投资要点

　　 美联储推迟放慢QE节奏的决策使投资者的注意力转移至美国经济数据何时将最终证实经济增长已经实现强劲改善。

　　 在固定收益重新定价对美联储放慢资产购买节奏的预期做出反应和股价继续上升之后，我们建议投资者在股市和债券之间转向更加平衡的持仓。

　　 固定收益市场的抛空形成一些机会的同时，债券收益率回到历史低点的可能性微乎其微。当美联储政策正常化预期形成一致时，债券可能会再度下跌。

　　 股市方面，美国股市估值相对于其它地区已经上升，我们建议将一些配置从美国转向欧洲、日本和许多新兴市场。信用方面，新兴市场与发达市场公司债券的利差处在历史性高点，三个主要新兴市场已形成了地区性的机会。

　　操作建议

　　 商品市场的趋势由避险资产与风险资产之间资本流向所决定，这是在过去几年里十分盛行的看法。我们并没有看到全球经济健康发展前提下，供需基本面会形成商品价格崩溃的理由。目前商品价格的调整对于由新兴市场经济主导的大宗商品需求增长来说，仍然具有周期性的意义。但新兴市场对于全球经济增长本身来说，暂时已经退居次席。

　　风险提示

　　 当前的金融和经济格局是历史的空间，各国央行所采取的刺激措施极大的支持全球的金融流动性的同时，可能忽略了未来远期的通胀平衡，债券市场因为超低利率的刺激不能客观地反映未来全球通胀趋势。

 

　　1. 2014年市场展望：以经济增长为中心

　　今年五月以来，市场参与者的心里一直被美联储主席博南克放慢资产购买节奏的时间表所占据。“放慢资产购买节奏”广泛地被预期会在九月份开始，但美联储的决定有违大多数市场参与者的意愿。放慢资产购买节奏的最终时间表仍然是市场的一大不确定因素，因此给金融资产的交易节奏带来了许多新的预期，并且改变了全球各地区资产价格运行的机遇，与美国利率周期的相关性及背离对全球经济增长的节奏带来了强烈的影响，特别是5月以来到九月份美联储最终推迟做出放慢资产的节奏，新兴市场资产市场受到了严重的冲击，从而对那里的经济增长造成了一定的负面影响，资本流动性成为未来新兴市场所关切的重心，并且将在今后进一步影响新兴市场的经济增长速度。

　　投资者已经开始相信美联储的决策将考虑许多因素– 包括降低失业率和对金融市场定价过高的担忧，笔者认为，美联储推迟做出放慢资产购买节奏的决定主要是因为经济并没有像其所预期的那样回升：经济增长仍然不到2% ，且过去几年里一直维持较低水平；而目前的增长率远低于美联储预测的3%。

　　意外地没有按照市场的预期放慢QE使许多人感到疑惑，而这一决定会产生一些有用的企图。固定收益市场越发不健康的泡沫会被戳破，它威胁到向其它市场的延伸，通过人为地抑制融资利率，同样暴露出“远期指引”的缺陷： 美联储的决策者未来的政策指标不可避免地要考虑到一些事件，特别是经济的表现。FOMC 在预测未来方面不会比其它的专业预测者们更高明。围绕着放慢资产购买节奏的“消防演习警报”，最终结果是市场可能越来越关注美国经济的路径，它将被投资者和美联储的决策同时地来衡量。

　　关键问题因而成了美国经济是否最终能得到提升。我们认为会的，但更可能要到年关转折时，当经济最终步入良好的恢复阶段时。今年巨大的财政紧缩接近GDP的2%，但将于明年结束，房屋市场应会继续恢复，美联储将继续通过零政策利率提供支持，房价的上升应会更支持消费。如果更强的经济增长如我们所预期的那样到来，固定收益市场可能会再度下跌，股市同时可能会迎来修正，随着更高增长率的持久出现，最终应得到收益表现改善的支地，持续地迈向更强劲的增长路径。

　　美国股市仍然有些进一步升值空间的同时，已经走了很长的一段路。估值相对全球的其它股市正在变得更加昂贵，即使相对债券(价格已经显著地下跌)。这要求向欧洲和亚洲发达市场及新兴市场股市做出一些再平衡，甚至是那里的一些固定收益领域，特别是那些已经对美联储放慢资产购买节奏的意图做出了最剧烈反应市场，收益率上升最剧烈的市场，如新兴市场公司信用，一些新兴市场主权债务市场和一些选择性的美国市政债券。

　　如往常一样，我们力争通地一流的经济分析和市场策略更全面地涵盖每个地区的经济和资产级别。希望你能从新的全球展望中得到有益的启示。

 　　资产配置主题概要

　　关键预测

　　关键建议

　　股市

　　继续温和的经济增长，超级宽松的货币政策和相当有吸引力的估值应支持全球股市进入年末

　　我们预期非美国股市表现会比美国股市出色。新兴市场股市比美国股市从P/B基础上便宜40%。在欧洲，意外正面的收入和与美国收紧的获利能力缺口应意味着股市表现比美国出色。

　　日本股市可能还没有完全反映目前的政策变化。

　　在美国，我们仍然对中小盘股保持乐观，包括对全球增长高度配置的大盘股。我们预期波动率会停留在提升的水平。

　　相对低风险的固定收益资产，我们超权重配置股市，建议买入美国和欧洲看涨利差。

　　新兴市场的出色表现可能会来自股市和货币升值。我们偏向于欧洲高质量分红的贵族股和有质量的低-beta投资组合，具有对指数的看涨提示。我们看好金融，汽车和原油天然气。

　　相对美国超权重配置日本股市。零售贸易，地产，运输和信息通讯股的机会可能改善。

　　对全球经济增长进行配置，科技和工业股超权重配置。长期SX5E 期权相对SPX是便宜的。卖出提升的HIS倾斜，买入VIX 平值看涨期权。

　　债券

　　作为决策上的意外，美联储决定推迟放慢QE3节奏，美联储实现货币政策正常化应会继续推动基金利率。劳动市场的前景应会继续推动利率，即使美联储在关注失业率方面有所退缩，我们预期10年收益率以在年度上升至2.85%平均水平 。原来我们估计为3%-4%之间波动

　　• 欧洲经济正在恢复，结合美国利率的回升，可能会继续推动利率上升，欧元区和英国收益率曲线变陡。

　　中期收益率可能上升的同时，我们建议等待美联储的反应功能更加明确。我们仍然在国债持有时间和收益率曲线策略上保持中性，等待更好的入市位置，驱动看跌交易。

　　我们预期欧洲央行会对抗短期利率的上升，最有可能采取新的LTRO。我们坚持货币市场和收益率曲线变陡的看法，直接和相对于美国利率。我们保持看涨欧洲外围国家短期收益率。

　　商品

　　全球制造业正在改善，中国商业信心正在加强，但全球增长还不足以推动商品价格持久回升。

　　基本金属可能会得到短期内的提振，但行业仍然受到了供应过剩和中国关键金属，如铜第四季度进口疲软的压力。

　　原油的上升风险仍然高。叙利亚形势缓和伊朗的紧张局势也在融化，但伊拉克形势正在恶化，折磨利比亚原油出口的问题看来是难以应付的，闲置原油产能处在危险的低水平。

　　只做多的策略回报可能仍然是疲软的。基本面推动不同市场的表现更加背离。投资者应采取更积极的方法，采取灵活的多空策略。

　　锡是基本金属当中唯一基本面强劲到足以维持价格持久上涨的金属。 铜方面，我们认为任何越过7500的反弹都是建立空头部位的机会。

　　投资者应利用原油的近高远低差价结构和看跌期权倾斜结构性地买入便宜的看涨期权，参与原油交易。

　　通胀

　　美联储的反应功能转向更加温和应有助于支持资产级别通胀联接，虽然我们仍然预期中间实际收益率会随着时间上升。近端美国通胀平衡相对基本面仍然是有吸引力的。

　　10年通胀平衡和美国10年10年远期实际利率提供了诱人的价值。

　　欧元实际收益率有利于变平看跌，观察英国5年5年远期实际收益率1%上升。

　　集用

　　最近最爱资本外流影响的资产级别– 新兴市场和市政债券– 最可能会反弹，因为这些资产的零售信心改善。

　　我们继续偏好美国投资级金融更甚于工业，因为更正面的基本面趋势和仍然诱人的估值。在欧洲，做多西班牙和法国银行，某些核心银我们预期利差温和地在投资级信用中收紧，所有收益率的上升支持来自保险和养老基金的强劲需求。

　　高收益总体回报可能受到潜在利差收紧的有限持有的推动。

　　虽然贷款的流入可能会有所放慢，贷款回报可能在风险调整的基础上是有吸引力的，从利率上升的担心仍然存在来看。

　　行所属的有价证券看来有吸引力的情况下。

　　我们建议选择性地做多更宽的利差，美国收益率市场持有时间较短的部分和欧洲高收益市场可能从增长恢复中受益的部分。

　　新兴市场方面，我们近期建议发行者应会从美联储暂时保持QE节奏后融资环境更加良性的改善中受益。

　　新兴市场

　　新兴市场的估值和持仓剧烈调整形成了一次减压反弹的背景下，应会扩展至第四季度。

　　我们对外部环境脆弱，受到特殊挑战的国家保持谨慎，但建议探索周期性因素和新兴市场政策反应上的差异。

　　利率方面，我们建议持有时间的配置，其中外汇看法和政策预期具有支撑作用的(俄罗斯和墨西哥)。买入升水高的 (巴西)和外汇能反弹的 (波兰)。

　　信用方面，继续降低双赤字风险大的国家的国债权重 (南非，巴西)。对基本面强劲，供应量有限的国家超权重配置(秘鲁，俄罗斯主权债务和资深银行)以及周期性担忧已经消散的国家(中国高收益行业)进行配置。

　　外汇

　　美联储推迟QE节奏放慢的决策，并没有改变我们对美元的建设性看法。然而增加了短期内的美元下跌风险。

　　中国再平衡有利于人民币，但对增长和澳元带来下降压力。

　　新兴市场持有货币应会稳定，结合近期的美国国债。

　　做多欧元/瑞士法郎。

　　做空澳元/瑞士法郎。

　　买入英镑/美元看跌利差 (1.60 和1.55)

　　我们清理了2013年1月初以来降低权重的持有仓位 (巴西货币，土耳其货币，印度卢比和印尼盾) ，建议做多卢比，保持做空兰德和对墨西哥货币保持中性。

 　　2.总体展望

　　2.1 以经济增长为中心

　　美联储推迟放慢QE节奏的决策应使投资者的注意力放在美国的数据何时将最终能证实经济增长已经强劲地改善上。我们的答案是还不能很肯定，虽然进入2014年后有理由感到乐观。我们建议继续在货币政策环境仍然极具支撑作用的市场上交易。

　　虽然我们仍然看好股市，我们建议投资者在股市和债券之间转向更加平衡的持仓，在固定收益重新对美联储放慢资产购买节奏的预期重新做出反应和股价继续上升之后。

　　固定收益市场的抛空形成一些机会的同时，债券收益率回到历史低点是非常不可能的。相反，当美联储政策正常化形成一种看法，债券可能会再度下跌，股市在更高的位置上可能是脆弱的。

　　我们看到了许多新兴市场近期的股市和债券，选择性的美国市政策债券的价值。股市方面，美国的估值相对于其它地区已经上升，我们建议将一些配置从美国转向欧洲，日本和许多新兴市场。信用方面，新兴市场与发达市场公司债券的利差处在历史性高点，所有三个主要新兴市场形成了地区性的机会。

　　金融市场正在从美联储放慢资产购买节奏的“消防演习中”走出，环境看来和警报拉响前差不多开始好转。然而，演习并非完全是泡影。它刺穿了变得越来越不健康的固定收益估值的泡沫—它已经达到了无以复加的程度。同样重要的是，投资者的注意力应放在未来几个月里市场的关键问题上：美国经济是否最终能从低迷的状态中摆脱，开始重新获得其传统的衰退后的反弹能量，获得一些确实合理的能激发货币政策正常化的证据。我们的判断是还不能十分肯定。我们相信在今后的几个月里，美国的经济增长数据对确认可持续的经济增长而言，可能是令人失望的。也就是说，阻碍经济增长的钟声仍然在的答作响，我们相信，我进入2014年后更强的潜在趋势将会出现。随着美联储开始决定对货币政策正常化保持刻制，直到强劲的增长得到确认，警钟真正的敲响需要更高的筹码。

　　相对经济增长的不确定，过去几个月固定收益的重新定价和股价的继续上升，我们建议投资者在股市和债券之间转向更平衡的持仓(即使我们仍然看好股市)。FOMC推迟放慢QE计划可能形成一个窗口，其中两种资产能温和地有良好的表现，因为经济数据仍然表现不一致，因此，我们建议投资者仍然不要离开股市。一些资产近期同样存在恢复的机会，这些资产在预期更快结束QE和货币政策正常化的背景下受到了严重的抛空：例如，新兴市场的一些股市和债券市场 (图1和2)，美国选择性市政债券。但是当正常化过程开始成为一种看法时，固定收益市场将再度下跌，股市可能因为处在更高的水平而显得脆弱。

　　2.1.1 仍然是一个低利率的世界

　　维持QR计划不变使市场对美联储的沟通策略感到疑惑的同时，提高了未来政策举措的不确定，但不能认为世界经济从货币政策中失去的支持。相反，经济看来需要特别低的利率和央行追求的极端的措施来取得甚至是十分温和的经济增长。

　　以美国为例，政策利率实际为零，美联储继续每月买入850亿美元债券，但今年以来经济增长不超过2% (虽然经济增长受到了大剂量财政紧缩的拖累)。确实全球制造业周期看来开始转折向上，但这是在一段异常疲软的表现之后出现的，可能仍然只是疲软的潜在趋势下的暂时修正。事实上，我们难以做出美国之外基本面已经改变的判断。欧洲的第二次衰退已经结束，地区财政紧缩的高潮已成为过去，但欧洲银行信贷仍然剧烈紧缩，银行将再次面临资产负债表检验 (这次的焦点放在资产质量上)；许多欧洲外围国家仍然受到债务压力， 仅考虑到恢复全面就业而言，要取得温和的经济增长非常激进的货币支持无疑是需要的。事实上，货币支持可能会扩张：我们并不期望欧洲央行会进一步降息的同时，我们预期再一次LTRO来应对美国带动的利率上升和从过去的LTRO中撤出的流动性担忧。经过明显的放慢后中国增长正在改善，但这可能证明是暂时的，因为它反映了政府注入了剂量增加的信贷，仅仅是为了试图摆脱经济的进一步下滑。事实上我们降低了2014年中国的经济增长预测至7.1%，从7.4%，预期到政府的注意力继续放在经济再平衡和市场改革上。大多数其它的新兴市场经济体同样已经过了目前周期的增长高峰，出现了结构性问题，可能会阻止未来几个月里的增长加速，如果不是几年的话。

　　图1 ：固定收益市场在预期到美联储放慢资产购买节奏后的抛空

　　来源：Bloomberg

　　图2：美国股市表现比其它市场股市出色

　　来源：Bloomberg

　　日本经济是个例外，增长高于趋势节奏，超过3% ，经过长时间的迟滞后。日本的财政政策正在给经济增长提供重要的贡献，明年初可能会逆转 (与大多数其它发达国家相反的形态)，结构性改革对维持稳定的增长是必须的，但仍然远没有完成。

　　2.1.2 美国经济挽回了运气？

　　对美国来说，维持经济更持久地增长被认为状况更佳。财政整合取得了更好的效果并且渐渐会停息，公司获利能力达到了记录高点，货币具有竞争优势。然而，更强劲的增长还没有显现出来。制造业指标确实最近已经改善的同时(经过三月至七月持平的表现后)，总的消息是非常不一致的。财政紧缩继续对经济增长造成拖累，房屋指标意味着过去几年里急速回升后的一些放缓。第三季度GDP 增长目前为止的追踪估计低于2%节奏，这也是过去几年所经历的。政客们就政府保持正常运转支出和提高债务上限的争议可能造成了美国经济活动和金融市场几周里的中断，暂时的妥协并没有彻底解决问题，这可能使明年初带来新的动荡。

　　然而，未来有乐观的理由。事实上，如果美国的经济增长明年不回升，本周期余下的时间很可能也不能做到。财政紧缩可能经过三年来支出的明显削减后结束，货币政策仍将极度宽松，即使美联储结束QE,房屋市场强劲的向上转折仍将是完整的(目前为止恢复还没有达到正常的水平)， 股市和房价上涨对消费者支出的财富效应可能会达到其最高水平。投资者总体上对美国增长前景更为乐观，这至少是美国股价强劲上涨背后的部分原因。如果实现，美联储将再次发挥作用，这意味着市场和货币政策环境仍然极为支持作用会继续被利用。

　　2.1.3 关注美国经济数据

　　过去的三个月里，全球投资者密切地关注着美联储开始放慢其巨大金融资产购买计划所将带来的对经济前景的暗示，对FOMC的判断感到意外，因为开始放慢资产购买节奏的条件并没有满足。博南克主席已经提出了放慢资产购买节奏的可能性需要许多方面的理由，包括稳定，渐进地达到全面的就业和一定程度上对杠杆过高和金融市场的定价感到担忧。 现在看来关键仍然于在经济增长的显著而可持续回升并没有得到完全的保证，因为FOMC倾向于预测下半年的GDP 增长能达到约3%，显然，下半年仍然无法达到这一目标，要达到过去三年里的平均增速2.1%也未必有保证。因此，经济状况看来并没有达到理想的改善，委员会决定不需按照预测采取行动，但可能会为现实而等待。这意味着未来几个月里市场可能会更密切地关注美国数据，这可能会引发市场波动率上升，特别是在一个经济数据指向不同方向的环境里。制造业数据回升的同时，房屋市场看来正在喘息。和通常一样，在这种形式下劳动市场将起重要的作用， 不同的指标即使在这一类型内也并不是都指向同样的方向的。当周失业金申请人数作为最及时的指标，已经显示了改善，但最近的问题是数据收集的解释更加复杂。非农就业增长已经自今年早些时候以来放慢，但失业率下降速度比市场预期的更快，虽然部分是因为劳动参与率的下降所造成的，几乎不是指标本身的强度所造成的，这也是美联储决定推迟放慢QE节奏放的理由之一。如果今后的非农就业数据是强劲的，我们的模型表明，只要失业金申请人数所表明的下降是真实的，市场可能会再次对美联储放慢资产购买节奏的预期重新定价。

　　2.1.4 美联储放慢资产购买节奏意外推迟

　　美联储五月份的会后声明提示将会在今年晚些时候开始放慢资产购买速度，市场因此产生了许多明显的波动。其中主要的是债券收益率的上升与市场的基本面更加一致。从过去的历来来看，美联储不可能永远地扩大其资产负债表，收益率重新回到前期的历史低点是非常不可能的。其它一些市场的反应比政府债券市场所观察到的更加极端，不仅包括固定收益，同时还有股市和货币。例如，投资者当中，特别是零售投资者，从市政债券和新兴市场股市债券基金中撤出。一些市政债券的收益率现在基本面调整的基础上看来是诱人的。对政策利率上升的担心同样造成了较大规模“持有交易”的逆转，其中投资者借入低收益的货币，投资高收益的货币。这种逆转引发了许多新兴市场国家货币，股票和债券估值的剧烈下降，这些资产倾向于比发达市场具有更高的收益。经常帐赤字大的国家，如巴西，土耳其，印度，印尼和南非受到的冲击特别沉重，然而，美联储九月份决定推迟放慢QE节奏后，这些国家的货币和一些当地的金融资产已经出现了恢复的证据。同时，我们相信，全球制造业反弹可能至少会在今年余下的时间里持续，这应有利于新兴市场国家的经济增长，他们有较强劲的制造业和出口为导向的经济基础。其中包括许多的亚洲国家，如韩国，台湾地区，泰国，马来西亚和越南。同时包括中欧国家，如波兰和捷克共国家，还有拉美的墨西哥。

　　2.1.5 股市相对债券

　　我们看好股市甚于债券的看法仍然没有改变，因为我们相信债券收益率总体将随着时间和货币政策最终的正常化上升，而增长改善的假设在推进正常化的过程中应会在收入增长形式下支持股市(例如，债券估值仍然相对于历史正常估值与股市相比显然是过高的)。也就是说，相对上个季度的估值变化已经明显地降低了股市的风险升水(债券收益率上升，收入收益率下降)， 基本面没有太大的变化，因此一些从股市到债券的配置转移将是有保证的。

　　从地区的情况来看，如果美国增长如我们预期的那样在明年改善，仍然有进一步升值的空间。然而，美国估值相对许多其它地区的上升背景下，我们建议将一些配置从美国转移到欧洲，那里的收入预期看来并没有对改善的经济环境做出调整，还有部分亚洲国家，如中国，那里的市场看来已经消化了硬着陆的可能性，硬着陆现在看来已经不太可能。

　　2.1.6 即使收益率上升，固定收益市场也没有太多机会

　　国债和公司债券收益率显著上升的同时，我们观点的变化更反映了与基本面的一致而不是市场表现的夸大。因为我们预期美国经济增长明年将更强劲，我们预期美国国债收益率仍将随着时间而上升。投资级和高收益公司债券的收益率在美国和欧洲已经上升，但利差仍然处在历史性收紧的状态，没有显示出明显的机会。

　　我们相对美国已经超权重配置欧洲公司信用的同时，估值已经有了足够的调整，相对收益率现在看来与基本面更加一致，我们现在保持中性持仓。新兴市场公司信用作为一个领域，加上美国市政债券，其中存在一些机会，特别是美联储政策正常化推迟的情况下。事实上，新兴市场超过发达市场公司债券的利差处在历史性高点，对所有三个主要新兴市场地区带来机会。

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