铜价反弹仍是昙花一现 宽幅振荡将是主要趋势(3)

　　铝上行空间小，寻找抛空机会

　　铝价是我们一年多以来一直不看好的，以前多次提及，但过去的半年多时间里，伦侣始终在2500-2900 美元区间打转，甚至还跟随铜价有振荡走高的迹象，不过像样的涨势从未出现，比如2 月到5 月初铜价重新冲高至8335 美元的过程，铝价就基本没有什么上涨，这是由其基本面决定的，那就是供求平衡且偏向过剩的现状和预期。

　　伦侣数次传出有大机构要软逼仓的消息，但是却始终看不到有足够的高位看涨期权能够通过，每到集中交割日铝价总是疲弱不已。我们也不理解多头从83万吨的较高的伦侣库存中提取10万吨会去卖给谁。在伦敦镍、铅不断冲击前高的过程中铝价没有涨，在铜锌大幅反弹的过程中铝价也没有涨。那么什么时候还可以指望铝价来一轮大涨呢，当其他金属上涨动力衰竭时，铝则断然难以上涨，至少目前是看不到的。阴跌，就是铝在天气重新转凉之前的宿命。

　　5 月份中国原铝出口较4 月份继续减少，净出口将维持在相当低的水平甚至是净进口，具体数据还没有拿到。中国4 月份氧化铝产量大幅攀升，达到172.49 万吨，高于3 月的165.8万吨；原铝产量达到97.41 万吨，高于3 月的96.3 万吨。不过5 月份产量数据有些意外，原铝和氧化铝产量分别回落到95.54万吨和158.65 万吨。目前国内查处非法违规增产扩产上铝冶炼项目的调控行动仍在继续。因此尽管氧化铝价格已经有所回落，但短期内铝仍可能保持抗跌。5月铝产量也许与

　　中国作为全球最重要的铝材出口国，向其他国家提供铝材，除了中国经济高速增长对铝的需求，西方发达国家对铝材的需求也会体现在中国的出口当中。但是如果西方国家没有显著的需求增长，那么这大量的铝材出口又被谁消化掉了？这是个疑问。我们来看看北美铝业联盟发布的数据。

　　图9 北美的铝订单指数稳定在较低水平上

　　图10 北美铝碾压品订单和发货量持续下降

　　美国铝合金订单五月仍非常疲软，半年来并无改善，铝合金消费表现出明显的消耗库存的特点。

　　最新的数据显示今年订单(除去铝罐)同比下降了21.1%，前5个月整体则同比下降了16.7%。

　　而铝碾压制品订单和发货量同样有两位数的下滑。在这样的情况下，到底是谁需要从中国进口那么多铝材？美国是负增长，足以抵销欧洲需求增量。难道来自于需求基数很低的新兴国家么？

　　以上分析认为西方国家需求增速有限，那么中国消费高达40%的增速是否真实就令人百思不得其解了。1-4月我国铝材产量高达301.8 万吨，当月产量88.52万吨，当月同比增速和累积同比增速高达44.8%和44.3%；1-5月产量达到395.66 万吨，当月产量91.16万吨，同比增速分别回落至29%和39.6%。但1-5 月原铝产量则达到了468.32 万吨，而1-5 月原铝净出口只有区区几万吨，396 万吨的铝材产量和468 万吨的原铝产量相对比，那这剩余的60 多万吨原铝哪去了呢，如果再扣除铝材当中使用的部分其他原料，剩余的数量可能超过70 万吨。这与国内铝现货升水和交易所库存持续下滑是矛盾的。在沪铝只有2 万多吨的超低库存情况下，也许该步伦铜后尘，将伦铝库存吸引到上海了？我们始终怀疑国内巨大的产量是否能被消耗掉，怀疑上海库存的持续下降夸大了铝供应紧张的程度。目前找不到足够的依据推翻铝供应过剩的判断，疑似有大量库存建立，只好让时间来说明问题，6 月14日沪铝突然大幅下跌也许是个信号。

　　锌――国内供应压力显现

　　5 月以来锌紧跟铜价运行，但进入6 月后走势开始变得疲弱，库存接近7万吨有所反复后，就表现得较铜价更容易下跌。在伦锌疲弱且铜价可能再次下挫的情况下，沪锌后市仍然是有压力的。

　　全球产量以中国为代表增加较快，5 月我国精锌产量达到32.36万吨，1-5 月产量达到148.97 万吨，同比增幅分别高达19.1%和22.1%。如果中国锌出口和产量继续快速增加，锌供求平衡预期发生变化，锌价可能会在未来的宽幅震荡行情中失去上轮大涨中的强劲势头。目前还没有看到5 月中国锌出口明显回升的迹象，从国内而言锌稍弱。下一步中国能否增加出口进而缓解国内现货压力，将取决于伦锌走势和两市比价关系，从目前的比价看接近可出口价格水平。从4 月份数据来看，锌从之前5 个月的月均净出口数万吨突然变成净进口6600 吨，因比价的变化出口戛然而止，5、6 月情况也不会有明显好转。从比价看8.18的比价再次接近了可以出口的价格区域，但尚未看到出口重启令伦锌库存止跌或让沪锌供应充裕导致的疲弱状况得到改善。从目前看，伦敦锌价在3700 美元附近似乎较难站稳，且中国陆续出台控制出口的贸易措施，锌恢复净出口的过程可能会比较困难。

　　国际铅锌研究小组认为07 年锌仍将短缺3.5 万吨，不过可能上半年缺口相对集中，至少这将有利于锌价维持一段时间的相对高位。6 月中旬锌库存连续继续增加，回升到7.5万吨附近。伦锌库存的止跌比我们预期的要早，侧面印证了我们对锌供求平衡会较铜更早发生转变的预期。不过伦锌库存毕竟为为十几年来最低，持续数月的库存下滑最终应会对伦锌有所帮助，就此断言锌价进入转折仍为时尚早。

　　镍对铜锌的参考意义

　　6 月份镍库存持续回升至9 千多吨，这背后是空头的不断加码打压，多头挤仓行为暂时销声匿迹。而引起这样变化的是LME对交易规则的调整。为了平息众怒，LME 进一步限制多头挤仓的操作空间，实行强制的借出交易规则，令近月持仓不得不移向远月。这导致伦镍在连续数轴下跌并跌破60日均线后，于6 月12日跌破了4 万美元，现货对远月升水从4月底挤仓紧迫的4000 美元大降至6 月中旬的不足400 美元。镍价的回落是在剔除操纵行为的价格泡沫，尽管未必能绝对有效，但也反映了一个问题，那就是LME 金属市场一贯存在的大户控盘行为。那么针对镍调整了规则，为什么没有对其他品种也调整规则呢，比如目前库存仍不断在下滑的铜，以前也屡次经历逼仓。

　　根据以往的历史数据，镍对铜有一定程度的领先意义，对此可以加以参考。镍的下跌对其他品种也有一定的影响，因镍与钢密切相关，较其他金属对经济的反应更敏感些。不过考虑到镍的下跌部分是因为高价导致需求结构变化，如低品位含镍生铁投入使用等，以及LME交易规则的调整，所以即使镍价继续下跌也未必意味着工业生产活动加速降温，镍的领先作用可以参照，但不能照搬。

　　考虑到镍需求增速的放缓并不完全意味着不锈钢等产量增速下滑，以及镍对铜价具有一定领先示范性，认为铜价目前下跌与上涨压力对比处于相对均衡的状态，因全球铜供应仍偏向紧张，新的半年度合同精矿冶炼费有可能继续下调。

　　关注欧洲经济良好表现以及美国经济回暖的可能性

　　美国1 季度GDP 从1.5%大幅下修至0.6%，低于市场预期的0.8%。这样低的增长速度主要是因为企业投资和房地产支出不佳，以及出口增长缓慢。不过美联储褐皮书认为美国经济温和普遍增长、长期债券利率有所下滑。美联储主席伯南克同时发表了对经济的乐观讲话，似乎美国经济出现了通胀下降增长回暖的迹象。柏南克表示，次级房贷市场陷入困境，将对房屋销售构成压力，但预期不会伤害整体经济。6 月份美国掀起一股预期通胀走高的预期，长债利率也曾走高，不过最终数据显示这些预期过分夸大了通胀预期。5 月份美国零售销售增幅高达1.4%，为16 个月来最好表现，这对2 季度经济复苏比较重要。

　　OECD 最新报告认为美国房地产疲弱的情况下半年很可能改观，认为美国经济年底将复苏，08经济增长将从07 年的2.1%回升到2.5%。美国4 月新屋开工意外增加2.5%至年率152.8 万户，不过营建许可则大降8.9%至142.9万户。这样的数据仍不能给出房地产市场复苏的足够信号。5 月17日美国公布新屋销售数据大增16.2%，5 月18 日又公布成屋销售下跌2.6%至年率599 万户，低于预期的611 万户。这种矛盾的情况是由于美国房主不愿意削价卖房，而房地产商却必须为了回笼资金削价卖新房，这导致了二者销售数据的明显差异。对于美国房地产市场以及美国经济能否迅速见底，还无法判断，但似乎更坏的可能性不大了。预计截止年底美国房地产市场不会有根本的好转。

　　图11 美国制造业和服务业采购经理人指数明显回升

　　除了民宅市场仍显疲弱，美国经济增速回升的证据越来越多。4 月份美国工业生产增加0.7%，好于3 月的下滑0.3%，也高于预期的增加0.3%。美国5月份非农就业数据增加15.7 万人，高于预期的13万人，这样的数据降低了降息预期。美国5月份服务业PMI 高达59.7，远远高于预期的55.3和4 月的56； 5 月份制造业PMI 增至55，高于4 月的54.7。表现良好的采购经理人指数意味着对美国经济复苏的预期加强。

　　欧央行6 月6 日宣布加息至4%，且特里谢暗示了未来仍可能调升利率，这本身就意味着欧洲经济表现良好，流动性充足。美国白宫半年度经济预测认为07 年经济增长率可能降至2.3%，低于部分机构曾预测的接近3%。

　　从OECD 领先指标以及欧美主要经济数据来看，全球经济进一步减速的忧虑已经减轻并有一些实质性的积极变化出现，对下半年尤其是9-12月的消费旺季而言，铜消费可能会有较好的表现。

　　加上全球铜精矿供应紧张形势并未得到好转，今年铜价复制06 年走势的可能性不大。

　　07 年中国经济――高悬在头顶的达摩克利斯之剑

　　中国5 月21 日宣布上调142 种商品出口税率，其中铅锌包括在内，但铝材并未提及。中国政府倾向于在年度对美大规模采购后推出新的贸易税收政策，调低大量出口商品的出口退税以降低贸易顺差，其中必然将包括铝材、铜材、0号锌等。中国政府倾向于在07年度对美大规模采购后推出新的贸易税收政策，调低大量出口商品的出口退税以降低贸易顺差，其中必然将包括铝材、铜材、0 号锌等。6 月19 日，财政部和国税总局宣布对2831 项出口商品出口退税进行调整，占税则商品总数的37%。涉及金属的主要条款是：“其他贱金属及其制品(除已经取消和本次取消出口退税商品以及铝箔、铝管、铝制结构体等)出口退税率下调至5%。”此次出口退税大规模拟调整与今年的贸易顺差增长过快有关。根据中国海关统计，今年1-5 月，中国贸易顺差累计857 亿美元，比去年同期猛增83.1%，这意味着大量流动性投放，是经济过热的重要根源之一，也是政府采取越来越频繁紧缩政策的重要原因。7 月1 日后，该项政策逐步实施可能会降低中国包括铜加工材在内的出口。

　　另外一个重要变化是5 月18 日中国央行采取两项紧缩货币措施，提高利率和年内第七次调高存款准备金率至11%；另外将人民币汇率日波幅扩大到0.5%。这些措施仅仅是针对4 月份的经济数据。5 月份的经济数据表现出经济热度升温的迹象，房价、股市、肉蛋粮食等市场已经发出经济过热和通胀的信号。1-5 月固定资产投资增速反弹至25.9%；1-5 月规模以上工业增加值增速达到18.1%；5 月CPI 达到3.4%，连续三个月高于3%。这样的数据组合无疑给予政府很大的压力，在持续三年的两轮紧缩政策没有见到实际效果的情况下，进行新的调控和降低出口的措施很可能已经箭在弦上了。适逢金属消费淡季，需要对此加以重视。调控预期对金属未来的需求预期会产生影响，在高价和需求减缓的预期下，铜价追涨动力不足，炒作中国需求的行为也缺乏持续基础。

　　汇率和利差交易对金属的支持尚未失效

　　在05年底的时候，我们曾预期06 年美元和非美货币之间不同的货币政策以及经济预期将促使美元走软，06 年全年美元也的确如此表现，并延续到07 年4 月底，跌破04 年底的低点。之后美国恢复升息的预期在07 年6 月开始升温，于是出现了05 年底美元和非美货币角色互换的预期，对美元升值预期走高。但我们认为这是对美元过于乐观，美元下一步的升息来自于对通胀的担忧，但货币政策紧缩是有限度的，尤其是在目前经济增速较低的情况下不会过度紧缩。市场炒作心态在降息和升息预期之间的转换太快，当方向转变到升息预期之后，空间又能有多大呢。即便年内升息一次，高达5.5%的基准利率也将令美国经济承受压力。且欧日中均在升息，美元走高潜力有限。因此我们认为美元处于反弹温和走强过程中，但类似05年那样的大幅走高可能性不大。

　　过去一个多月美元一直维持着反弹走势，从4 月底的兑欧元历史新低反弹至1.33 附近，期间对金属也造成一些压力。美国年内不降息甚至会升息的预期在6月上旬将10 年期债券殖利率一举推高至5.30，30年期殖利率则高达5.4，达到短期基准利率水平以上。美国长期债券利率走高是促使美元走强的重要原因，这背后是美国通胀预期走高可能导致货币政策再次紧缩的预期。另外美国经济数据表现较好也是美元走高的原因之一。随后6月中旬公布的美国5 月PPI 数据增幅达到了0.7%，但其核心数据与预期的0.2%相符；5 月CPI 数据增幅也较高，但核心CPI 增幅仅为0.1%，连续两个月低于预期的0.1%。从通胀数据实际表现看，市场担忧有些过度，美元开始回落。日本方面由于经济增长速度回落，且将维持利率在较低水平，利差交易重新盛行，日元走低。未来日元仍是欧美资本市场和商品市场主要的流动性来源。

　　未来美元缺乏大幅走强的基础，金属价格即使下跌，也不会是因为汇率因素，只是目前短线的波动可以与美元联系起来，类似于近期的罢工因素。金属价格方向性变化还取决于供求平衡的指引。

　　油价

　　过去一个月油价偶有调整幅度也不大，保持震荡上行。消费旺季前库存的提升是正常的，目前汽油库存仍低于过去5 年平均水平6-7%。尽管消费者因高价稍稍减少了驾车出行，但毕竟汽油支出只占美国人收入的4%。就连我国这样的低收入国家，汽油涨价无数次，如北京出租车从1.2 元-1.6元/公里涨价到2 元/公里初期，打车人数减少，但很快也都适应了。

　　据美国EIA 报告数据，不包括伊拉克和安哥拉在内，受石油生产配额限制的10 个欧佩克成员国5 月份原油日产量为2631 万桶，较4 月份日产量低16 万桶，4 月产量则下修8 万桶至2647 万桶。

　　主要是因为尼日利亚袭击石油设施等暴力事件层出不穷。该国5 月份原油日产量从4 月份的217 万桶减少至201 万桶。欧佩克5月份原油产量仍高于10 个成员国原油日产量配额的总和2588 万桶，也就是说过去两次减产中，累计缩减170 万桶的日产量配额，有120 万桶得到了执行，但仅此已经让美国EIA坐不住了，美国人正在承受3 美元以上的汽油零售价格的煎熬。未来油价上涨仍是主要趋势，直到9 月OPEC 才会召开新的会议讨论产量配额，按照OPEC 官员过去一段时间的表态，在此之前的消费旺季预计不会召开紧急会议增加产量。EIA 认为，二季度欧佩克原油产量较第一季度基本持平。在未来几个月中，预计原油需求增长将超过非欧佩克成员国的原油供应增长，若要维持正常的库存水平，欧佩克原油日产量增幅应在100 万桶以上；若欧佩克没有增加原油产量，并原油库存水平下降，则油价将面临上行压力。即使考虑美国人希望油价下跌而在报告中掺杂了水分并夸大其词，油价上涨的动力也是现实的。归因于需求预期屡次提高，而供应链条又绷得很紧，在消费旺盛和供应紧张的大背景下，上涨仍是主基调，7月是序曲，8、9月将是高峰。

　　本月观点：

　　铜上涨时机仍然未到，反弹走势面临重重障碍，主要原因是沪铜的疲弱还会延续下去。铜再次遇阻回落调整后，仍会维持宽幅振荡走势，期间不排除跌破7000美元的可能。锌价会跟随铜价走弱，但转势时间还没有到，仍会维持相对高价。铝中长期走势仍不看好。

银建期货 张大江