月开始，七月加速的总体基础上的恢复在继续，铁矿，铜，原油和大豆进口都同比连续三个月处在正面区域。然而，我们认为这种增长提供的信心仍然足以维系一些供需平衡相对较好的市场出现意外的上涨。特别是中国基本金属的总体需求基础十分庞大，GDP名义增长放慢下的需求同比增长仍将以其绝对量的增长规模使全球经济增长保持平衡的前提下，改写任何悲观情绪下所做的过剩预测。当然，当前中国经济的反弹仍然不是政府的目标成功地转向消费带动的经济增长形态所导致的，更是受到了建筑业和投资两个一度被摒弃的增长发动机的推动，目前中国经济的恢复似曾相似，但都是靠杠杆刺激，国内的私人需求并没有受到激发，作为一个重要的经济增长因素，中国政府正试图稳定，同时也是希望经济增长成分中有更多的结构性的变化来重新推动经济增长，对于其目标与经济转型的偏离，政府的耐心可能是有限的。但随着经济增长的“底线”之说的推出，中国共产党仍然有足够的维稳能力。经济恢复的力度是适中的，但政府在今后至少10年里保持经济增长在7%左右的承诺仍然是新一届政府完全可以实现的，中国经济的发展仍然存在地缘上的巨大的差异，发展的不平衡问题没有完全解决的情况下，投资推动经济增长仍然是一大不可或缺的成分，因此即使中国名义GDP逐渐地向7%修正几乎成了西方投行的普遍共识，但中国经济长期运行在7%以上如果成为一种底线，我们对今后几年的基本金属需求增长大可不必过于担忧。

　　图22：金砖国家经济增长的降级是我们降低2014年全球GDP增长前景背后的理由…

　　来源：Bloomberg

　　图23：意味着关键的全球增长门槛4% 对商品仍然存在一段距离

　　来源：Bloomberg

　　图24：中国的商品进口量再度扩张

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　　图25：但电网支出放慢表明金属需求疲软

 　　来源：Bloomberg

　　然而，商品进口今后几年的总体增长率可能会放缓，但绝对进口水平仍将提高，中国相对某种商品的补库周期足以改变任何一种商品的表观供需平衡，这也是偏面的供需平衡预测一夜之间会出现巨大误差的原因所在，除非是一些结构性过剩的商品，对于相对轻微过剩的商品来说，中国的备库兴趣，特别是像铜那样的融资兴趣，加上资源缺口仍然居高不下的商品，暂时的过剩也许是备库兴趣所造成的，因此，备库周期如果与相对经济周期之间出现错位，那么，市场的实际平衡状况并不是统计数据上能够完全预测的。因此我们仍然预期今年第四季度和明年第一季度中国仍将保持强劲的铜进口兴趣。

　　原油方面，改善的商业出口和温和的投资增长应会支持未来几个月的需求。然而，产品库存仍然提升(同比仍然增长8%)，意味着来自炼油厂的需求将在未来几个月里低迷，特别是进入季节性维修后。

　　贵金属方面，银的进口量继续紧缩，但铂组贵金属有走强的迹象。铂的价格下跌受到了首饰需求的支撑，钯的进口水平也保持良好向上。中国IV 标准推迟执行和国内汽车销售的继续强劲，产量的提升会使钯的进口量受到支撑。

　　4.4地缘政治和原油：保险带信号还没有解除

　　埃及和叙利亚局势的动荡今年夏季重新引发了对中东的关注，有助于推动原油价格涨至六个月来的高点。苏伊士运河看来是安全的同时，美国对叙利亚动武的事态现在已经平息，市场对中东的不安开始退潮。就也是说，仍然有许多围绕着原油的潜在不安因素，它相对于原油市场稳定性的消退背景消化了供应方面的冲击。欧佩克供应损失保持高水平，包括利比亚，伊拉克，尼日利亚和更长期对伊朗的制裁造成的对原油的冲击，需要沙特阿拉伯提高其产量来填补供应缺口。八月份沙特的产量上升至有史以来的高点1005万桶/天，闲置产能已经因此萎缩。我们估计欧佩克闲置产能八月份为180万桶/天，高于2008年的低点不足100万桶/天，当时价格高峰超过140美元/桶。

　　因此，我们对埃及和叙利亚的动荡局势带来的冲击可能造成的扩散效应保持谨慎，需要继续密切地加以关注。此外，几家重要的原油生产商正在经历复杂的政治和安全挑战，这可能对他们的产量有着负面的暗示。然而，有些奇怪的是，伊朗成了一个潜在的亮点，温和的宗教人士Hassan Rouhani当选提高了该国与西方关系重新设定的希望。

　　4.4.1伊拉克：来自叙利亚危机的扩散使情况恶化

　　伊拉克正经历2006-07年内战以来最严重的暴力冲突，总体上主要是因为叙利亚的冲突升级所造成的。八月份，联合国[微博]驻巴哥达的领导人警告说，叙利亚内战已经扩散到了伊拉克，“战场正在合并成一场冲突。” 叙利亚的事态深化了伊拉克的宗派之间的断层线，总理Maliki 广泛地被看作是站在阿萨德政权一边的，伊拉克的逊尼反对派领袖与叙利亚反对派站在一边。叙利亚同样成了基地极端分子的实施在伊拉克攻击的关键基地。伊拉克的能源基础设施成了动乱提升后的受害者，反叛分子不断地在日产335,000桶/天的Kirkuk-Ceyhan 输油管制造爆炸事件。南部的出口没有受到最近一轮暴力事件影响的同时，几次大的爆炸以原油运输港口巴士拉的平民为目标。 此外，伊拉克出口港口Umm Qasr八月中旬的爆炸，造成了四名安全部队士兵受伤，但没有造成运输的中断，可能预示着叛乱分子的意图已经转向了南部的能源设施。如果港口爆炸确实标志着南部攻击新趋势的开始，可能会打击伊拉克计划提高产量的信心。根据国际能源署的报道，伊拉克预期将占目前10年里产量增长的45% (国际能源署，伊拉克能 展望：特别报告，2012年10月)。

　　4.4.2 利比亚，西部情况好转，东部止步不前

　　今年夏季利比亚同样经历了新的动乱，劳工罢工和关键出口设施的抗议，油田造成的产量损失超过100万桶/天。为了努力地应对提升的动荡，利比亚议会通过了的提升公务员工资20%，包括石油设施的警卫人员。西部的产量恢复的同时，东部原油设施仍然停产。除了补偿和管理人员安置方面的冲突，东部生产的停滞不前同样涉及到政治和经济赃物分配的地区性不满。利比亚东部的激进主义分子一直要求更高地控制地区所生产的原油， 要求更宽松的联邦政府系统。利比亚东部地区占该国产量的约三分之二(能源国际协会)，从一直难以解决的问题来看，未来潜在的问题仍然很多。也许最不安定的是原油设施的骚乱显示出中央政府对加强关键地区的控制无能为力，也许已经形成了削减该国的原油产量将导致来自特里波里的明显的让步的危险先例。

　　图26：原油闲置产能已经回落至2008年时的水平

　　来源：Bloomberg

　　图27：… OECD库存仍然处在目前区间的底部

　　来源：Bloomberg

　　4.4.3尼日利亚： 原油偷盗达到四年来最高水平

　　同时，尼日利亚继续出现出口损失，因为目前的犯罪活动在Niger三角州盛行。金融时报报道八月份，原油偷盗在Niger三角州达到了四年来高点。四月，财政部长声称，约每天有300,000桶原油因为偷盗而损失，财政部因此每个月要损失10亿美元。问题的主要方面看来是产油地区的偷盗不受惩罚文化。尼日利亚方面的消息已经在报告中概括，当地的警察一般情况下对原油偷盗行动熟视无睹，即使一些偷盗被抓后也被轻易地释放。行业官员同样声称，原油偷盗可能不会以如此大的规模继续，如果没有官员的合谋。从这些根深蒂固的问题来看，我们相信在尼日利亚三角州经营的主要石油公司仍将面临严峻的挑战，原油的偷盗可能会在2013和2014年大致保持在目前的水平。

　　4.4.4 伊朗：风险缓解，但恢复全面出口仍需时日

　　如果夏季出现了一些好的消息，那就是伊朗。当选的温和宗教人士Hassan Rouhani六月份成了总统后降低了伊朗受到军事攻击的风险，提升了P5+1 核谈判有所突破的希望，这可能会使伊朗的原油重新回到市场。总统Rouhani已经将恢复伊朗经济当作其执政的首要任务，发誓要改善伊朗与国际社会的关系。在Khatami政府时他作为伊朗2003年至2005年暂停铀浓缩谈判的主要官员，其实用主义的方式和职业风范受到了几位位西方参与谈判者的好评。此外， Rouhani最近的Twitter魅力攻势和受到高度西方教育的外交官担任关键的国外政策的决策同样提升了重新设定伊朗与华盛顿和欧洲力量关系的希望。但是，要记住的是，高等法院领导人Ayatollah Khamenei仍然是核问题和伊朗的外部政策方面的最终制定者。除非西方力量明显地减轻制裁，伊朗仍然不可能提出关键的让步，如停止更高水平的铀浓缩。

　　美国参议院银行委员会正在考虑新的措施，目的是在未来限制伊朗的原油出口。此外，伊朗政府对叙利亚阿萨德政府的支持可能同样有损任何潜在的与西方的触发器。总之，尽管更为调和的立场，要达成妥协仍然证明是具有挑战的，伊朗的原油短期内进入市场的希望并不大。

　　4.5能源：第四季度价格表现温和， 但存在挑战顶边方向的风险

　　倾向于将原油价格的走强主要地归因为地缘政治环境的推动的同时，供应方面的中断对价格的上涨也非常支持。其中的一些极端性的短缺预期会缓解的同时 (利比亚西部油田的生产刚恢复)，相对事态的复发仍然是高度脆弱的，从这些供应担忧方面复杂的政治和安全问题来看。供应中断意味着OECD 库存已经下降，闲置产能持有者已经扩大产量以平衡市场的同时。消费者库存低，加上闲置产能有限，已经提高了原油市场对进一步出现供应中断或地缘政治触机的敏感。然而，对即期原油供应的要求可能会在10月份进一步温和，因为炼油厂进入维修阶段的高峰，但我们预期这将会在第四季度末出现迅速的逆转，从全球产品库存建设性的状态来看。美联储继续其QE计划的决定同样给我们提供了强烈的证明，非OECD需求的恢复，风险是需求带动下的价格上涨可能会在年底前出现。我们继续期望Brent原油第四季度平均将达到约$105/桶，同时带有上升的意向。

　　对不同产品来说，馏分油的基本面第四季度要比汽油更加正面，其中有许多的理由。馏分油库存在冬季前不久将上升，全球汽油/馏分油需求预期将在第四季度相对第三季度上升近700，000桶/天，汽油需求预期将同期下降100-200，000桶/天。同时全球的一些炼油扩产和升级工程出现了明显的推迟，取消和缓期。最终，汽油库存仍然是稳定的，馏分油库存低于10年平均水平。我们认为馏分油裂解差价和差价有上升风险，从目前炼油厂维修季节前库存水平低来看，从第四季度起，我们预期季节性需求增长将会超出馏分油产能在炼油领域的增加。

　　除非与正常天气出现任何的偏差，我们预期美国天然气价格第四季度平均将达到$3.9/MMBtu 。尽管今年的需求强度和产量增长的放慢，产量预期将保持其增长轨迹，使价格受到扼制。冬季没有天然气供不应求的情况下，10月份的储存水平预期会稳定在3.8 Tcf,天然气价格第四季度不可能急速上升至历史高点，如果交易继续在狭窄的区间里进行。

　　基本金属经过阶段性走强之后，随着中国需求经过备库后的调整后暂时得到平衡，在今年余下的时间里仍将总体将保持区间震荡，金价的底部仍然是脆弱的

　　中国需求增长是基本金属的关键，市场的总体看法仍然是2014年中国GDP增长预测继续下调，但笔者认为基本金属需求明年一度暴露出温和的下降风险正在缓解。大多数基本金属今年以供应强劲增长为特征，这在微温的全球增长环境和新兴市场经济增长放慢的情况下，已经导致了市场平衡出现过剩，虽然交易所的报告库存继续九月以来的下降趋势，但是对隐性成分的理解市场存在明显的分歧。铜作为宏观和微观因素冲突的典型。宏观方面，QE节奏放慢的推迟导致了空头部位的强劲回补，但这将证明只是阶段性的做市方向的改变，总体评估下的基本面没有得到实质性的修正，我们的市场平衡表明，铜市场第四季度理论上将进入确定的过剩，因此对2014年总 平衡的估计也是缺乏实际指导意义的。矿业增长非常强劲 (仅次于2004年的记录高点)。此外，中国需求增长速度正在放慢，中国电网季节性地出现支出的剧烈减速，作为基本金属需求的关键因素，特别是铜。强劲的矿产量增长，放慢的中国需求增长率，国内库存的上升同样可能对第四季度的铜价带来压力。我们价格预测的上升风险是中国的增长加速，不仅是稳定，因为这对消费和信心是看涨的，但这不是还没有变成我们的基本看法。我们相信，只有一种基本金属的基本面对价格的进一步上涨是有利的，那就是锡。我们预期锡市场平衡仍将在今年和明显保持缺口。继印尼(世界最大的生产国)新的贸易规则公布后出口剧烈下降市场供应紧张，交易必须在印尼本国的交易所进行。

　　金价在美联储推迟QE节奏放慢的决定公布后跳升，我们预期QE节奏的放慢将推迟至少三个月，给金价提供了温和的上涨风险；如果美联储的所谓推迟放慢QE只是一种托词，我们对金的看法将更为正面，在短期内金价得到提振后，技术上金价的底部仍然是脆弱的，但是这在货币政策正常化的进程已经开始因为美联储的言论诱导而放慢的情况下，金价估计将会在偏低的区域内运行，总体上我们估计2014年金价会十分缓慢地滑向1150美元。

　　图28：欧洲库存 (原油和产品)处在极低水平

　　来源：JODI, IEA, EIA, Barclays Research

　　图29：精华油是原油产品需求的领导者

　　来源：JODI, IEA, EIA, Barclays Research

　　金ETP 资本外流10月为止仍在继续，虽然远慢于今年早些时候的节奏。价格位于$1300/盎司以上，我们相信现值负的持有量在减少，因此，市场以此为背景可能显得不太脆弱，但净赎回仍在继续。价格要从ETP流动性中寻找支撑，必须看到新的资本的流入。从现货需求来看，中国的买入包括亚洲其它地区仍然是价格敏感的。在印度，交易所成交价格仍然极高，但最近卢比的回升相对于美元(八月下旬跌至有史以来低点后)可能会导致现货需求对金价提供支持的短暂的喘息机会，支持季节性消费强劲阶段的潜在需求。然而，需求的回升不可能完全抵消最近推出更严的金进口监管。

　　我们仍然认为铂组金属是正面的。钯仍然具有更建设性的基本面背景，但需要激励推动其持续上涨。关键的需求指标，如汽车销售看来是有支撑作用的，全球汽油产量和销售仍然是稳定的大致徘徊在6600万辆水平。供应方面，我们再次确认我们的看法，钯从俄罗斯国家库存上的发货量可能今年和明显是有限的，2013和2014年钯市场将保持供应缺口。不太正面的是对冲基金的持仓严重看涨， ETP 持有量连续三个月下降。对铂来说，供应，特别是南非二年一度的工资谈判使价格暴露出最大的上涨风险，在我们看来，四分之三的全球铂矿供应来自南非。投资需求仍然对铂是支持的，ETP持有量连续六个月增长。

　　图30：强劲的供应是2013和2014年基本金属市场的主题

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　　图31：铜供应增长接近纪录高点

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　　4.6关键建议：处在临界点上的交易

　　虽然今后的几个月里可能会看到制造业活动的继续改善，我们预期向上的转折是温和的，因为欧洲和新兴市场目前的恢复仍然没有达到美国那样的同等水平，如果将它看作是疲软的潜在趋势下的再次修正有些过于悲观的话。全球增长正在渐渐地改善，但仍然没有强劲到足以提供对商品回报持续提振的程度。

　　现在价格的下跌风险更为有限的同时，个别市场内的反弹可能证明是难以持续的，只做多的商品指数回报可能仅会非常有限地改善。在大多数商品领域，第四季度仍可能从战术上主要采用逢高抛空而不是逢低买入的策略，当然以目前的经济状况和市场信心来看，圣诞节前一些超跌的市场会出现“粉饰”账户的反弹，这在过去几年市场信心远比目前脆弱的情况下也反复出现。因此我们的建议如下：

　　增长敏感的商品，如基本金属可能会得到全球制造业指标改善的短期提振，随后因为普遍的供应过剩而在今年运行的大区间里回落。要利用这点，我们建议在锡市场伺机建立多头部位，它是唯一基本面强到足以维持价格上扬的金属。对于铜，我们认为这是生产商建立六个月内保值空头部位的机会，特别是如果价格短期内突破7300美元以上水平的时候。

　　在我们看来，针对第四季度里全球工业生产温和提升的最好交易方法是通过铂组金属市场， 目前其基本面是所有商品当中最为紧张的。铂在汽油发动机汽车催化器中有强劲的需求，是我们看好做多的。今年以来的大部分时间里，因为金的不良表现而受到拖累，但我们预期金价在第四季度会稳定，因此它不会成为太明显的拖累。最近钯的价格回落至$700低点以下代表着良好的入市点。

　　很长时间以来原油的价格结构处在有利的状态，对投资者或风险经理人担心价格剧烈上扬来说，目前可以用来进行结构性的交易。结合看跌期权的倾斜和Brent原油期货较陡的期货升水(近高远低的差价结构)价格曲线，例如，12个月远期虚值的看跌期权约为目前现货价的85%可以抛空用来融资115% 的虚值看涨期权，同时产生诱人的回报溢价，只要价格不跌破目前现货价的85%总能获得回报。

　　对指数投资者来说，我们建议关注对商品价格曲线近端的配置。虽然目前原油近高远低的价格结构可能证明是暂时的，迁仓收益持续为负的日子里对于许多商品来说已经成为过去，保持延迟配置的额外成本不再有价值。

　　也就是说，即使在价格曲线的近端建仓，指数投资者将继续在他们被动的只做多的配置篮子中得到相对疲软的回报。随着基本面回到突出的状态，成为关键的因素，应该采取更为积极的办法去建仓，利用多-空时间框架。通过选择商品曲线的形状的运算法则，采取多空策略今年以来取得了很好的表现，我们预期这样的态势会继续。

　　图32：我们的模型表明第四季度铜价向下，因为中国需求的放慢和全球库存的上升

　　来源： LME，CRU，国际铜研究小组

　　图33：积极的多空策略应会继续使指数投资者获得出色的表现

　　来源： LME，CRU，国际铜研究小组

　　对于十八间三中全会对期货行业的重要提示来说，笔者认为，自贸区的试点有助于加快人民币的自由兑换进程，对长期以来一直受到束缚的中国期货业来说，即使在人民币和外汇的自由兑换受到管制的情况下，许多成熟的国内商品市场早就已经建立起了常规贸易下的外盘交易基本模式，但受到人民币换汇的限制，广大的市场参与者受到外盘交易成本高的束缚，只能在常规则贸易形式下进行所谓的“套保”交易，以常规贸易的形式参与外盘交易。即使是没有完全对国外投资者或机构投资者开放国内商品期货的交易，在既成事实的庞大的中国与国外之间的套利融资规模之下，国内期货公司即使不能名正言顺地代理外盘交易，但是国内并不缺乏非官方的外盘交易通道。而人民币自由兑换一旦实现，对所谓境内和境外交易的限制也将自然瓦解。笔者认为，人民币实现自由兑换是真正意义上中国期货行业的春天。只有在外汇期货的引领下，不仅金融期货能得到真正的市场化，商品期货许多制度上的本木倒置现象才能根本地消除。中国期货业才能真正意义上地走向市场决定资源配置的道路。从这种意义上理解中国金融制度的真正开放，中国的市场经济地位才能被全球所接受 。

　　海通期货[微博] 盛为民

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