3.7商品应不会从进入年末好转的增长预期中有太明显的受益

　　理论上看，更温和的美联储和全球制造业增长的加速应会对商品提供支撑。也就是说，我们看到了商品今后几个月的潜在上升空间是较为有限的。贵金属明显地是主要的更为温和立场的受益者，推迟QE节奏放慢至少直到12月份会给金提供一个较窄的窗口，其中价格的上扬会继续；我们认为有3-5% 的上涨可能。此外，事件风险可能提供额外的支撑，如美国债务上限问题。正常情况下，铜将明显在经济增长好转和更为宽松的货币政策下是最具上涨风险商品。但我们的策略偏向于在价格反弹中抛空。夏季中旬以来价格主要受到了空头回补的支撑，部分地受到了强于预期的来自中国的数据支持。中国经济活动最近的改善带动了一些建库；然而，中国的铜需求进入年末应会走软，同时供应预期会进入过剩。现在， FOMC会议后铜价出现的反弹已经使其越过了我们的公允价值。

　　原油很可能是策略角度具有上涨风险的商品。其背景是闲置产能有限，全球增长可能渐渐改善，意味着原油价格的向上波动，但随着影响价格上涨的风险，主要生产国受到地缘政治风险具有不可追踪的性质，任何关键问题都取决于中东。

　　3.8 长期股市配置从美国转移的情况

　　我们已经做出了新兴市场股市在今后的几个月里表现将好于发达市场的判断。我们相信股市的领先地位也很有可能会从美国转移，有利于欧洲，因为几方面的理由。首先，欧洲股市风险升水仍然较高。我们认为它会进一步下降，与感觉保持一致，地区的政治风险正在缓解(图12)。第二，单位劳动成本在欧元区下降，作为成本调整的一部分变得更具竞争力，特别在欧元区外围国家。第三，对收入增长仍然过于悲观。对2013年的市场预测至多持平。如果经济持续恢复，收入估计不久应会升级。对2014年，我们预测收入增长将达12% (可能会更高)。第四，估值在核心欧洲国家比美国更有吸引力(欧洲外围国家更是如此)。最后，我们相信尽管最近美国数据疲软，相对欧洲的周期背离可能会继续。

　　前段时间，美联储在解除刺激方面比市场预期的更加灵活，但这应不会停止政策正常化的过程，但是在欧洲，欧洲央行将发现难以追随。总之，我们预期更可能的是欧洲央行会更倾向于再次采取宽松，最可能的是向银行系统注入更多的流动性。我们过去在固定收益和外汇方面表达过这种“周期背离”的看法，但我们在欧洲股市方面相对于美国超权重配置，在目前这样做是更具强迫性的。在欧洲范围内，我们继续看好英国股市，特别是英国银行。我们对此做了许多的解释，更陡的收益率曲线和房屋市场的恢复有助于最近几个月美国银行股的表现。在英国，收益率曲线以同样的幅度变陡(五月初以来约达100基点)房屋市场开始回升，但银行股并没有在这些支持因素下被定价。此外，货币政策正在寻求包容收益率曲线的近端(应该承认目前是不成功的)金融政策同样得到了减少银行流动性保护的帮助。最后，我们强烈地偏向于超权重配置欧洲股市相对于美国股市的同时，欧洲前景不是没有风险的，包括未来几个月一些重要的风险。首先，对欧洲的恢复来说预期可能超前于现实。事实上，如果增长对于这样的判断出现意外，风险很可能是向下倾斜的。此外，对欧洲来说有一系列政治风险事件可能在年底和进入2014年初发生。继德国大选之后， 市场需要消化德国宪法法院有关OMT的决定，潜在微妙的三驾马车对希腊和葡萄亚情况的审核，虽然最近意大利的政治局势得到稳定，银行联盟方面的进展。

　　一种排除一些这类风险的方法是超权重配置核心欧洲国家股市 (例如，德国市场)相对于欧洲外围国家 (例如西班牙或意大利市场)。图13显示了意大利与德国股市同时流动所带有的周期性差异的比率。这并不一定适用于固定收益，债券的下降风险得到了欧洲央行OMT计划的保障。和外围国家的债券利差不同，股市交易同步率对于正面的持有来说是平的。

　　图14：欧洲股市风险升水仍然高，有下跌空间

　　来源：Bloomberg

　　图15：通胀与德国股市的比率已经下降，与周期性表现一致

　　来源：Bloomberg

　　3.9 美国实际收益率仍然低于历史正常水平

　　即使美联储九月公开市场会议决定推迟放慢QE节奏后引起了回撤，长期债券收益率第三季度期间的上升是印象深刻的。德国债券收益率曲线当然比2012年更接近长期平衡，试图想象最坏的时刻已经过去。但即使对货币正常化的预期的大部分反应已经结束，债券市场可能也需要从美联储推迟QE放慢节奏的决定中得到安慰，通过渐渐但几乎不可避免的货币正常化过程在未来几年里进一步受到损害。从金融市场已经消化的大的调整来看，我们没有看到这会预期成为使资产市场不稳定的理由。但货币和利率正常化看来可能会在未来的几个月和几年里实际地抑制政府债券市场的回报。特别是在美国，债券回报的前景看来在实际(通胀相关的)领域更存问题。长期通胀平衡与历史正常水平相反并不远，在美国和世界大部份地区的压力较弱的情况下，通过恐惧看来是不可能发生的。也就是说，美国通胀平衡的近端按CPI通胀的定价2014年仅约为1.7%，2015年为1.8%，意味着存在一些上升空间，通胀平衡曲线的腹部可能太便宜了，如果美联储完全地回到其更温和的反应功能。但在不超过1.5%的情况下，实际利率通过美国收益率曲线5年5年远期阶段来暗示(例如， 2018-23年)明显地低于历史正常水平，即使我们采用2004-11年作为正常的标准，忽视早些时候明显上升的利率。我们怀疑债券市场正在低估利率缓慢但累积的治愈经济的力量，这也是过去四年里发生的事情，可能会在未来的几年里继续。

　　图16：实际利益曲线同样没有完全正常化…

　　来源：Bloomberg

　　图17：但长期通胀平衡处在历史性正常水平

　　来源：Bloomberg

　　图18：核心政府债券过去不是用来缓解风险的

　　来源：哈佛研究

　　注：10年政府债券回报与MSCI世界股市指数的连续beta,带有一个26 周的估计窗口

　　安全政府债券的回报前景看来是疲软的同时，这些债券缓解风险的特性最近几个月已经逆转，因为货币政策和世界利率已经成了金融市场参与者关注的当务之急。一种重要的感觉是统计数据事实上是全完整的；在实际的主要负面经济冲击事件中，债券收益率可能会剧烈下降。安全政府债券可能仍然是大的经济阻力的尾部风险的缓解器，应当这样看待。但市场标示的风险不太极端(和更有可能)的情况下缓解作用已经趋弱，对债券来说仍然提供了基础，直到最近削减其配置权重为止。

　　4.商品市场展望-商品市场的中性状态在2014年可能转向正面

　　全球制造业显示进一步改善的信号，中国商业信心正在变强，但全球增长前景还没有好到足以激发商品价格持续上涨的程度。

　　增长敏感的商品，如基本金属可能会得到短期的价格提升，但只有锡，看来是唯一基本面稳定到足以维持价格持续上涨的金属。相反，铜的基本面仍然低迷，但随着全球经济复苏的能量进一步上升，铜价有望稳定在7000至7500美元区间内并且根据欧洲经济的复苏进程在明年向更高位置上涨。

　　原油的风险是向上的，尽管叙利亚形势缓解，美国与伊朗的关系预期会解冻。伊拉克形势再度恶化， 影响利比亚原油出口的问题看来是难以应对的，原油的闲置产能处于危险的低水平。我们预期原油的价格底线在90美元/桶附近。价格向上的震荡有望在经济形势进一步良性复苏的前提下指向120美元/桶。

　　经过较长时间以来不良回报后，主要商品标准指数第三季度中出现了一年来最大的涨幅；许多关键市场的持有成本转向正面，商业信心和制造业活动的改善拱托出一段良好的支持经济增长的需求。虽然意味着某些商品价格一段时间里的走强正在开始酝酿，相对于市场变得过于乐观来说，近期我们的态度是谨慎的。 底线是没有太多的证据表明全球经济已经临近一段持续的恢复。在我们看来，第四季度跨行业商品上涨可能是温和的，主要保持区间形式的波动，没有太多潜在基本面强到足以维持一段较长时间价格走强的市场。事实上，最近支持商品回报的主要因素更与许多潜在负面因素的缓解有关，特定市场出现了一些特殊的风险，如原油，并非是任何需求环境的持续改善得到了证明。

　　图19：大多数商品相关的投资第三季度上涨，虽然回报的范围存在差异…

　　来源：Bloomberg

　　图20：… 但商品仍然陷在低回报环境中

　　来源：Bloomberg

　　首先，中国经济避免了滑入硬着陆，几个月前这还是非常真实的恐惧，随着空头部位的回补，特别是基本金属价格强劲回升，虽然价格随后回落，但从投机者的角度，对价格总体趋势的看法试探性地正在发生改变，我们相信，投资者在铜市场已经开始试探性地做多，特别是CTA基金，随着LME现货对三个月期差价的收紧，技术性的紧张得到基本面数据支持的情况下，一些宏观基金已经开始建立多头部位。第二，美联储并没有在九月开始放慢资产购买节奏，与市场压倒性预期相反，混乱中的建仓证明对贵金属价格提供了支撑，特别是金和银，虽然反弹再次证明是短命的。我们相信，从未来几年货币政策正常化推进下，全球经济进入良性复苏和加速增长的前提下，金一方面缺乏工业属性，虽然可能会受到经济复苏前提下，资产价格上涨所带来的财富效应的刺激，但是与利率周期的负相关性注定了金的投资热情已经消退。第三，即使原油价格得到支撑部分是因为叙利亚可能受到潜在的军事打击以对其使用化学武器的惩罚所造成的，但军事行动最终没有实现，但这仍然带动原油价格上涨，接着价格重新回落至季初的水平。由于一系列的问题和事件可能会使投资者站错方向，现在市场上显示出较轻的做空气氛，但持仓较轻，我们认为第四季度商品市场将与下面三个关键主题有关：

　　美联储推迟放慢资产购买节奏，但当其最终来临时 (我们预期12月份开始的可能性已经不大，至少要到明年第一季度)，对不同的市场来说其影响将是不同的。基本和贵金属在美联储意外推迟放慢QE节奏后是最大的受益者。这意味着到九月份FOMC 会议前的这段时间里，市场参与者在两个领域是做空的，怀疑QE还没有对支持经济增长产生理想的影响，全球经济的定价压力得到了较好的包容。风险在于如果全球增长前景没有较快地明显改善， 商品市场的预测同样会再次降级，因为放慢资产购买节奏的预期如果再度临近，经济前景的改善将作为其前提，那样的话，退出QE的时间进程将意味着消费的进一步改善，因此货币政策正常化的进程与商品价格的走势最终会形成正相关关系。

　　全球经济仍然卡在低增长低利率环境中，作为传统周期中的一部分，这时商品价格难以取得持续的上涨.中国经济硬着陆的风险已经退却对商品是正面的，但最近经济活动的回升可能证明是短命的，如果最近的经济数据已经证明这样的看法过于悲观，事实上中国今年的铜需求增长并非十分逊色，国际有色市场仍然对中国未来的需求充满信心的前提下，随着过于悲观看法下的过剩预测渐渐地降级为市场的基本平衡，全球经济增长一旦恢复正常，也许市场平衡本身并非是构成价格下跌的理由。中国政府对放贷的支持衰弱，但是对铜融资交易的政策却已经松动，中国对铜的需求不管以哪种形式来表现，至少对于全球的公开平衡和隐性平衡来说都将是一上强劲的支撑。当然，其它重要的新兴市场消费国是否会继续显得脆弱，对全球的总体增长来说可能稍显负面。但新兴市场经过几个月的调整后明显地显示也超出以往历史的自我调节能力，因此对于未来市场的预期来说，悲观情绪已经有所消散。因此怀疑第四季度对经济增长敏感的商品难以取得持久的上涨仍然短期内有充分的理由，但这并不意味着价格会出现崩溃似的下跌，毕竟我们从经济增长和金融领域已经看不到系统性风险会随着爆发的可能，2013年末即将来临之际，市场信心总体上明显强于去年同期。

　　目前商品价格与总体宏观经济趋势去相关，因为个别市场的基本面开始重新增强对价格的影响，意味着不同市场的背离表现应会继续。特别是，由于商品需求低迷，供应趋势可能在第四季度的价格方向上重新获得杠杆。原油供应的地缘政治特点将再度成为造成产量损失和限制欧佩克闲置产能的基本背景，给价格提供明显的上涨风险。然而，其它市场上，特别是基本金属，供应仍然快速扩张，这可能会限制任何基本面的实质性改善时机，即使经济增长继续回升。因此不会给基本金属市场营造新的超级看涨氛围，这也是有别于以往的主要市场特征。

　　4.1 商品受到的QE影响

　　对美联储决定推迟放慢资产购买节奏的震荡性反应，显示了尽管市场预期QE将渐渐地开始退出，通向货币政策正常化的路径是不平坦的，一路上会出现曲折和波折，会继续对一些商品产生重要的暗示。一种解释不同商品市场对美联储意外决策反应非常不同的方法是，它提供了有价值的真知灼见，市场参与者认为它对美联储放慢资产购买节奏来说是最为脆弱的，当QE节奏最终放慢开始时。美国利率和商品之间的相关性是弱的，而商品对美联储继续推行QE的反应之强烈 (远比其它的金融市场反应强烈) 是较为意外的。

　　长期来看，大多数商品展现了与利率较弱的正相关。这反映了这样的事实，随着经济增长前景改善，随着对商品需求带来了潜在的支持，商品价格趋向于随着市场利率的上升而上涨。

　　图21：贵金属是九月FOMC会议意外决策后的最大受益者

　　来源：哈佛研究

　　然而，最近，这些相关性已经变成了随机的变化，一些商品显示出与美国10年国债收益率明显的负相关性，其它的一些商品保持强烈的正相关。部分可能是因为市场利率变得有些与更为低迷的经济现实脱节。但与这样的事实有关，最近几个月里商品的特殊因素 (例如，原油的供应和地缘政治，中国出现的铜的备库)可能已经成了比过去几年里主导价格波动的宏观经济因素更重要的价格趋势影响因素。在9月18日FOMC会议前， 通过价格反应规模来判断，银行显然在金市场上做空。这意味着随着放慢资产购买节奏重新进入议事日程，投资者可能会再次较为激进地做空这些市场。基本金属价格同样做出了较强烈的反应，如果金属的基本面仍然疲软，如我们所预期的那样，未来任何放慢资产购买节奏的消息公布前的几周里，价格同样可能会再度恶化。能源价格相反，证明受到的影响是非常小的，意味着投资者目前并不认为这些市场是表达对美国流动性收紧的有效的方式。

　　4.2 全球增长：失落的金砖国家

　　一种仍然挥之不去的看法是，没有任何信号能表明全球经济增长已经恢复到了支持商品获得持续价格升值并获得正面的回报的程度。事实上，最近新兴市场GDP增长预测的下调意味着商品需求的增长环境已经再次恶化。对增长推动的市场的看法，如铜，从产业链的角度来看，大多数人是从从做空的方向出发的。如果铜的基本面改善，全球增长前景加强，情况可能会改变，但目前我们与行业人士构通后表明，他们仍然坚持在铜价反弹中抛空，而不是逢低买入。最近全球制造业出现复苏信号的同时，在后续的数据中我们看到这种反弹并非的短命的，美国制造业反弹的强度可能成为美联储退出政策的一大支柱，商品需求的恢复真的没有可持续性吗？不会比最近反弹的商品需求更具强度了吗？总体而言，我们支持全球经济增长的能量正在回升的看法，但短期内不可能突破4%水平，在过去这一水平伴随着持续的季节需求增长，对只做多的被动商品策略来说是取得正面回报的保证。作为中期展望，任何逼近这一增长水平的增长，特别是在欧元区和日本经济能进一步走强的情况下，商品市场的总体中性看法显然会变得更加地积极。

　　事实上，今年大的向上波动看来已经在全球GDP增长第一季度和第二季度从2.3% 跳升至3.5%后发生。我们目前预测第四季度只会温和地进一步上升至3.7% ，既然是越来越靠近4%，那么明年即使在信心低落的情况下，下调了明显的增长，随着经济增长实际上并不太令人失望，基本金属的需求仍然有可能会在明年意外向上，除了2014年全球经济增长重新回落至3.5%以下。此外，五月以后地区经济疲软主要来自一些更具商品需求强度的新兴市场国家，如巴西和印度，但最近随着美联储推迟放缓QE节奏，那里的贸易平衡已经出现了明显的好转，这些国家一度疲软的资产价格也已经回升，外资的撤离也已经结束，新的资本流入重新出现并非不可能，因此新兴市场经济的实际走势有望好于主要机构的预测。当然，新兴市场的货币一度在前段时间大幅贬值，对经济增长带来了拖累，以当地的货币计价的商品变得更贵。六月以来金砖国家的经济增长预测下调了60基点。有许多有关美国推动全球增长的传说，现实是其恢复过程仍然是相对低迷的，尽管随着一些周期性指标的改善，经济突破低于2% GDP增长的前景仍然是可期的。此外，最近美国建筑业的领先指标，也许是美国经济中与商品需求最为密切的，已经再次疲软，但是随着资产购买节奏的继续保持，抵押贷款利率有望重新下降。在欧洲，衰退可能结束，但结构性的障碍对经济增长的持续恢复来说是巨大的，决策者要对经济重新回落保持警惕的同时，目前市场针对欧洲经济明年进一步恢复的信心明显增加。

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