宏调收紧股指震荡 仿真火爆热盼上市(3)

　　二季度中进行交割的还有IF0705和IF0706两张合约，其交割过程与IF0704合约相似，都是之前加速回归，基差由负迅速转正，随后在最后交易日补涨。这一方面说明部分投资者对股指期货的交割机制依然陌生，距离交割日尚远时脱离现货基础盲目追涨，临近交割时又盲目杀跌，从而忽视了现货指数的波动。另一方面，最后交易日成交量和持仓量未明显收缩，与投资者投机心态浓重有关。由于前期收敛过度，而现指仍在上行通道，期指便向上收敛，多数投资者无视交割日风险贸然入场追多，导致期指震荡剧烈，实际上对投资者的资金安全构成了严重威胁。

　　图10：仿真交易成交量和持仓量

　　在二季度的行情中，期现货屡次出现背离现象。比如4月19日股市大跌之前，现指单边上行，而期指却提前回调；五一长假之后，期指收出一根长阳之后，随后即缩量下探，连续五个交易日跌去1000余点。而同期现指放量上攻，直至5月15日出现大幅回调；5.30大跌前，期指提前一天回调，利空消化后又先于现指进入盘整区间。据此部分分析人士认为仿真期指已具备价格发现功能。

　　要认清这一问题须从仿真交易的合约和制度设计、投资者结构、流动性等方面探寻。首先是仿真交易的特点决定了投资者在操作中的心态和策略与实际交易有较大区别，我们认为在模拟交易中投资者更为理性和客观，排除了主观情绪的干扰之后，对行情的把握便更加入木三分；其次，仿真交易的流动性还不足以确保其市场功能有效发挥。因上市日期迟迟未定，投资者参与热情降温，成交量和持仓量都难与仿真初开时相比；再次，投资者结构存在缺陷。一个健全的市场应该个人和机构，投机、套利和套保各占相应比例。而仿真交易投资者以证券公司、基金公司员工和部分股民为主，投资模式仅陷于投机和适当的跨期套利，期现套利机制的缺失造成两市难以形成互动，价格传导机制失真。如5月9日至5月15日，期指和现指在长达5个交易日中背离，造成基差长期偏离正常区间，如套利机制健全，套利资金将迅速入场双向交易，使错误定价短时间内消失。因此，认为仿真期指已具备价格发现功能有失草率，但期指预警的效果还是非常理想的，具有指导现货投资的价值，值得投资者参考。

　　股指期货规则框架基本完备

　　4月15日，《期货交易管理条例》正式实施，条例打破金融机构参与股指期货的法律障碍，期货公司的经营范围进一步拓宽，为期货市场由单一商品期货过度到以金融期货为主提供了法律保障。在此框架下，证监会相继发布了一系列管理办法，核心内容无不是规范股指期货推出后的市场行为。与此同时，中国金融期货交易所在广泛征求意见的基础上，进一步完善了交易规则和风险管理办法。至此，有关股指期货交易、结算的制度和规则基本完备，股指期货具备了上市的基本条件。

　　按目前的制度安排，股指期货将以机构投资者为主，较高的进入门槛将绝大部分个人投资者拒之门外，这也是基于审慎原则的考虑，在流动性和风险控制之间，后者无疑占据了主导地位。除了期货公司和证券公司之间的合作模式确定了之外，主要机构投资者的参与模式尚处于征求意见阶段，围绕交易便利性和风险控制效果，不同利益集团争论不休，其中交易通道、结算通道的选择是争议的中心，从目前的情况看，监管层可能更加倾向于机构在自有交易通道和借用期货公司，通过特别结算会员和全面结算会员进行结算之间自由选择，这样有利于满足机构的多样化需求，避免一刀切所造成的效率低下。

　　就机构投资者参与模式而言，基本的思路是以套期保值为主，无论是基金公司、保险公司、QFII，还是证券公司自营均是如此，并且实行严格的比例限制。而投机和套利则被严格禁止，这样一来，股指期货开市初期巨大的套利收益最为可能的归宿就是半地下的私募基金了。虽然私募基金经过大牛市的充分成长后已具备相当规模，成为仅次于公募的重要的机构投资者，但与整个市场资金相比依然弱小，由此可能造成市场运行初期套利不足，对市场功能的发挥非常不利。同时由于股市缺乏做空机制，机构的套期保值仅限于空头套保，而股指期货投机盘已被严格压制，市场流动性堪忧，可能使套保面临重重困难。此外，单方向的套保也不利于市场的长期健康发展。

　　上市日期仍模糊

　　期指上市没有时间表，这是证监会官员对上市的最新表述。股市回调曾被认为是上市良机，但证监会层面的金融经纪和结算资格仍在审批，交易所层面的会员资格审批尚未启动，十七大召开在即，种种迹象表明10月前推出的可能性微乎其微。

　　而且，经历了5.30暴跌，股市心态日益脆弱，基本面的任何利空消息对投资者信心的打击力度都被放大。随着股市的回调，机构在权重成分股上的抢筹力度再度加大，令广大投资者对股指期货上市的利空影响分外敏感，一旦期指在股市调整未到位的情况下贸然推出，股市的下挫将超乎想象。

　　按目前的进度，证监会对期货公司和商业银行的结算资格刚刚开市审批，如果是分批发放许可证，中金所稍晚可以开市第一批结算会员的审批，到所有结算会员审批结束，才可以开始交易会员的审批(中金所规定交易会员申请文件需包括《结算协议》)，这一过程至少要两个月左右。届时党代会召开在即，避开这一敏感时期，最早的上市时间也会在国庆节之后。这还是建立在大盘配合的基础上。从市场主体的准备情况看，期货公司、证券公司因起步较早，各项准备工作基本就绪，但基金、保险、QFII等机构投资者由于参与模式不明朗，长时间保持观望态度，准备工作相对落后，这会影响股指期货的上市进度。但无论如何，经过长达1年多的筹备，各项工作已足够深化、细化，在政策框架没有大的调整的情况下，年底前上市应该没有悬念。

　　下半年行情展望

　　2007年过半，荡气回肠的上半年过后，投资者对于股市的风险有了深刻的认识，6月份的区间震荡令多数投资者回吐前期利润，部分投资者损失惨重。股市结束快速上扬的单边行情后，政策风险已深入人心。展望下半年市场，政策调控因素仍将在行情发展中其决定性作用。从利息税的调整、加息、准备金率调整、特别国债分批发行，到出口退税的后续调整、国有股减持等等，无不使投资者紧绷的心弦一次次拉紧。IPO提速、红筹股回归、A/H股溢价、QDII放宽等，都对股市资金面构成威胁。但优质蓝筹公司上市可能吸引更多的打新资金入市，投资者对绩优蓝筹股的追捧也会提振股指探高。

　　虽然出口退税政策的调整对上市公司业绩构成打压，但经济稳定增长的基础并未改变。就在本轮退税政策公布后，已公布的业绩预报仍给了投资者充足的做多信心。实际上，过去的一个月中股市风云突变中，基本面的唯一变化就是政策的调整，而监管层的意图也并非压制股市上涨，只是希望投资者理性投资，不要毁掉股市长牛的大好前途。因此，下半年的政策走势虽然仍会偏紧，但密集出台的可能性不大，调控力度会趋于温和。有理由预期，当前的牛市格局没有改变，此轮调整只是上升过程中的小插曲。政策调整的利空散尽后，半年报的业绩行情将有序展开，大盘在第三季度有望探底企稳并拉开反弹序幕，但不会象年初那样单边上扬，步伐将适度放慢，期间穿插阶段性调整，从而为后市打下牢固的基础。4300点的前期高点完全有可能在第三季度突破，年底攻占5000点可能性很大。实际上，仿真交易的12月合约5月份已攀升至5800点，目前也稳定在5000点左右，显示出投资者坚定的预期。

　　就板块而言，金融、地产等升值利好板块将受到人民币升值强有力的支撑，在人民币步入长期升值通道的情况下，这类个股将获得广阔的发展空间。此外，钢铁、有色金属等低市盈率板块上升潜力很大。特别在股指期货上市预期下，在机构加大配置权重股的带动下，中小散户也会将注意力更多地集中在权重板块上，这也有利于价值投资理念的重新塑造。

　　首创期货 丛小虎