经济研究：经济过热持续 次债危机影响资本市场(5)

　　图 美国cpi走势图

　　图 美国国内投资增长率走势图

　　2、美次级债危机及其影响　

　　(1)何谓次级债？

　　所谓次债，就是银行、物业发展商让没有钱买楼供楼的人也能够置业，甚至建屋商愿意为这些缺乏偿付能力的人支付首期，而金融机构则把充满风险和危险的债务包装再以证券化的形式，转移风险予被高息和高回报所吸引的投资者。高风险的投资更从美国蔓延至西欧、澳纽、亚洲等广泛地域，不仅吸引专门进行杠杆式买卖的对冲基金垂青，更使若干贪图高息高回报的商业银行、传统基金、互惠基金以至私人企业把部分资金资源投放到如斯高风险的投资。

　　所谓美国次级按揭市场，主要是金融机构为信用分数低于620分、收入证明缺失、负债较重的人提供楼宇按揭，拫据美国按揭银行家协会的最新估计，2006年获得次按的美国人，30%可能无法及时偿还贷款。

　　当美国的楼市保持旺势和价格向上的时候，类若CDO、CLO等次按债务抵押证券就成为投机者追捧的热门项目，但房地产市道最近好几个月渐走下坡，使次按贷款公司、相关银行和建屋商便逐步蒙受其害，而CDO等产品更急转直下。

　　图 美国次级贷款发放量走势图

　　(2)次级债危机的背景

　　从9·11以后，美国为了刺激经济增长，连续13次降低利率，房地产市场受到激励开始迅速膨胀，炒房投资盛极一时。美国平均房价2003年-2006年四年涨幅超过50%，1995年-2006年房价翻了一番多。受到利益驱动，一些收入不高、有不良信用记录的人也申请贷款买房。银行为了获取较高贷款利率，降低了住房贷款门槛。即使借款人还不起贷款，也可以变卖其房屋。由于房价迅速上涨，炒房者和银行依然有利可图。就这样，次级贷款和次级债规模像滚雪球一样迅速膨胀。 　

　　从2006 年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产的价格出现下滑。2006 年8 月，美国旧房销售中间价比上年同期下降1.2%，11 年来首次出现同比下跌。2006 年9 月，新房中间价比上年同期下降9.7%，创下近36 年来的最大跌幅。整个2006 年第三季度美国旧房销量比上年同期下降12.7%，这就使得原来在房价上扬时期掩盖的问题日益清晰地暴露出来。

　　从2004 年6 月到2006 年6 月间美联储17次调高利率，对利率敏感的房屋市场开始有反应，房屋价格、开工率和销售均下滑并屡创新低，很多贷款者无力支付这些贷款，导致该市场违约率不断上升。原先在房地产价格不断攀升的时候，贷款者可以通过卖房还贷。如今房价不断下跌，而利息反倒有增无减，越来越多的次级抵押贷款者已经不堪重负。

　　美国住房抵押贷款银行家协会最近发布的房贷市场报告显示，2006 年四季度美国次级抵押贷款不良率显著恶化至13%以上，达到四年来的最高水平；抵押贷款违约率升至4.95%，较上一季度上扬了0.28 个百分点，创下2003年第二季度以来的新高。雷曼兄弟公司最近发布的一份报告称，2006 年获得次级抵押贷款的美国人中，约有30%无法及时还贷，全国约有220 万人可能因为最终无力还贷而失去住房。

　　(3)次级债危机的导火索——日元的套息交易

　　为了让本土经济从衰退和通缩中走出来，日本央行从2001年至2006年间实施了超宽松货币政策，把短期利率目标降至0厘；今年2月，日本央行曾加息一次，利率也只升至0.5厘，在主要经济体系中属最低利率。

　　日本的宽松货币政策，带来一个副作用就是为全球提供了极大量的资金：投资者借入低利率的日圆，转而购入高收益率的货币或其他金融资产，比如借入日圆买进澳元，通过两种资产收益率的不同，赚取价差，这种利率差价交易的效果相当于向日本借入庞大的资金，再投入到环球金融市场。

　　借入日圆提高投资杠杆的做法，在对冲基金行业中相当普遍，但这种做法最终成为导火索：原来属于个别市场的危机事件，使投资者赎回基金，但当一众基金大规模补回日圆空仓，却推升了日圆，反迫使其他借入日圆投资其他市场的基金亦须沽出投资组合以补回其日圆空仓。在众人同时操作的情况下，结果是使日圆汇率急升，其余金融资产价格则急跌，互为因果，而且像滚雪球般愈滚愈大，愈滚愈快。在短短一周之内，美元兑日圆便由118.4回落至111.62，日元的套息交易成为美国次债危机的导火索。

　　(4)次级债危机的影响

　　估算，美国次级抵押债发行总规模在6000 亿美元以上，因其年收益率比相同信用等级债券高出30%左右，受到很多投资机构的追捧，在这场次按危机中最直接受到损失的是投资于次级债的金融机构。次级债危机迅速蔓延，近几个月已有约20 家贷款机构和抵押贷款经纪公司破产，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护。次级贷款类股出现深度下跌，住宅贷款控股公司市值缩水2/3，相关金融服务公司包括花旗集团、摩根大通和美银等股票也受累大幅下跌。

　　次按风波之后，全球主要资本市场包括股票市场、债券市场、期货石油市场等都出现了大幅的滑落。美国次级房贷危机扩大后，镍、铜和其他基本金属是7月16 日以来跌幅最大的商品，部分原因是投资人卖出商品以筹措现金，和弥补其他资产的损失，但农产商品影响较小。

　　(5)应对次债危机的措施

　　为应对美国次级按揭贷款引发的流动性危机，美、欧、英、日、加、澳等主要国家央行连续向货币市场投放了4438.45亿美元的资金。

　　8月21日大笔资金注入包括：欧洲央行向银行体系注入了2,570亿欧元资金；日本央行向银行体系注资8,000亿日圆；澳大利亚央行总计购买了价值45.7亿澳元的证券。

　　自2001 年以来，美联储第一次在联邦公开市场委员会的两次例会之间，而非在例会上做出的降低借款成本的举措。将贴现率下调50个基点，即从6.25%降到5.75%；

　　再贴现率是央行直接为金融机构提供短期融资的利率。美国基准利率——联邦基金利率是资金储备充裕的银行将自己的多余储备拆借给储备短缺的银行时所收取的利率。在正常情况下，再贴现率一般要比联邦基金利率高整整一个百分点，所以它通常被视为一个惩罚性利率。所以，正常情况下，商业金融机构很少会用贴现手段向央行借钱，除非该机构已不能从同业间拆借到合理利率的资金，也就是说除非该银行已经出现了支付问题才会从央行贴现借钱。美联储还实施了其他措施：

　　罕有地宣布美联储可以对金融机构提供最长30 天的定期融资，并允许借款人延期；

　　 美联储表示将继续接受以住房抵押贷款和相关资产等多种资产作为担保来申请贴现贷款，现有担保物将仍然适用；

　　美联储将采用上述临时调整措施一直到其认为市场流动性状况已经得到实质性改善为止；

　　联邦基金利率，即银行间市场隔夜拆借利率，仍保持在5.25%不变。

　　(6)次级债危机对中国的影响

　　美国财政部一项研究指出，截至2006年6月底，中国机构购入按揭证券急升516亿美元，从559亿美元剧增至1,075亿美元，并高占同期亚洲投资按揭证券2,260亿元的47.6%。业内人士估计，其中相当部分为高风险的次按业务。目前为止，中国债券市场的损失在100亿美元左右。

　　在中国的金融机构中，中国银行、工商银行、交通银行、建设银行、招商 银行和中信银行等6 家金融机构购买了部分次级按揭贷款，但由于我国国内监管部门对金融机构从事境外信用衍生品交易管制仍然比较严格，这些银行的投资规模并不大。据美国金融机构估计，这6 家银行次级债亏损共约49 亿元人民币。

　　对中国来说，从短期来看，次按危机造成的影响直接较小，中国金融机构投资购买的次级债总量也不多；然而，从长期来看，由于中美之间的贸易和资金往来关系比较密切，花旗

　　银行测算显示，美国经济放缓1%，中国经济增长将会放缓1.3%，如果美国经济进入衰退，

　　必然会给中国经济带来影响。

　　(7)次级债危机对中国的启示

　　美国次级债风波给中国商业银行在房贷证券化方面提供了警示：首先，要准确判断房地产市场走势，提前采取措施避免房价回落的不利影响；其次，要严格保证首期付款政策的执行，杜绝零首付；第三，要采取严格的贷前检查杜绝虚假按揭；第四，银行要开拓思路，利用衍生品或证券化转嫁风险。

　　此外，美国次级债风波对目前盛行的境外投资也提供了参考作用。目前我国投资美国，主要是购买美国国债，但其收益率远远低于购买次级债。这次国内几大行正是因为追求高收益购买次级债而不巧亏损。而目前有关境外投资正被热炒，银行QDII、基金QDII、保险QDII正当风行。危机启示我们，境外投资，风险和收益是成正比的，国内资金境外投资必须进行有效甄别，否则面临的风险不可避免。

　　四、结语

　　7月宏观数据显示，内部需求出现轻微减速迹象。主要是因为前期出台的一系列调控措施已经逐渐显现出效果。核心经济指标略有降温并结束此前逐月加速的态势，似乎意味着7月份经济增长由偏快转向过热的趋势有所放缓，市场对紧缩政策加强的预期也应有所舒缓。

　　随着人民币存款利率数次上调和人民币汇率逐步上涨，美元储蓄的收益率已经显著低于人民币。

　　由于通涨趋势较为明显，紧缩性政策仍然有出台的可能。紧缩政策调控的重点指向应该是节能减排，其政策目标应该主要是提高企业资源消耗和环境污染的成本，手段包括严格执行行业准入的能耗、环境标准；严格土地审批；提高资源矿产税等；当然也会有货币政策方面的配合，如加息、提高存款准备金和定向央票的发行等。

　　存贷利差在收缩，使得商业银行的盈利能力受到影响，总体来看，未来仍有持续加息的必要性，因为利率的上调，对资产价格的调控将会产生直接的影响。

　　美国经济走势长期趋弱，中短期基本面尚好，美次级债带来的影响没有完全消失，全球资本市场振荡中寻找方向。

　　　中大期货经济研究所 　高辉