新湖期货：冬储弱化 煤焦涨幅有限
要点
l 上游：库存压力增大，炼焦煤后市上涨乏力；
l 中游：利润偏高，远月下跌空间大；
l 下游： 钢厂及贸易商“低库存”策略成常态，今年冬储需求不大；
l 宏观：信贷收紧+调结构，2014年市场预期悲观；
l 市场结构：远期高升水难再现。
l 结论及建议：(1)、空焦煤多焦炭套利择机再入场，中短期操作；(2)2014年1季度看空煤焦，春节前后择机入场做空JM1405、J1405合约。
进入10月份冬储成为煤焦钢市场关注的重点。冬储过程就是上游原料、产成品向中下游转移的过程，即上游被动去库存，下游主动不补库存的过程，在这一过程中往往伴随原材料价格的上涨。下游当前库存水平影响冬储缺口，资金状况影响冬储能力，而市场对明年1季度的预期则决定冬储力度。以上三个因素最终结果就是库存的变化。
在分析煤焦钢产业链冬储时，我们着重分析各环节库存的变动情况，如下图所示：
图表1：煤焦钢各环节库存
资料来源：新湖期货研究所
笔者认为，今年冬储的实际情况将会是：
(1)饱尝高库存痛苦之后，钢厂及贸易商“低库存”策略已经成为常态。主要表现在钢厂原材料低库存、产成品低库存；贸易商社会低库存。
(2)资金紧张，影响下游备货能力；
(3)2014年信贷收紧，调结构成重点，经济走势迷雾重重，钢厂不看好后市。
一、上游：库存压力增大 炼焦煤后市上涨乏力
1、供需：国内平稳，进口预期上行
(1)国产：山西在建矿停产影响微弱，国内产量平稳运行
按照有关统计数据显示，山西主焦煤产量占全国产量的46%左右，其次内蒙占13%，贵州10%，云南7%，河南6%，黑龙江5%。在考察国内焦煤供应情况时我们着重分析以上省份生产情况。作为焦煤主产大省，山西煤矿生产情况对焦煤供应影响重大，10月份山西传出在建矿停产政策市场一度预期焦煤供给大幅减少，但从目前实际情况看，虽然临汾、吕梁地区在建矿已经全部停产，但山西原煤产量没有明显下降，其他省份目前产量相对持稳。
根据SXCOAL统计数据显示，1-9月份全国炼焦精煤累计产量4.24亿吨，累计同比4.6%。其中9月份产量4865万吨，同比增长8.9%，随着国内产能的释放，从5月份开始同比增速开始扩大。
图表2：焦煤产量占比(单位：%)
资料来源：wind 新湖期货研究所
图表3：炼焦煤产量(单位：万吨)
资料来源：wind 新湖期货研究所
(2)进口：国际煤提前下跌，进口利润转正引发进口量攀升
受澳洲卖方抛货影响，澳洲主焦煤FOB价以及中国到岸价从10月份底出现下跌，截止11月19日，昆士兰低挥发硬焦煤FOB价格下跌至142.25美元/吨，中国到岸价下跌至157.25美元/吨，较10月底下跌5.5美元/吨，跌幅3.7%。在国际煤下跌的过程中，中国炼焦煤呈现上行趋势，是的国内外价差由负转正并逐步拉大。按照笔者测算，目前内外价差已经快速回升至120-130元/吨，这将再度引发大量进口煤涌入。
据海关统计数据，1-9月份中国进口炼焦煤5475万吨，累计同比49.5%。其中9月份进口725万吨，同比增长200%。进口煤的快速增长，使得国内炼焦煤供需格局发生逆转。
图表4：炼焦煤进口利润(单位：元/吨)
资料来源：wind 新湖期货研究所
图表5：炼焦煤进口量(单位：万吨；美元/吨)
资料来源：wind 新湖期货研究所
(3)供需：进口煤涌入，整体供过于求凸显
虽然国内炼焦煤产量保持平稳运行，但进口煤大量涌入打破了国内紧平衡的格局。据SXCOAL统计数据显示，自今年4月份以来，炼焦煤供过于求开始显现出来。5、6月份由于国内煤价的下跌使得供应下滑，但从6月份开始国内产量回升，7月份开始进口量环比快速增长，供给开始出现过剩。据统计数据1-9月份炼焦煤总供给4.78亿吨，累计同比8.4亿吨；1-9月份炼焦煤总需求4.72亿吨，累计同比4.9%。1-9月份累计过剩量621万吨。
图表6：炼焦煤供需结构
资料来源：wind 新湖期货研究所
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