关注股指期货日内引导关系 防范价格操纵

　　期货引导现货强度要高于现货引导期货强度。然而，2006年以来，恒生指数和指数期货之间的日间引导关系不复存在，我们认为，其主要原因在于指数ETF的推出大大增强了期货和现货之间的联系，以至于价格信息已经迅速的在日内交易中几乎完全消化，从而日价格数据对于未来的现货价格的预测效果的提高没有任何统计意义上的帮助。

　　我们进一步研究了今年8月30日以来恒生指数期货与现货之间的日内价格引导关系，发现恒生指数期货与现货收益率之间呈现强烈的双向Granger引导关系，而现货对期货的引导要大大强于期货对于现货的引导。而在进一步的滞后期为6期的5分钟数据VAR模型分析中，我们看到：(1)现货收益率的滞后期对期货收益率的1-6阶系数均显著大于零，(2)期货收益率的滞后期对现货收益率的1-6阶系数大部分小于零，(3)期货收益率决定方程调整后的拟合优度高达0.62，远高于期货收益率的自回归方程的调整后拟合优度。而从恒生指数期货收益率(R1)的脉冲响应分析图可以看到，现货收益率的单位冲击对于期货收益率的影响在5分钟后达到最大。

　　简单的说，上述高频数据分析的主要结论指出了日内交易中期货价格的波动主要是由已经发生的现货价格波动而不是外来的信息所导致的。这个结论不仅意味着香港恒生指数期货的价格发现功能受到强烈的质疑，而且对价格操纵的成功实施的可能性给出了极大的肯定：具有大量资金和现货头寸的机构与个人投资者只需要在期货和现货市场上构建相同方向头寸，并通过拉动或打压现货指数就可以轻松的在未来5-30分钟内通过期货杠杆获得高额的收益——因为期货价格主要反映旧信息，而不主要反映新信息。

　　【 沪深300 指数期货是否存在价格操纵的潜在可能分析】

　　而回到A股市场上，即将推出的沪深300股指期货是否会遭遇与香港恒生指数期货相同的命运？借助现货市场对沪深300股指期货的价格操纵又将通过哪些方式展开呢？

　　我们认为，与仅有33只成分股的香港恒生指数相比，沪深300指数的成分股数目要得多，通过控制一两只股票很难操纵沪深300指数，此外，由于指数权重股卖空机制的缺乏，因而向下打压指数的难度要大于向上拉升指数的难度。但通过对前十大或前二十大重仓股的有效控制则仍然能对指数造成一定的直接影响。表1给出了截至2007年11月26日沪深300指数前二十大权重股占指数的权重及其累计权重。

　　沪深300指数前二十大成分股所占权重一览

　　但除直接价格操纵外，另外存在着一种间接价格操纵的手段。中国石油(601857行情,股吧)、工商银行(601398行情,股吧)等流通盘比例较低的权重股，虽然其对沪深300指数的直接影响不大，但由于总市值较大因而对上证综指的影响巨大。利用少量资金拉动或打压这些股票，从而操纵上证综指走势对市场预期造成重大的影响，最终将间接影响沪深300指数及股指期货的走势。而采用间接价格操纵，则不仅可以通过操纵上证综指影响市场预期，还可以通过对热门板块或题材的股票进行操纵，诱导市场参与者向其所设定的方向推动沪深300指数。表2列举了截至2007年11月26日上证综指杠杆倍数最高的前二十大权重股的杠杆倍数、权重及累计权重。进一步可以看出，上证综指杠杆倍数最高的前二十大权重股的流通A股市值总和不及沪深300指数前二十大权重股流通A股市值的1/3，但其对于上证综指的影响却将近60%。因此，通过影响市场预期进行股指期货价格操纵的成本可能更低，因而间接价格操纵行为也更应当受到证券监管当局的关注和预防。

　　上证综指杠杆倍数最高的前二十大成分股所占权重一览

　　通过以上分析，我们认为，监管当局应当尽可能的加快优质大型国有企业的上市进程，并增加上市公司流通股比例，通过不断扩大证券市场规模降低个别权重股对于指数的影响，从而增加直接价格操控的成本和难度，并通过修正上证综指加权规则从根本上防治间接价格操纵行为。而在监管层面上，不断完善信息披露机制，加强对价格操纵行为的立法和技术甄别，则将为我国证券市场的长期健康发展和股指期货价格发现功能的实现与完善铺平道路。

　　沪深300股指期货推出在即，股指期货的推出为机构投资者提供了套期保值的工具和对抗系统性风险的有力武器，但是同时也为持有大量现货头寸的机构与个人操纵指数价格 并利用期货保证金交易牟取暴利提供了可能。而后者不仅为证券监管机构所紧密关注，同样也将关乎广大投资者的利益和市场的公平正义。

　　我们借助Granger因果检验、VAR模型以及事件研究法等现代金融计量分析工具对最近三年香港恒生指数期货的运行状况进行了日频定量研究，并重点分析了香港恒生指数期货今年9月以来的高频数据。我们认为，香港恒生指数股指期货的价格发现功能受到质疑，日内交易中强烈的指数现货引导期货的信号则意味着价格操纵的实施将极易获得成功。沪深300股指期货推出之后，证券监管当局应当努力扩大市场容量，修正上证 综合指数加权方式，完善信息披露机制，加强对价格操纵行为的立法和技术甄别，从而促进股指期货价格发现功能的实现和完善。

　　【香港恒生指数期货日内引导关系的实证结果说明了什么】

　　香港恒生指数期货自1986年5月推出至今已经经历了整整21年的运行，完善的市场制度和成熟的国际投资者的参与使得其在香港证券市场定价中发挥着重要的功能。特别是在2004年9月21日香港恒生指数ETF推出之后，我们研究发现，香港恒生指数成交量显著增加，波动性显著降低，而恒生指数与指数期货之间的对数基差绝对值显著降低，指数与指数期货的日间价格引导关系也发生了巨大的变化：恒指ETF推出前的300个交易日内，指数现货单向Granger引导指数期货，而ETF推出后的300个交易日内，期货现货之间双向Granger引导。