经济研究：经济过热持续 次债危机影响资本市场(4)

　　图13 人民币对美元与日元汇率

　　图14 人民币对美元与英镑汇率

　　二、国内宏观紧缩政策分析

　　面对过热的经济,政府先后动用了多种宏观紧缩政策调控经济,以保证实现经济软着陆。

　　1.发行央行票据和特别国债等数量手段调控

　　7月份人民银行发行央行票据3110 亿元。

　　8月15日存款准备金率上调，央行完成对准备金收缴工作，回笼1800多亿元。

　　8月16日央行再发1010亿三年期定向央票。

　　第一批6000亿元特别国债近期将随时发行，央行持有这批特别国债后，可以通过回购或者直接售出的方式转移向市场，以替代到期的央行票据锁定流动性。据统计数据，今年三季度共有8462亿元央票到期，而9月份到期量最大，有4500多亿元。所以估计央行会有很大力度的资金回笼动作，主要是特别国债投放市场和央票发行，以直接吸收大量流动性。

　　2.个人直接对外证券投资

　　继下半年QDII启动以后，我国资本项目放开又有新举动：8月21日国家外汇管理局宣布启动个人直接对外证券投资业务试点，允许个人直接投资在香港公开上市交易的证券。此项重大政策调整将为中国国内庞大的储蓄资金流向国际市场开启一条新渠道。

　　3.央行再次加息

　　为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期，中国人民银行决定，自2007年8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　(1)本次加息的针对性

　　央行的加息，主要是因为:通货膨胀是结构性的，主要是由禽蛋肉类等食品价格引起的;包括住房价格在内的全面物价的上涨，通货膨胀有向全面转化的风险。

　　基于这个判断，央行一定会调控货币。目前已然进入了明显的加息通道。加息就是要修正过旺的经济体系，并阻止资产价格持续膨胀，加息是有效手段。加息后对房价股市都会有影响。

　　(2)本次不对称加息的作用

　　此次加息，一年期存款利率上调0.27个百分点，而贷款利率仅上调0.18个百分点。这种不对称加息可能有三大意图。

　　加上5月19日那次加息，两次不对称加息使存贷款利差缩小了0.18个百分点，这有利于抑制商业银行的放贷冲动。

　　今年以来，货币政策频频出手，此前央行已三次上调贷款利率。此次贷款利率上调幅度较小，有利于不过多增加企业的利息负担，对经济不致造成高强度冲击。

　　最近不断蔓延的美国“次贷危机”，由此带来的启发是，货币政策应有更好的前瞻性，要防止利率过高导致借款人无力偿还债务。贷款利率上调幅度较小，有利于不过于加重还贷负担。

　　(3)本次加息对资本市场的影响

　　这是央行自7月中旬加息之后的今年第四次加息举措。调控的力度和节奏如此之快都是历年罕见的， 此次上调后，利率水平基本赶上了上半年的名义通胀水平。虽然央行加息并非针对资产市场，但是由于周边金融市场尚未稳定，央行此次加息的出台时机又具有突然性，其步入加息通道的心理预期因素也会在一定程度上造成市场的振荡，但是实际考察加息对抑制固定资产投资的效果，央行此次加息对实体经济和商品价格的短期影响有限。

　　单次加息对大宗商品价格的影响是不明显的。但持续加息的紧缩政策一旦达到拐点，就随时可能刺破资产泡沫。反观国内商品市场，虽然加息会增加资金成本，加息对商品的消费也会产生影响。升息会提高当前消费的机会成本，鼓励人们少消费、多储蓄，从这个角度来讲对商品市场是一种利空效应，但是，决定商品价格的始终是自身供求关系，因而本次加息对商品市场的利空影响是有限的。因此，加息当日各品种涨跌各异，短期看几乎没有影响资产价格的波动趋势。不过，从长期看，宏观调控政策紧缩化趋势可能导致经济波动加剧，或者面临拐点时经济下滑加速，如果实际利率为正后继续紧缩货币，那么，持续加息政策可能对商品牛市产生根本逆转作用。

　　三、美国经济运行及次级债危机

　　1、美国经济前景喜优参半

　　披露的数据看，美国制造业刚刚摆脱前一个时期的低迷状态，7 月份实现连续第6 个月增长。根据美联储的预测，2007 年全美GDP 增长率有望维持在2.5%～3%；核心通货膨胀率将维持在2%～2.5%；从就业形势看，2007 年头7 个月，美国平均每月新增就业岗位13.6 万个，7 月份，美国失业率为4.6%，预计全年失业率将维持在4.75%，接近4%的自

　　然失业率。美国经济并没有发生根本性的变化，经济数据显示基本情况较好。

　　7 月份，美国居民消费物价指数继续下跌，达到1.3%。另一方面，受美国次级债事件余波的冲击，以及相对强劲的美国经济增长，使得通货膨胀因素已经开始显现，美联储面临减息的压力越来越大。

　　图15 美国GDP增长率图

　　图16 美国个人消费增长率图