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基金的运作方式以及美国基金对期货价格的影响http://www.sina.com.cn 2006年10月13日 00:27 大连商品交易所
关于价格变化的经典理论认为：市场价格受供求关系影响围绕价值上下波动，供过于求价格下跌，供不应求价格上涨。这一理论已作为整个市场价格研究的基础，尽管信息技术与网络的发展已经把全球经济联成一体，加快了信息流通的速度，但是要及时、准确、全面地获得信息需要庞大的信息收集处理系统，并且存在着一些对信息理解和利用上的偏差，因此对市场价格变化的研究仍然十分复杂。 基于市场本身的规律性衍生了许多技术分析方法，通过分析市场买方与卖方力量的对比变化来预测市场方向就是其中之一。由于基金是商品期货市场的重要参与者，其往往对行情走势具有前瞻性，因此我们有必要对基金持仓进行分析来研究基金持仓变化对期货价格变化的影响。本文将对美国大豆基金持仓、商业持仓、其他持仓与价格变化的关联性做一些分析. 一、基金的发展与演变 1、基金的概念 提到基金，我们先用通俗的话来介绍什么是基金？基金就像一口大锅，许多投资人把钱投进去。因为这些人没有时间，没有相关的知识或者没有兴趣去亲自买股票。这口锅里的钱交给金融界的专家，也就是所谓的基金经理人，去投资买卖。国家对此进行严格的监督，基金经理人必须遵守一定的规定。专业解释基金：从资金关系来看，基金是指专门用于某种特定目的并进行独立核算的资金。其中，既包括各国共有的养老保险基金、退休基金、救济基金、教育奖励基金等，也包括中国特有的财政专项基金、职工集体福利基金、能源交通重点建设基金、预算调节基金等。从组织性质上讲，基金是指管理和运作专门用于某种特定目的并进行独立核算的资金的机构或组织。这种基金组织，可以是非法人机构(如财政专项基金、高校中的教育奖励基金、保险基金等)，可以是事业性法人机构(如中国的宋庆龄儿童基金会、孙冶方经济学奖励基金会、茅盾文学奖励基金会，美国的福特基金会、霍布赖特基金会等),也可以是公司性法人机构。 2、基金的种类 基金的种类非常的多。包括共同基金、对冲基金、小的CAT等等。投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资本增值。投资基金在不同国家或地区称谓有所不同，美国称为"共同基金"，英国和香港称为"单位信托基金"，日本和台湾称为"证券投资信托基金"。基金的种类虽然很多，但是对期货价格影响力最大的要数对冲基金。 对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为"风险对冲过的基金",起源于50年代初的美国。其操作的宗旨,在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧,在一定程度上可规避和化解投资风险。经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵,成为一种新的投资模式的代名词。与特定市场范围或工具范围的商品期货基金、证券基金相比，对冲基金的操作范围更广。即基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险、追求高收益的投资模式。现在的对冲基金是一种衍生工具基金，也是投资工具的一种。亦即对冲基金可以运用多种投资策略，包括运用各种衍生工具如指数期货、股票期权、远期外汇合约，乃至于其他具有财务杠杆效果的金融工具进行投资。其实，对冲基金本身还没有明确的定义，前美联储前主席格林斯潘则用“有少数十分老练而富裕的客户”、“避开管制”、“追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率”来界定对冲基金。这种基金其投资目的仍然是以资本增值为主，没有明确的投资路线，并不像主题基金或地区基金般有明确的投资路线。因为这个原因，使基金经理可全权处理投资策略，令基金的动向难以触摸，仍然会给市场带来巨大的金融风险。正因为对冲基金的领导地位以及对冲基金动向的隐蔽性，因此研究它给我们带来非常大的困难。不过，自从金融风暴之后，经过索罗斯(Soros)的量子基金(Quantum Fund)狙击多个经济体系之后，大多数投资者皆闻之色变。可见对冲基金的影响力。 对冲基金在金融投资领域，就是两面下注以求减少风险、保值增收的意思。与股票和共同基金相比，对冲基金有着很多独特的优势。比如，对冲基金能投资于股票、债券、外汇、期货、股指等几乎所有金融工具，能相对自由地进入他们认为有利可图的领域，这是一般的共同基金所不具备的。对冲基金可以不受限制地在股票市场、债券市场和外汇市场进行短线操作、买空卖空。对冲基金操作中经常利用杠杆原理进行贷款交易，最大限度地获得利润，而共同基金则不可以贷款交易。对冲基金通常以寻求绝对回报为目标，不会以任何指数作投资指标。也就是说，无论市场如何涨跌，基金经理都要找到适当的方法为投资者赚钱。因此，对冲基金在熊市就显得尤为突出。当然，对冲基金在带来高回报的同时，必然也隐含着高风险。比如对冲基金的表现很大程度上取决于基金经理运用投资策略时的技巧，而不是市场走势。 大约有50%以上的对冲基金是一些离岸公司，通常注册在开曼群岛、英属处女群岛和百慕大群岛等离岸司法辖区内，这些辖区允许它们在操作上有更大的自由度，这些基金管理的资产差不多是整个对冲基金的2/3。除此之外，最热门的陆上注册地是美国，其次是欧洲。 对冲基金并不是赚钱的代名词，有赚必有赔，对冲基金的淘汰率在不断提高。2005年全球对冲基金死亡率为6%。而在2004年，在总共约7500个对冲基金中关闭比例是3.6%。对冲基金的表现并不稳定，只有少数基金能够取得长期的高回报，2004年、2005年对冲基金的平均回报率连续两年低于10%，远低于上个世纪90年代16%的年平均回报率，这也就是为什么对冲基金死亡率再不断提高的原因。 3、美国期货投资基金的组织结构和运作流程 A、美国期货投资基金的组织结构：美国的期货投资基金有三种不同的类型：公募期货基金(Public Funds)、私募期货基金(Private Pools)和个人管理期货账户(Individual Accounts)，这三种类型的期货投资基金在组织结构有一定的差异。 1、美国公募期货基金的组织结构 公募期货基金就是我们通常所说的期货投资基金，从组织结构上看它和共同基金类似，往往采取公司型基金的组织形式。 2、私募期货基金 私募期货基金从组织结构与公募基金类似，不同点在于资金来源和信息披露。 3个人管理期货账户 很多机构投资者如养老基金、保险公司等将期货投资基金作为其投资组合的重要组成部分，以达到分散风险优化组合的目的。其投资方式是将部分资金委托给独立的期货投资组合管理者(Future Portfolio Manager，简称为FPM)进行管理，FPM在为机构投资者设计、构造和实施期货投资基金投资策略的过程中扮演着重要的角色。一般而言，FPM雇佣多个商品交易顾问(CTA)共同运作这部分资金，投资于期货、期权或场外远期等交易。 B、美国期货投资基金的运作流程 对三种不同类型的期货投资基金进行比较分析，我们发现它们的运作流程非常相似。概括地说，其运作流程包括七个阶段 1、制订投资政策和目标： 2、鉴定和挑选商品交易顾问(CTAs) 3、设计和构造投资组合 4、实施投资组合 5、风险管理、监测和审查 6、现金管理 7、报告：管理期货投资策略实施以后，FPM就向机构投资者提供量身定做的报告，包括日报、月报、季报和年报 4、美国基金的繁荣与竞争 2006年5月8日美国投资公司协会公布了最新的全面反映以共同基金为主体的投资公司的发展情况，它揭示了美国基金业繁荣与竞争的完整图景。 截至2005年底，美国投资公司的总资产达到了创历史纪录的9.5万亿美元，并在今年的3月份一举跨越了10万亿美元大关。其中，主角共同基金总量为8.9万亿，占94%。而三大配角封闭式基金为2760亿，ETF为2960亿，单位信托410亿。2005年增长幅度最大的是生活方式和生命周期基金，生活方式基金满足客户对风险不同偏好，它增长了67%，而生命周期基金满足客户随年龄变化而动态调整增产配置的要求，它增长了59%。在当前美国上市公司股票总市值中，25%为基金所持有，而商业票据则为37%。2005年全行业的雇佣人数达到了146250人。 2005年底，美国共同基金的个人投资者达到了9100万，代表5400万户家庭，占美国家庭总数的47.5%，共同基金占家庭金融资产的比例达到20%，平均每家持有基金48000美元，基金成为了名副其实的大众理财工具，而90%的客户是通过企业年金和财务顾问购买基金的。在客户层面，最值得关注的现象是养老金在共同基金中扮演的日益重要的角色。在共同基金中的个人退休计划和企业年金(DC计划)规模达到了3.4万亿的水平，占共同基金总规模的38%。共同基金作为长期理财手段是众多美国百姓寻求养老安全的最重要工具。 而高度繁荣的背面是残酷的竞争。美国共有500家左右的基金管理公司，它们提供了8000只左右的共同基金，同时还有包括近年来发展日益迅猛的对冲基金等另类投资产品在理财市场上竞争。美国基金业的净赎回情况同样是非常严重的，2005年超过40%的基金管理公司遭到了程度不等的净赎回。竞争还直接导致基金费率的下降。1980年以来，持有基金的总费用水平下降了一半。2005年股票型基金的总费率(包括销售费用和销售服务费)为1.13%，而1980年为2.32%。债券型基金的总费率则从1980年的2.05%下降为0.9%。新增资金流入明显集中于低于平均费率水平、低于平均资产周转率和高于10年期平均业绩水平的基金。 二、CBOT价格与基金持仓关系的分析 在期货市场上存在两种力量：买方力量与卖方力量，买方力量看多，认为将来市场价格会上涨；卖方力量看空，认为将来市场价格会下跌。通俗的理解认为，在期货市场上，买方与卖方谁的力量大，谁的资金实力强，市场就会向力量大的一方偏转。但是决定市场方向的根本和长期的原因是供求关系的变化，因此，在市场化程度较强的期货市场上，任何一种资金都不足以控制市场的方向，真正决定买方与卖方力量的是对市场供求变化趋势的把握程度。基于这一点，存在三种主体力量：基金、商业、和其他散户力量。 CFTC分类持仓报告反映了一般的市场行为信息 以下分析就将围绕三种力量展开：我们以1990年8月至2006年7月的期间内CBOT大豆期货分类持仓的分布状况为研究对象。CFTC分类持仓报告源自大户头寸报告制度，分为商业头寸(COMMERCIAL)、非商业头寸(NON COMMERCIAL)，以上两者合计称为可报告头寸(REPORTABLE POSITIONS)，加上未报告头寸(NONREPORTABLE POSITIONS)共同构成CBOT大豆的总持仓。一般认为，未报告头寸代表散户头寸，可报告头寸为机构头寸，其中商业方面包括大豆以及大豆上、下游产品生产商和贸易商，非商业方面指与大豆的生产使用无关的机构投资者，也可理解为基金。 1、基金、商业、散户力量的图表分析验证 图一 图二 图一和图二，对比CBOT价格的曲线与基金净多仓曲线可以发现：基金净多仓曲线与价格曲线趋势与节奏变化非常吻合。但这并不意味着基金就是决定市场变化的核心力量，基金中也分为基金多头持仓和基金空头持仓，另一方面即使基金净持仓为多头也不意味着市场价格会上涨，反之亦然。真正反映市场趋势变化的是基金净持仓的变化趋势。同样，基金净持仓曲线与价格曲线的背离现象也具备预警作用，尤其是当市场处于长期牛市顶部后期时，急剧乐观的情绪、普遍看好的消息所引发冲动的购买总是让基金的多仓在市场下跌之前就开始减持，从而在整体上表现为基金净持仓先于价格暴跌较长时间就持续减少。而这一点在市场的熊市底部时表现相对缓和，即在预警趋势反转时，基金净持仓的趋势变化比总持仓的趋势变化更加灵敏。 非商业方面(基金)是推动价格的主要力量 图3 图4 图3和图4是19 90年8月开始到06年7月18号的COBT基金持仓的所有数据，从上面的CBOT价格与基金净持仓数量的关系图中，我们可以发现CBOT的价格与基金净持仓的增减走势是惊人的相似。上图我们不难发现在对行情趋势的认识上，基金的正确率也远高于商业。基金持仓的变化直接影响到价格的上涨或下跌。基金头寸的变化在趋势上是与期价变化的趋势是一致的。自90年至今共有7次基金净空头寸占总持仓比例超过17.5%。最高比例为30%。同时共有8次基金的净多头寸占总持仓比例超过27%，最高比例为33.15%。当基金的净空头寸比例超过17.5%或基金的净多头寸比例超过27%以后，对CBOT价格的影响不明显。这实际上表明，在其单向头寸接近或达到某一限度后，主动性的推动力量就将衰竭。图表我们能够看的出来，基金净空或净多占上风的时候对价格的影响也是不尽相同的。当基金的净多占上风的时候，基金的净多单增加的过程中，价格的上涨是有个置后性的，即净多单达到一个高点的时候，通常要过一段时间价格才能达到哪个阶段的高点。但是当某些原因造成基金减持多单或增加空单的时候，净空单占上风，通常价格的下跌比较敏感，反映速度较快，线形关系比较明显。 另外我们可以看出：在行情震荡的时候，基金的净持仓比率也会调整到0的附近尽量轻仓。而通常在行情出线较强的单边势的时候，我们会发现基金早在一段时间之前就应基本面的需要，出现连续增加多单，或者连续增加空单的行为，不断增持基金的净多(空)持仓。趋势性非常的明显。
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