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　　2.1 供应端较为稳定

　　国内产量和进口量是供应的两大来源。从产量角度看，虽然煤矿在经历了2012年价格的大幅下探后，盈利能力已大不如前，但由于开采成本占总成本的比例不高，且很多企业还贷压力比较大，迫使企业的产量水平维持在一定高度，这也是今年上半年炼焦煤产量仍缓慢增长的一个主要原因。

　　随着前期钢厂和焦化厂的集中补库以及近期钢价的上涨，焦煤价格也出现一定的回升，京唐港山西焦煤提货价从7月份的1090涨到1140，涨幅在50元/吨，这支撑煤矿维持目前的产量水平。从焦煤产量季节性角度可以发现，7-12月份国内炼焦煤的月均产量一般较为平稳，整体波动幅度不会很大。今年在企业利润略有改善的情况下，整体上煤矿延续往年的供应节奏是大概率事件。

　　图7 炼焦煤同比增速 图8 国内焦煤产量季节性

　　数据来源：wind，永安期货整理 数据来源：煤炭资源网，永安期货整理

　　此外煤炭业的固定资产投资是煤炭产能扩张的领先指标，从前两年的情况看，投资增速一直超过20%；13年开始，投资才略有放缓。从投资情况可以判断，未来一年半至两年的时间内，煤炭的产能释放压力依然巨大，供应端呈现宽松格局。

　　图9 煤炭业固定资产投资

　　数据来源：wind，永安期货整理

　　从进口量角度看，近几个月国内炼焦煤进口量同比增速迅速走高，导致国内炼焦煤进口依存度有所上升。理论上讲，进口量的走高与进口利润的改善有直接关系，但从图11可以看到，13年进口利润大部分时候均处于亏损状态，这似乎与进口量增加的事实不符。笔者认为几方面因素导致这一结果：首先我们所采用的计算公式并不能完全反应进口利润的实际情况，两者存在一定的误差在所难免；其次炼焦煤进口中融资现象普遍存在，这导致虽然账面的进口利润有所亏损，但进口商可以从融资中获取利润，这一现象在其它商品中也普遍存在。因此对于图11而言，关注相对值的走势比关注绝对值的大小更有意义。从目前的情况看，随着外盘炼焦煤的下跌，炼焦煤的进口利润已有所改善，这利于后续进口量的提升。

　　图10 炼焦煤进口量及同比增速 图11 炼焦煤利润情况

　　数据来源：煤炭资源网，永安期货整理 数据来源：永安期货整理

　　综合供应情况看，产量延续季节性走势概率大，而进口量随着进口利润的改善下行驱动不强，供应量延续高位震荡甚至略有上升的概率大，难有下行的驱动。

　　2.2 刚需转弱，且补库需求结束，需求偏差

　　在供应量难以下降的情况下，若需求量出现下滑，则焦煤价格将易涨难跌。从目前需求情况看，钢价反弹乏力，高毛利继续维持难度大，这将利空钢厂对原料的需求。同时钢厂以及焦化厂的高位焦煤库存也透支后续需求，企业进一步冬储力度不会很大，冬储对焦煤价格的拉动作用今年应不会很强。具体看：

　　① 钢价存高估，毛利压缩概率大，对焦煤刚需拉动力度不强

　　低位社会库存引发前期螺纹钢价格报复性反弹，上海三级钢价格从10月中下旬的3430一路飙涨到3620，并导致图13钢厂毛利明显改善，理论上钢厂生产利润的改善利多焦煤等原料的需求，但多个指标反映目前钢价虚高成份多，近期回落概率大，它对原料的拉动作用不会太强。

　　图12 螺纹钢社会库存 图13 螺纹钢生产毛利

　　数据来源：mysteel，永安期货整理 数据来源：mysteel，永安期货整理

　　首先，社会库存低并不代表供应紧缺，实际上社会库存仅仅反映钢贸商的库存，而这两年钢贸商的实力已大不如前，它们的囤货力量也大打折扣。更反映实际情况的钢厂库存一直维持高位(图14)，这无疑对钢价是一个利空。

　　其次，理论上一波健康的上涨行情应该国内各区域价格同步上涨，但这次的情况是虽然华东价格大幅上涨，但华北价格在上涨后迅速回落，导致南北价差迅速拉升(图15)，这无疑对上海现货价格构成利空。

　　第三， 在螺纹钢价格上涨的同时，我们看到钢坯以及热卷等其它钢材类品种却表现疲软，这体现出此波螺纹的上涨存在较大的投机成份，后续高估价格回落的可能性大。

　　图14 重点钢厂库存 图15 螺纹地区价差

　　数据来源：mysteel，永安期货整理 数据来源：mysteel，永安期货整理

　　图16 螺纹钢坯价差 图17 热卷-螺纹价差

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