利率环境仍将支撑金价走高(4)

http://www.sina.com.cn 2010年01月25日 00:11 海通期货

　　 从需求方来看，高比例美元资产持有国将成为需求主力

　　从持有黄金储备的动机来看，尽管自1976年起，根据国际货币基金组织的《牙买加协议》，黄金已然同国际货币制度和各国的货币脱钩，并非货币制度的基础，也无法用于政府间的国际收支差额清算，此外，持有黄金储备还需定期缴纳数额不菲的保管费，这在一定程度上削弱了黄金在官方储备中的地位。

　　但是由于历史原因，黄金已成为一种突破时间和空间限制的硬通货，在一国货币遭受质疑的时候，黄金仍然是最后的支付手段，如1997年亚洲金融危机时期，为了获得IMF的贷款，韩国政府曾发动民众搜集民间黄金250吨，用来兑换外汇以应付流动性危机对韩国经济的冲击。加之世界上设有发达的黄金市场，各国货币当局可以方便地通过向市场出售黄金来获得所需外汇，这使得持有黄金储备仍然具有比较高的流动性，有鉴于此，持有一定比例的黄金储备对一国国际储备的结构的稳定性而言仍然具有非常重要的意义。

　　随之而来的问题便是持有多少比例的黄金储备才算是合理的呢？从国际储备的作用来看，主要有三个方面：清算国际收支差额、干预外汇市场和支持本国货币价值稳定性，因此一国持有的国际储备的数量跟一国的进出口贸易、汇率制度及政府信誉密切相关。作为最主要的国际储备货币，美元面临清偿力和信心的两难选择将长时间存在。一方面，为了满足世界各国日益增长的贸易需求，美元大量发行令其面临巨大贬值压力；另一方面，美元过度发行导致的长期的财政赤字和贸易赤字加剧了世界对美元的信任危机。此外，美国采取的牺牲外部均衡为代价的经济增长模式早已为世界各国所诟病。本次危机让包括中国在内的世界各国意识到货币地位的重要性，尽管国际货币储备体系的改革将是一个漫长的过程，但在这个过程当中美元的地位将会逐渐受到冲击，同时黄金在非储备货币国家外汇储备中比重，尤其是哪些持有高比例美元资产，且目前国际储备中黄金所占比例不到10%的央行具备增持黄金头寸的动机。

　　需要看到的是，目前官方黄金储备仍然主要集中在欧美发达国家手中，其中美国持有超过27%的黄金储备，而以金砖四国(巴黎、俄罗斯、印度、中国)为代表的新兴国家的黄金储备总和仅占6.7%。同时新兴国家黄金储备在外汇储备中占的份额也严重偏低，根据世界黄金协会9月份数据，黄金储备占比最高的为印度，仅占外汇储备总量的4.2%(现调整为7.1%)，而中国的黄金储备占比尚不及2%。而反观发达国家，美国高达77.4%，德国、法国、意大利等均在60%以上。因此一旦新兴国家的黄金储备需求得到激发，很有可能对黄金的供求面产生重大冲击。

　　图20 新兴经济体中外汇储备中黄金储备占比偏低(WGC9月份数据整理)

图为新兴经济体中外汇储备中黄金储备占比走势图。（图片来源：WGC，海通期货研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　增持黄金储备对我国而言也有非常重要的意义。目前世界平均水平是10%，而根据相关研究表明，一个普通国家持有10%的黄金储备最为合适，按此标准来算的话，我国应该再增持近4000吨黄金，这相当于全球近两年的矿产金数量。此外，考虑到中国将来放开外汇管制，并为人民币的国际化打好基础，该比例可以适当放宽。因此这方面需求的潜力是很大的。

　　 未来黄金储备可能供不应求

　　一方面新兴市场面临着储备货币多样化的问题，另一方面却没有足够的黄金满足官方储备需求。美林证券预计在2009年和2010年，全球黄金储备的增长量大约分别为2350吨和2300吨，相当于每年增加的黄金开采量，占当前全球地表黄金储备的1.5%。而黄金是稀缺资源，据已探明的储量，现世界上大致有4.9万吨的黄金储备，未来可能没有足够的黄金被开采出来。同时从世界黄金协会的统计数据来看，官方储备在2004-2008年间已经从29100吨下降至28700吨，降幅达1.27%，意味着央行的供给潜力在下降。

　　2.3.3 投资者行为

　　在美元贬值及通胀预期驱动下，及基本面消息的影响，有部分息差套利资金持续涌入金市，在极度宽松的货币政策环境下，投机资金难有大幅撤离的诱因，也给金价上涨提供了相对充裕的资金环境，CFTC和ETF持仓都在历史高位。

　　图21 纽约金和CFTC基金净多持仓走势

图为纽约金和CFTC基金净多持仓走势图。（图片来源：CFTC，海通期货研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图22 伦敦金和ETF持仓量走势

图为伦敦金和ETF持仓量走势图。（图片来源：SPDR，海通期货研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　 ETF持仓量跟踪金价走势分析

　　黄金ETF基金(Exchange Traded Fund)是以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品，可在证券交易所交易。世界上第一只黄金ETF基金于2003年在澳大利亚的悉尼上市。2004年是黄金ETF大发展的一年，三只黄金ETF相继在该年成立，包括目前世界上最大的黄金ETF——SPDRGoldShares (纽交所代码GLD，下简称SPDR)。迄今为止全球共有十只黄金ETF基金产品，分别在美国、英国、法国和南非等国上市交易，代表的资金规模超过500亿美元。

　　(一) 黄金ETF的运行机制

　　黄金ETF是以黄金为投资对象的ETF，属于实物黄金投资工具。目前主流的黄金ETF都采用开放式的信托的模式组建，基金的组织结构一般包括三方：发起人、托管人和保管人。下以SPDR为例来说明黄金ETF的组织机制。其发起人是世界黄金信托服务机构，通常由大型黄金生产商向该机构寄售实物黄金，随后该机构以此实物黄金为依托，在纽约证券交易所内公开发行基金份额，代码为GLD，以供各类投资者申购；纽约银行和汇丰银行(美国)分别担任基金托管人和实物保管人，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。黄金ETF开凿了历史上黄金与股票市场资本的第一条直接渠道，同时相对传统的黄金投资渠道，黄金ETF的优势主要有交易门槛低、透明度高等，此外特有的申购-赎回机制可以保证黄金ETF不会出现大幅度的折溢价。

　　从上述分析可以看出，投资黄金ETF基金的风险相对较低，但因为黄金ETF类产品追踪的是黄金现货价格波动，而黄金ETF的实时供需情况和黄金本身的供需情况是独立的，因此金价走势无疑是黄金ETF的最大风险来源。如果投资者买入黄金ETF的速度超过黄金被购买的速度，会导致ETF的价格超过其所追踪的黄金价格，从而失去跟踪的作用。为了消除这种过剩的购买力，通常会由基金的保管人发行新的ETF份额，并使用筹集的资金来购买实物黄金。该机制可将股市资本分流到实物黄金中，并反映在ETF持仓量的增加上，由于ETF的持仓量是每日公布的，数据公开易获得，因此定期观测ETF持仓量的变化或许可以为分析金价后期走势提供一定的参考。本文基于此假设而展开进一步分析。

名称	SPDR Gold Trust
基金设立目的	追踪黄金价格走势
交易代码	GLD
上市交易所	纽约证券交易所
初始价格	以一盎司黄金价格的十分之一为基础
交易费用	0.40%
最小交易单位	1份额
基金发起人	世界黄金信托服务机构
基金托管人	纽约银行
基金保管人	美国汇丰银行伦敦金库
是否允许卖空	是
组织结构	开放式的信托架构

　　(二)SPDR跟踪金价走势的有效性分析

　　在纽约证交所上市的黄金ETF-SPDR是目前黄金ETF中净资产总价值最高的，截至2009年11月27日，该ETF的净资产总规模达422.87亿美元，其黄金持仓量占黄金ETF总持仓量的比例超过80%，最高时曾达92%，因此本文主要以SPDR的持仓量来分析其追踪黄金价格走势的有效性。自2004年上市以来，可以将ETF持仓量的变化大致分为三个阶段：平稳增长期、快速发展期和高位整固期。

　　平稳增长期(2004年11月-2008年4月)

　　该时期伴随黄金价格的稳步发展ETF持仓量呈现出稳步，这一方面来自于对黄金未来价格增长的稳定预期，另一方面也意味着在黄金ETF的发展初期，其需求量总体是略超过黄金实物需求的，但还没有出现较大的买盘压力，因此我们可以看到，在2006年3月份金价曾出现突然飙升及随后的大幅回撤，而ETF的持仓量变化相对较小，亦反映此时对GLD的需求的扩张和实物需求的扩张是一致的。

　　快速发展期(2008年5月-2009年3月)

　　金融危机以来，SPDR的持仓变化状况有两方面值得我们进一步深思。一是在危机初期，金价遭受恐慌性抛售压力，从记录高位近1000美元重挫，跌破一度超过20%，而SPDR的持仓量却表现出了一定的稳健性，持仓量仅下降了12%，显示出了一定的弹性。而在10月份金价反弹再下跌之时，ETF的持仓量不降反升，提前对市场做出反应。另一个值得关注的时段是在2009年2月份，当时ETF的持仓量一个月猛增22%，涨幅前所未有。而我们可以看到随后3月份在美元指数上涨的情况下金价启动新一轮加速上涨行情，从某种程度上来说，ETF的买盘在推动金价上涨。这意味着ETF不仅仅是被动的跟踪金价走势，在市场投资情绪达到一致时，其额外的购买压力亦可以转化成对实物黄金的需求，从而主导金价走势。

　　高位整固期(2009年4月-2009年11月)

　　自今年4月份以来ETF增仓速度大幅放缓，这跟金价长达近半年时间的高位震荡有关，但在近两个月金价连续大幅拉升之时，SPDR的持仓量却在高位整固，并未伴随着金价出现明显的持续的上升。这一方面显示了ETF的需求和实物黄金需求大致保持一致，另一方面也显示影响黄金价格走势因素的多样化和复杂性，使得市场预期的一致性不那么显著，表现在ETF的买盘上也不如之前那么强劲了。

　　图23 上市以来伦敦金和ETF持仓量走势

图为上市以来伦敦金和ETF持仓量走势图。（图片来源：SPDR，海通期货研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图24 金融危机以来伦敦金和ETF持仓量走势

图为金融危机以来伦敦金和ETF持仓量走势图。（图片来源：SPDR，海通期货研究所）点击此处查看全部财经新闻图片

　　结论

　　在黄金牛市的初期，用SPDR的持仓量的变化来预测黄金的趋势还是有比较好的效果的。但是当黄金处于震荡区间，并未出现明显的方向性的时候，其对黄金的风向标作用有所减弱，这个时候选择传统的美元指数、大宗商品市场及股市来判断金价的涨跌更加有效。而在出现突发性事件的单边大牛市时，SPDR持仓量对黄金价格的反映往往比较被动，是滞后于黄金价格的变化的。

　　图25 黄金实物消费需求(2009F)