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　　一、旧作供给分析

　　1、南美豆的产量与USDA供需的预估

　　2013年6月的USDA供需报告对旧作的大豆供需做出些许调整，其中主要对巴西和阿根廷的数据进行了调整。调整后全球大豆的期末库存消费比较5月报告下滑0.5个百分点至23.6%，显示全球大豆库存消费比预期有所收紧，但仍处于近5年的中值水平。中国部分6月报告虽未有调整，但整体库存消费比水平处于近4年的低位水平。也就是说从供需报告来看，旧作国内比全球紧张。但是这种紧张局面我们需要分阶段来看，因为这可能是前期美豆供应紧张造成的。因此下面我们考量南美豆到港的影响。

　　图1：USDA月度库存消费比预估

　　来源：新世纪研究

　　2、南美豆的到港压力测算(分月出口及到港数量的冲击)

　　南美豆的到港压力我们首先考虑到港量。6月USDA报告预估2012/13年度中国进口大豆5900万吨，而根据海关数据显示，2012年9月至2013年5月中国累计进口量大豆3964万吨，意味着6-8月可能有2000万吨的到港压力，相当于每月700万吨的进口量。因此下面我们从港口库存及库存在高位时的期货升贴水情况来衡量到港压力对豆粕9月合约的影响。

　　图2：大豆历年港口库存对比

　　来源：新世纪研究

　　7月初港口大豆库存为500万吨左右，虽然仍是近4年同期低点，但库存增速较快。中国商务部发布的最新统计显示，中国6月进口大豆预报到港832.28万吨，那么7、8月可能还需进口在1170万吨。按照前期的港口消耗进度来看，我们估算7、8月每月可能消耗450-500万吨库存。这样7、8月的港口库存可能升至670-770万吨的水平。该预估区间跨度较大，670万吨的库存水平对应的是近3年7-8月平均的港口库存水平。而770万吨的库存水平对应的则是创纪录的港口库存，意味着市场的消化压力激增。

　　图3：近年港口大豆分月消耗量

　　来源：新世纪研究

　　对于670万吨的港口库存水平我们可以参照近三年相似库存水平下的豆粕价格。从下图我们可以看到，在670万吨的库存水平下，豆粕期货大部分时间在2750-3400元/吨的区间运行，维持在3500元/吨以上的时间较少，仅在2012年美豆炒作旱情时达到该水平之上。而目前连粕9月在3500元/吨附近，或意味着尚未兑现到港压力。

　　图4：豆粕期、现货价格与港口库存对比

　　来源：新世纪研究

　　注：为了比较9月期价的贴水是否兑现了到港压力上图豆粕主力目前阶段仍为9月合约。

　　其次考虑洗船，实际到港还是要基于贸易商和企业的进口利润来看。如果豆粕下跌，豆油维持弱势，企业压榨亏损情况可能加重，进而会引发大豆的洗船。据了解目前大豆的预定保证金在10-20%，意味着如果盘面压榨利润亏损超过订金，可能导致洗船。7月初巴西豆8月FOB价格约在555美元/吨，汇率6.18，折合3430元/吨，这样9月压榨亏损超过340-680元/吨，可能导致洗船增加。目前巴西8月大豆的的压榨按大连盘面9月豆油和豆粕估算的压榨亏损在-460元/吨。如果豆油价格不跌，豆粕9月最大下跌200元/吨至3300元/吨将会使得部分缴纳20%的预定保证金企业面临洗船。

　　二、新作供需分析

　　1、USDA2013/14年全球及中国供需预估

　　按照6月USDA供需报告的估算，2013/14年度全球大豆库存消费比27.3%，较上年提高3.16个百分点，充裕水平仅次于2006/07年度水平。中国大豆的库存消费比17.1%，也较上年回升1个百分点。预计2013/14年度全球及中国大豆供给将较为宽松。

　　图5：中国及世界大豆库存消费比

　　来源：新世纪研究

　　2、伴随产量调整的库存消费比变化及对价格影响估算

　　对比发现2006/07、2009/10、2013/14年度的库存消费比接近。而在库存消费比达到历史高位的年度美豆都会产生低点，且低点有所抬升。如果按照前两次低点的抬升幅度来估算，2013/14年度美豆低点或在1250美分/磅。年度均值或在1360美分/蒲。对应的连粕低点或在2900元/吨，均价或在3300元/吨。前两次低点的抬升的可能与地租成本和种植成本有关。悲观预期参照2009/10年度美豆最低900美分/蒲，均值973美分/蒲。对应的连粕低点或在2670元/吨，均价或在2890元/吨。

　　图6：美豆走势及美豆年度均价与全球大豆库存消费比对比

　　来源：新世纪研究

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