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　　3、替代需求：饲料行业

　　此外，我们还需要考虑饲料原料间的替代需求。一般来说豆粕属于蛋白饲料，与菜粕形成替代关系，但整体替代的量不大。据了解菜粕与豆粕比价在0.7以上使用豆粕的意愿更强。目前菜粕/豆粕在0.7附近，意味着在替代方面目前是处于利多豆粕需求的阶段，但未来的转化方向有待继续跟进。

　　图13：豆粕、菜粕现货走势及比价

　　来源：新世纪研究

　　4、压榨需求：油脂行业

　　油厂的压榨利润会直接影响其压榨数量，进而影响下游豆粕、豆油的产量和价格。我们模拟大豆与豆油在不同价格水平下，油厂压榨盈亏平衡时豆粕的价格来分析油厂的销售意愿。目前美豆远月的的进口完税价在3950元/吨(采取此价格为基准是因为它较巴西大豆报价便宜，利于我们做保守的估算)，豆油我们同样采取较低的价格，按6950元/吨估算。

　　图14：美豆远月进口完税价与美豆连续走势

　　来源：新世纪研究

　　图15：阿根廷豆油、黄埔豆油现货与豆油期货主力走势对比

　　来源：新世纪研究

　　注：黄埔豆油价格是目前较低的现货报价，因此采取该价格。

　　这样我们给出以大豆3950、豆油7000为基准的向上和向下的豆粕平衡价格。按照前面通过库存消费比对美豆的下边界预估，美豆在900-1250美分/蒲，那么进口价格在3400-4000。豆油考虑到库存较高，且目前的转基因新闻不利影响，短期难见消耗，我们预计豆油8000以上的概率较小。这样估算豆粕的下限在2611元/吨。

　　表4：不同大豆、豆油价格水平下豆粕的均衡价格

　　来源：新世纪研究

　　注：蓝色为基准价格，红色为高于基准价格、绿色为低于基准价格

　　四、期货分析

　　1、  期货仓单动力、持仓及CFTC持仓分析

　　期货上，目前豆粕仓单在4168张，7月底将全部注销，目前近月期价贴水情况下注册仓单动力不足，对期货压力不大。持仓上，9月持仓略偏多，1月持仓现货背景的席位占据净空第一、二位，且远多于净多头前几名的持仓头寸，但是空头基本采取部分仓位滚动操作策略，下跌会平仓，反弹加仓。CFTC持仓方面，大豆期货非商业净持仓处于历史中值水平，持仓转化因素可能中性。

　　图16：近年来豆粕仓单对比

　　来源：新世纪研究

　　图17：美豆基金净持仓与美豆走势对比

　　来源：新世纪研究

　　2、  期货技术分析

　　技术上，我们看到美豆指数在60月均线附近存在较强支撑，季节性走势来看，7月基本上是一轮行情的起点。考虑到目前美豆处于近三年7月的平均水平，且贴近60月均线支撑，我们建议投资者考虑在美豆跌至60月均线1200美分/蒲附近考虑做多连粕，对应的连粕价位在2900元/吨。

　　图18：美豆指数月K线走势

　　来源：文华财经

　　注：白线标出的月份为7月

　　五、小结

　　旧作大豆整体供应紧张，但阶段性紧张局面有所缓解。南美豆上市及到港压力将对目前高企的连粕近月合约定价产生影响。影响主要体现在到港压力和洗船压力两方面：到港压力来看，进口可能使得港口库存由近三年的低点反弹至670万吨的正常或770万吨的超高水平。对应正常库存水平的连粕在2900-3400运行的概率较大。对应780万吨的库存水平价格区间将进一步降低。此外，对到港压力还要考虑洗船因素，从压榨利润看，油厂在目前价位企业处于洗船与否的边界。如果价位降至3300附近，目前的美豆报价水平下将会诱发企业大规模洗船。因此，到港压力方面连粕9月价格低位区间或在3300元/吨。

　　新作方面，全球供给转向宽松，且库存消费比水平升至历史高位。参照历类似库存消费比水平下美豆的表现来看，连粕远月乐观情况下，价格低点或在2900元/吨，均价或在3300元/吨。悲观情况下，价格低点或在2670元/吨，均价在2890元/吨。但是天气的不确定性将增加未来产量的变数，因此我们给出了美豆不同单产水平下全球库存消费比的变化。目前USDA给出的美豆单产预估在44.5蒲/英亩，我们给出了41-46蒲/英亩单产水平对应的全球库存消费比区间在24.56-28.44%。预估下沿24.56%仍是近年来较高的库存消费比水平，略低于2010/11年度25.08%的库存消费水平，而2010/11年度美豆均价在1310美分/蒲。较我们前面的乐观预估均值1360美分/蒲(对应的连粕均价在3300元/吨)低了3.6%；较前面的悲观预估均值973美分/蒲(对应的连粕均价在2890元/吨)仍旧高出34%。因此，下调单产水平对连粕的推动有限。

　　需求方面，从产业链自下而上来看，终端养殖需求目前低迷但处在由负面向正面转化的阶段，是潜在利多因素。直接需求来看，饲料企业利润有待改善，同时饲料企业利润又主要依赖于养殖需求，两者呈现较强的正相关性。而油厂的压榨利润直接对豆粕的产量产生影响。我们模拟大豆与豆油在不同价格水平下豆粕的均衡价格，按照较低的进口美豆3400元/吨，较高的豆油8000元/吨，估算豆粕的低位价格在2611元/吨。

　　期货上，目前仓单压力较小，不同月份合约的持仓不同，近月持仓偏多，远月偏空。CFTC持仓中性。技术上，美豆指数在60月均线附近存在较强支撑，季节性走势来看，7月基本上是一轮行情的起点。考虑到目前美豆处于近年6月的平均水平，且贴近60月均线支撑，我们建议投资者考虑在美豆跌至60月均线1200美分/蒲附近考虑做多连粕，对应的连粕价位在2900元/吨。

　　走势上，连粕近月在兑现到港压力的情况下可能走低，低点或在3300元/吨。连粕远月则受到供给宽松影响，可能呈现偏弱走势，低值可能在2600-2700，均价可能在2900-3300元/吨。操作上，连粕近月虽有下跌可能，但目前期价贴水现货400元/吨，仓单注册动力不足，且现货背景席位做多且即临近入交割月，对空头不利，建议空头头寸回避9月。连粕远月目前价格在3000-3100元/吨，处于预估均值附近，投资者可等待兑现利空后的买入点。下跌到2700-2800元/吨是较为安全的买点，同时注意资金管理和止损。

　　新世纪期货研究中心 黄婷

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