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　　3、后期变化：单产的调整及影响估算

　　由于农业部报告给出的产量预估后期可能调整，我们还需要对产量的调整有所评估。2013/14年度的单产，USDA给出了44.5蒲/英亩的历史新高预期。市场目前对这个乐观预估存在较多疑虑。而通过近13年的美国农业部的分月单产预期变化我们可以看到，该单产水平给出是有一定依据的。2002/03、2003/04年度美豆单产都较初始预估有较大下调，分别较预估初值下调4.79%和15.87%，但在2004/05年度美豆最终单产创下42.5蒲/英亩的历史新高。2007/08、2008/09的情况也出现了连续两年单产终值较初值下滑的情况，而在2009/10年度最终单产在44蒲/英亩，刷新历史记录。由此看来，2013/14年度在2011/12、2012/13年度终值较初值下调的情况下，单产也可能创出新高。而我们对比了单产创下历史新高年份的美豆6月份的种植进度、优良率情况发现：2004/05、2009/10年度美豆播种进度都较慢，在6月末才基本完成，但是优良率却较上年提高。优良率的提高或为单产上调提供支持。目前美豆生长状况的确较上年有大幅提高，但是由于目前只是生长初期，后期的天气情况还是很难判定，我们仅从历史对比角度认为单产的上调是合理的。

　　表1：历年美豆单产预估调整对比

　　来源：新世纪研究

　　美豆单产对价格的影响我们还是从乐观和悲观两个方面来估算。乐观情况下我们上调美豆单产至45、45.5和46三个档次，假设库存、消费等数据不变，那么对应的全球大豆库存消费比将达到27.67%、28.06%和28.44%。悲观情况下我们下调美豆单产至41-44五个档次，对应的全球大豆库存消费比将下调至24.56-26.89%。这里的面积数据我们采取了6月末的USDA播种面积报告7773万英亩的预估数据。

　　表2：美豆不同单产水平下产量、库存及库存消费比变化

　　来源：新世纪研究

　　表3：美豆不同单产水平下全球期末库存及库存消费比变化

　　来源：新世纪研究

　　24.56-28.44%的对应的库存消费比区间仍旧处于历史高位。24.56%略低于2010/11年度25.08%的库存消费水平，而2010/11年度美豆均价在1310美分/蒲。较我们前面的乐观预估1360美分/蒲低了3.6%；较前面的悲观预估973美分/蒲仍旧高出34%。因此，对我们前面的乐观区间预估影响不大。

　　图7：不同单产水平下库存消费比预估区间对比历史上的库存消费比及美豆走势

　　来源：新世纪研究

　　三、自下而上的需求产业链分析

　　1、  终端需求：养殖行业

　　需求方面，首先来看终端需求。目前生猪养殖仍旧处于亏损阶段，但亏损有所收窄，生猪存栏也处于近3年的较低水平。目前终端需求对饲料及其原料的需求也是处于较低水平，但从动态角度看未来终端需求可能出现好转，进而拉动饲料需求。因此我们认为终端需求对豆粕的影响处于由负面向正面转化的阶段，是潜在利多因素。

　　图9：生猪养殖利润及存栏水平均较低

　　来源：新世纪研究

　　图10：生猪存栏及饲料产量高度相关

　　来源：新世纪研究

　　2、直接需求：饲料行业

　　直接需求方面，饲料行业利润直接影响其生产积极性，而不同饲料原料间的替代则影响上游原料的需求。从下图我们可以看到2013年1季度受豆粕等原料成本的上涨，而终端需求放缓的影响，饲料企业盈利大幅下滑。从饲料产量和生猪存栏量的关系我们也可以看到饲料看到两者呈较强的正相关性。

　　图11：饲料企业利润下滑

　　来源：新世纪研究

　　图12：生猪存栏与饲料销售利润相关性较高

　　来源：新世纪研究

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