永安期货：库存高位 焦煤弱势难改(3)
此外高频数据也反映目前国内的粗钢产量呈现逐步走低的态势，主要受前期低毛利以及节能减排等因素的影响，这对焦煤的需求无疑形成利空。
图18 日均粗钢产量
数据来源：wind，永安期货整理
② 高位库存影响投机性需求
在终端需求难有良好表现的情况下，投机性需求的转弱无疑会给现货价格雪上加霜。理论上每年冬季钢厂和焦化厂都会有一定的冬储行为，这会刺激焦煤价格出现上涨。
今年在中央刺激政策的影响下，8、9月份开始钢材价格出现了一波反弹，这助涨了钢企的乐观情绪，并出现了一定的补库行情。可以看到无论是铁矿石还是焦炭、焦煤，钢厂的库存均出现了显著的走高。从绝对量看已超过2012年库存的最高水位，这体现出补库周期已接近尾声。
而前面分析可以看到，钢价持续上涨的动能也不强，且后续月份偏紧的资金水平也会影响到囤货需求，因此笔者认为目前的库存量基本体现了利好，补库行情已接近末端，继续补库的力度不会很强。
图19 独立焦化厂焦煤库存 图20 钢厂和焦化厂焦煤总库存
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综合供求关系看，下半年焦煤产量整体持平的概率大，而随着进口利润改善，进口量小幅增加可能性大。考虑到焦煤终端需求偏弱，且中下游季节性补库告一段落，因此需求难见改善迹象，供需关系中性偏弱的概率大，对焦煤价格构成利空。
三、期货升水有所压缩，但仍有利可图
焦煤现货驱动偏弱，理论上逢高空将是主要操作策略。当然具体操作中点位非常重要，若期货价格能够高于现货价格，那么做空期货安全性就会大大提高，且期货升水幅度越大，做空评级越高。
随着期货价格的下跌，目前期货相对于现货的高升水已大幅缩小，但通过分析笔者认为目前点位空焦煤仍有利可图。
通过选取一种典型的焦煤品种(京唐港的澳洲主焦煤)作为交割参考标的，目前它的主流报价在1130元/吨附近，扣除品质和存兑升贴水，此煤种折算到盘面后价格约为1080元/吨，它基本与JM1401价格平水。但按照JM1405的价格算，它年化升水幅度仍在10%左右，所以做空JM1405仍有利可图。
当然京唐港澳洲主焦煤只能代表主流炼焦煤的价格，而决定最终盘面价格的往往是最便宜可交割煤炭的情况。由于炼焦煤品质参次不齐，要想找到最便宜可交割煤炭并非易事。通过数据筛选以及实地调研，笔者发现目前最便宜可交割的炼焦煤折算到盘面后大致在1040附近，按其价格折算JM1405空单年化收益率为17.3%，当然由于货源有限，此类焦煤并不适合大规模注册仓单。但1060可以注册成仓单的炼焦煤却很多，按其折算空JM1405的年化收益也可以达到13.2%。
整体而言，虽然期价下跌压缩了期现价差，但目前点位空JM1405仍有10%以上的持有收益可以获取，考虑到焦煤现货易跌难涨，因此空JM1405仍可以考虑。
四、买焦炭空焦煤仍可关注
相比于焦煤，焦炭的基本面相对较好，统计数据显示样本焦化企业的开工率自今年6-7月份以来持续走高，与此同时焦化企业的库存压力却不大，处于偏低的位置，这反映出焦炭的供需基本面整体上要好于焦煤。虽然焦化企业目前生产利润高，但笔者认为焦化行业在经历了这两年的整治调整后，行业基本面已较之前健康，目前焦化厂维持一定的利润在情理之中。此外目前国家对高污染行业治理严格，若环保压力体现，无疑进一步支撑焦炭价格，而利空焦煤需求，届时买焦炭空焦煤评级就会进一步提高。
图21 焦化企业平均焦炭库存情况 图22 焦化企业产能利用率
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五、结论及操作策略
根据前文的分析，笔者对焦煤目前基本面的定性判断如下：
1、宏观：利空
2、产业链：中性偏空
3、价格结构：中性偏空
综合看，尽管期价下跌后JM1405相对于现货的升水幅度减小，但由于焦煤现货基本面弱，而且四季度资金面的紧张格局也会利空价格，因此焦煤逢高空的策略仍可以关注。
具体点位上看，按可以注册仓单的焦煤价格1060计算，1130附近空的年化收益率在13%左右，虽然相比前期20%以上的收益率已下降很多，但绝对收益率仍比较高。同时相比于其它品种，焦煤的升水仍处高位，由于焦煤库存偏高，现货端的驱动更弱，因此笔者认为1130附近关注空单仍可以考虑。
此外焦炭开工率高，但库存依然很低，显示供需格局好，若后续环保端压力影响供应量或则冬储提振焦炭需求，那么焦炭供需基本面进一步改善概率大，届时炼焦利润有望进一步走高，买焦炭空焦煤逻辑性强。
永安期货能源化工团队
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