宏调收紧股指震荡 仿真火爆热盼上市(2)

　　图5是两个指数的价差比，能够比较直观的反映出相对价格关系。4月上旬开始，沪深300相对上证指数的价差比开始稳步上升，这期间期货交易管理条例正式实施，证监会发布了正对机构投资者参与股指期货的征求意见稿，中金所发布了交易规则和风险管理制度征求意见稿，大大激发了市场预期，沪深300指数表现出较好的成长性和抗跌性，这一趋势目前还没有改变的迹象。

　　图5：沪深300指数与上证指数价差比

　　紧缩宏调多管齐下治理股市过热

　　随着股市的急剧上扬，场外资金入市踊跃，做多热情空前高涨，股市流动性充裕，部分板块出现泡沫。为给偏热的股市降温，央行、财政部连续出台多项调控措施，包括加息、上调存款准备金率、上调证券交易印花税等。从实际效果来看，加息和准备金率调整因早已被市场所预期，而且调控目标也不是直接针对股市，对流动性的抑制作用非常有限。而印花税调整直接增加了交易成本，对短线炒作的打压力度非常强劲。

　　5月18日，央行宣布同时调整存贷款利率、准备金率和人民币浮动区间。虽然此前市场加息预期比较强烈，但组合调控措施还是颇出乎市场以外。此次已是本年度第二次加息，本轮牛市以来的第四次，显示出金融当局对流动性过剩的严重关注。但5月21日周一股市仅以低开高走应对，上涨势头依旧。

　　5月29日夜间，财政部宣布上调证券交易印花税率0.2个百分点，对股市造成灾难性影响，次日大盘跳空250余点开盘，随后下探至4053点，当日跌幅6.5%。印花税调整市场本也有预期，但财政部官员的辟谣令投资者放松了警惕，因此政策甫一出台即造成大盘狂泻，恐慌氛围笼罩市场。此次政府不惜以丧失公信力为代价施以重手，可见其成大盘狂泻，恐慌氛围笼罩市场。此次政府不惜以丧失公信力为代价施以重手，可见其调控流动性的决心。

　　6月5日，央行加息的正式实施日，加上印花税调整的余威，大盘一路狂跌至3400点附近才告一段落。至此，上半年以来单边上扬的行情得到抑制，市场流动性过剩的得以缓和，新资金入市速度大幅放缓，投资者狂热的心态进一步冷却，风险意识逐步加强。

　　在二季度的行情演化中，财政部扮演了重要的角色，除了印花税调整，有史以来涉及面最广的出口退税率下调，也使即将展开中报行情的股市蒙上了一层阴影。面对高企的贸易顺差，外汇储备持续增加，人民币升值压力空前，下调出口退税率直接降低了出口收益，打压企业的出口热情，进而侵蚀外向型上市公司利润，弱化了中报行情推进的深度和广度。出口退税率的调整，将在此后相当长的时期内影响股市。

　　近期基本面主要的利空来自财政部1.55万亿元特别国债获批发行，基金、券商QDII放行，人大常委会授权国务院免征或减征利息税等等。而近几个月CPI指数连创新高，虽然有利息税调整预期，但仍不排除央行下半年再次加息的可能。在股市资金面逐渐收缩之时，红筹股的回归虽然可以继续改善A股市场结构，增加绩优蓝筹的供应力度，其对现有个股资金的挤出效应更是不可小视。股市的扩容应辩证来看，需要结合大市加以判断。牛市预期强烈时，优质蓝筹的上市会吸引大量打新资金追捧，从而增加整个股市的资金，这一点在去年下半年的行情中得到了印证。熊市或市场心态转弱时，供应的增加只会令本已抽紧的资金面雪上加霜，这时扩容就是彻头彻尾的利空消息，这在过去十几年的股市中屡见不鲜。

　　新资金入市急剧降温

　　去年年初开始的本轮牛市，除了股权分置改革取得重大进展的制度性保障和上市公司业绩大幅度提升外，一个突出的特征就是资金的驱动。随着经济的快速增长，贸易顺差逐月递增，外汇储备维持高位，CPI连续突破3%警戒线，虽然连续数次加息，负利率状况始终没有改善。在股市赚钱效应的刺激下，资金由银行储蓄向股市转移开始大规模展开。据统计，截止5月，全国储蓄存款余额达16.8万亿，同比下降9.7%。大量资金从银行撤离，可能用于消费，也可能用于投资房地产和股市，但如此集中的迁移绝非消费带动，而考虑到房地产正处于调控的风口浪尖，最大的流向只能是股市。据申万研究所报告，储蓄分流的资金有61%流向了股市。

　　图7：开户数统计

　　股市开户数是衡量新资金入市速度的重要指标。二季度，A股日开户数冲高回落，从4月初的日均10万户左右，到5月中下旬达到近40万户的历史高点。但随后印花税出台致股市进入震荡区间，投资者入市热情急剧降温，6月下旬回落至日均10万户的水平。

　　图8：个人和机构投资者日开户数增长率

　　从机构和个人投资者开户增速比较看，整个4月份个人投资者保持了旺盛的入市热情，开户增速远远领先于机构，这期间上证指数几乎未作停歇地一路上扬，使得以价值投资理念为主导的机构投资者操盘心态日趋谨慎，股市进入个人主导行情的阶段，甚至出现了个人战胜机构的罕见局面。图8显示，整个二季度，机构入市速度保持平稳，而个人投资者开户则在印花税风波之后锐减，直接导致了6月份单边行情的终结。

　　纵观股市资金动向，一个明显的迹象就是受政策和行情的影响突出，而资金流入的 速度又显著地左右了行情的发展。个人投资者主导的市场中，题材股炒作盛行，从而板块轮动特征明显，在大盘的节节攀升过程中缺乏核心驱动力，因此上涨根基不甚牢固，监管层对风险的恐惧必然引发调控措施的密集出台。在投资心态趋于敏感的情况下，稳定压倒一切的施政思路可能使调控力度转弱，投资者入市热情有望缓慢升温。经历了刻骨铭心的风险教育，投资者心态也会趋于理性，有利于长期牛市格局的构筑。

　　汇率走强成股市重要支撑

　　在美元疲软、中国双顺差的共同作用下，人民币进入加速升值通道。二季度人民币兑美元中间价连续攻破13道整数关口，累计升值幅度1.49%。目前加息预期仍然存在，双顺差局面难以扭转，升值趋势仍将维系，资产价格将继续获得支撑。

　　图9：人民币汇率中间价

　　得益于升值利好，金融、地产板块将继续在下半年扮演股市上涨引擎的角色。这类板块同时又是沪深300指数的权重板块，在股指期货上市预期刺激下，机构对该类个股的重点配置将持续下去，对大盘的拉动作用将长期存在。

　　期现指背离预警初显

　　二季度仿真交易成交稳定，价格走势整体弱于现指。4月上旬，随着股市的上扬，当时的主力合约IF0704也走出了一波单边上扬行情，但由于4月20日是该合约的最后交易日是4月20日，期现货基差的强制回归导致期现货背离现象非常明显，首先是单边行情中期弱现强特征明显，甚至出现正基差现象。其次在临近交割的最后5个交易日中，期指加速回归，正基差趋势有所强化，至最后交易日，由于现指大幅反弹，带动期指反弹以回应按现指均价交割的机制。