天弘基金熊军：信任是公募基金的命根子

　　来源：中国基金报

　　天弘基金副总经理兼首席经济学家：熊军

　　今年是公募基金成立20周年。20年来，资本市场发展很快，基金产品越来越丰富，基金规模明显扩大。但是，公募基金占股票流通市值的比例一直在大幅下降。对比过去五年间迅速发展起来的银行理财，公募基金发展明显滞后，银行理财在较短时间里就形成了29万亿的规模，而公募基金发展了20年规模才10万亿出头，而且大部分还是货币基金。这种现状的原因是什么？通常有3种观点，第一种观点认为证券投资比较适合个人操作，所以股票市场的个人投资者占比高。第二种观点认为由于公募基金业绩不好，基金投资者收益不高，所以投资于基金的积极性不高。第三种观点认为A股的投资价值不大。在我看来，这三种观点都有失偏颇。

　　2011年以来，股票流通市值中个人投资者的占比大都在33到37%之间，最高的年份超过40%。相比之下，公募基金持有的股票市值占流通市值的比例，2011年以后从7%一直下滑到目前的3%多一点。这组数据给人两点感受，第一，公募基金作为专业投资机构，在股票市场中的占比很低；第二，公募基金的未来发展空间很大，个人投资者的股票占比是公募基金的10倍，这就是待公募基金去开拓的市场。

　　证券投资更适合个人操作吗？部分个人投资者确实是这样想的，各类资讯里不时出现的股神、股王的故事，更是让人相信优秀的个人投资者凭借个人才智能够比专业机构做的更好。股票的突出特点是不确定性高，有两方面原因，一是股票交易便利，交易成本低，投资者根据自己的预期做出股票投资决策，而预期的变化既快又频繁，加大了市场波动。二是股票价格对各种影响因素的反应是不确定的，只能从概率上进行把握。无论是个人投资者还是机构投资者，从投资决策流程上来看，两者是一样的。机构投资者为了应对证券市场的不确定性，将投资流程做详细分工，投资股票时先做大类资产配置决策，确定股票投资的风险敞口；然后再做行业研究，筛选出受益于当期宏观经济的行业；再进行证券选择，挑选出预期业绩增长快、估值合理的公司；接下来才是组合构建和交易；组合建成后还要持续不断地对风险进行管理，评估投资业绩，等等。上述流程中的每一个环节，专业性都很强，在公募基金里都由专人打理。相比之下，个人投资者的能力和精力有限，能够处理好一两个环节已经非常不易。所以，从证券投资的复杂性和专业分工的角度考虑，证券投资并不适合个人操作。

　　公募基金的投资业绩不好吗？答案也不是。基金业协会统计显示：公募基金自成立以来至2017年年中，偏股型基金年化收益率平均16.18%，超出上证综指涨幅8.5个百分点。债券型基金年化收益率平均达到7.64%，超过三年期银行定期存款基准利率4.89个百分点。公募基金累计向投资者分红达1.66万亿元。即便与全球主要投资机构的长期业绩相比较，公募基金的历史业绩也非常不错。但是，公募基金的业绩和基金投资者的业绩还有较大差异，基金投资者的感受没有这么好，这主要是基金投资者的顺周期行为所致，不少基金投资者习惯于在股票大幅上涨后申购，而在股票大幅下跌后赎回。这也说明一个问题，仅靠较好的长期业绩还不能获得投资者的信任，因为资本市场不确定性高，长期业绩好并不意味着下一期的业绩就一定好。

　　是A股的长期回报率低吗？我们计算了万德全A、上证指数、沪深300、中证500等指数的长期平均收益率和波动率，例如，沪深300和中证500的平均收益率分别是12%和22%，波动率分别是29%和34%，与美国股票指数相比较，中国股票的收益水平毫不逊色，A股长期回报率低的命题不成立。当然，如果换一个角度观察问题，分析A股公司的每一次融资需要多长时间才能收回成本，A股里面确有一批公司是在割投资者的韭菜。

　　我认为，未能得到投资者的广泛信任可能是公募基金发展滞后的重要原因。比较银行理财和股票投资，银行理财的年化收益率为4-5%，收益率波动小，刚兑条件下违约风险较小。股票的平均年化收益率为12%-20%，波动率为25%-35%。如果理性投资决策的话，对于投资期限较长的资金，股票是更好的选择。为什么大多数人会选择银行理财呢？有两方面的原因。第一，大家对国家有信任，银行是国家办的，所以大家把对国家的信任转移到银行身上，大家并不能区分银行发行的理财产品是表外资产还是表内资产。第二，银行理财收益率稳定并且高于同期银行存款利率，能够满足投资者的预期，由此得到投资者的信任。银行理财的收益稳定是因为采用摊余成本法和资金池，这意味着银行在管理理财产品时把自己作为承担风险的主体，银行理财所提供的稳定收益率，本质上是银行从理财资金的收益率中切出来的一部分。这一点与公募基金本质上不同，公募基金只收取管理费，基金风险由投资者承担，基金投资收益也全部归属于投资者，投资者独立承担波动风险。银行的摊余成本法和资金池做法，看起来给投资者以稳定回报，但实质上加大了银行的运营风险，所以资管新规发布以后这些做法被完全禁止。资产新规明确要求资产管理业务重新回到“代客理财”的定位上来，这也意味着投资机构通过分担波动风险来实现收益稳定的做法不再可行。

　　信任是公募基金的命根子，这点不难理解，对你不信任，投资者就不会购买你的基金产品。什么是信任呢？在一个群体的内部，成员基于共同认可的准则，对于其他成员有所期望，这种期望就是信任。人性的一部分是固有私欲，另一部分则渴望成为群体中的一员，当群体中缺乏规则和规范来联系个体时，人就会强烈不安，这些规则和习惯是成员之间相互信任的基础。例如，前一段时间媒体报道的火车上的霸座男，他就是因为破坏了乘车时对号入座的规则，让所有人顿觉不安，并由此感到愤怒。

　　信任与规则密切相关。信任建立在规则的基础之上，但是规则并不能代替信任，只有在群体的全体成员主动遵守规则的条件下，规则才能够成为信任。如果人与人之间缺乏信任，任何创新之举都会被怀疑成阴谋诡计，为了防范风险，那就只能是对各种可能出现的行为做出广泛而详尽的规定，但这样交易成本就会变得很高。社会的普遍不信任会加大经济行为的交易成本，而高度信任的社会这种成本很低。举一个例子，这几年食品安全问题比较突出，为了吃到安全放心的蔬菜，有的经销商对蔬菜种植过程进行视频监控，配送流程通过电子标签进行跟踪识别，成本何其巨大，而这些仅仅是为了解决信任问题，对蔬菜生产本身并没有大的帮助。

　　著名经济学家福山有一本著作，书名是《社会美德与创造经济繁荣》，系统分析了一个国家的产业结构与社会信任之间的关系，非常值得一读。福山把群体的人们为了共同目标而合作的能力定义为社会资本，他认为一个国家能否建成大型企业与这个国家的社会资本也就是信任度有着密切的关系，信任与资本、劳动力、自然资源禀赋一样，也是经济发展的要素之一。信任度低的社会，通常由家庭所有并经营的企业所主导，产业集中度低，难以发展出大型企业，除非政府干预。而信任度高的社会，更容易发展出超越家庭层面的大型私营企业，产业集中度高，更具有全球竞争力。

　　信任与文化密切相关。文化是传承下来的伦理习惯，伦理习惯由理念和价值观构成。中国传统文化有一个突出特点，就是特别强调家庭的凝聚力，血浓于水。但是，家庭观念的强大意味着非血缘的关系变得单薄，对陌生人的信任程度较低。有一个典故，孔子和邻国的国君辩论哪个国家的道德水平更高。国君说，在我们国家若父亲犯法了，儿子会把父亲和他的罪行报到官府。孔子说，我们国家的道德水平更高，儿子绝不会以这种方式对待父亲。传统文化之所以把家庭摆在非常高的位置，有历史合理性，自足自给的农耕经济适应家庭为核心的社会结构，加之社会经常动荡不安，只有家庭是可以依靠的避风港。现代社会里，家族企业可以在没有商业法或稳定产权结构的情况下发展兴盛，但是家族的资源无法支撑小企业做大，企业要发展，家庭纽带必须弱化，需要实现所有权与经营权相分离，从家庭管理走向专业管理。受传统文化影响，中国私营企业普遍存在不愿意聘用专业经理人的问题，因为聘用外部专业经理人意味着进入到低信任区域，支持大企业所必须的非个人关系的公司结构发展缓慢。

　　回到公募基金如何取得社会信任这个问题。我们这里讲的信任是系统信任，系统信任指的是陌生人之间能够建立起来的信任。建立信任有三个渠道，一是对有合法性公权力的信任，比如对政府的信任。二是对专业知识，专家系统的信任，例如我们对医生、会计师、老师的信任。三是对规则、制度的信任，例如如对产权法、商业法、合同契约的信任。公募基金获得信任主要通过后2个渠道。

　　公募基金是专业投资机构，能否通过展现公募基金在投资理念、投资策略、投资过程、投研系统、风控系统等领域的专业性来获得社会信任呢？我的看法是，对于机构投资者可以这样做，事实上，机构投资者在遴选投资管理人时也正是着重考虑上述几个方面的内容。但是，对于个人投资者很难用上述方法来获得信任，因为个人投资者缺乏足够的专业知识从上述几个维度来评价公募基金的专业性。个人投资者唯一关心的是业绩，认为历史业绩既稳定又高就是专业能力强的表现，否则就不能认为是专业能力强。分类型来看，风险水平较低的货币基金和债券基金可以实现收益稳定，但收益水平不高；股票基金、偏股型混合基金的平均收益较高，但是收益波动较大，基金业绩的持续性不强。由于长期收益水平的高低主要取决于基金所承担的风险水平，市值法下基金的风险水平越高则基金业绩的波动性越大，所以公募基金的高收益与高风险相联系，低收益与低风险相联系。就整个基金行业而言，试图以长期稳定较高的投资业绩来获得投资者的信任，难度则非常大，很难达到投资者的预期。当然，这并不排除有极少数特别优秀的基金经理具有超强的择时能力和选股能力，股票市场上涨时他高仓位股票，股票市场下跌时他空仓股票或者是持有的是不下跌的股票，由此实现了既稳定又高的长期投资业绩，但这并不具有普遍意义。

　　我认为，基金行业要获得个人投资者的信任，普遍意义上的做法应该是向投资者明示基金投资规则并严格遵守，这里的规则是指产品的投资范围、产品的投资策略、组合投资基准、资产配置基准等内容。向投资者明示基金投资规则，就是让投资者对基金产品的投资管理过程有所预期。严格遵守投资规则，就是让投资者相信公募基金会做什么，会怎样做。

　　在资产配置层面，明确投资规则就是要建立资产配置基准和资产配置动态调整方法。资产配置是投资组合系统性风险水平的具体表述，只要认同长期收益的主要来源是承担风险的回报，那么资产配置就必然成为投资组合业绩的主要决定因素。现在很多人以为资产配置就是主观看好某类资产就多配置，不看好就少配置，这样就把资产配置等同于投资择时了。带来的问题是配置决策的主观性过强，不够审慎，而配置决策是重大决策。资产配置应该立足于投资者可以接受的风险水平，要通过将投资者能够承担的风险水平转换成为各类资产的平均风险敞口来建立资产配置基准，为基金投资过程建立一个相对稳定的锚。现在还有一种倾向，认为资产配置就是量化模型的问题，这样资产配置就成了一个看不见投资逻辑的黑箱。我的看法是，数量模型主要解决最优化计算的问题，这只是资产配置中很小的一部分。资产配置要解决的问题是：未来的宏观状态是什么？既定宏观状态下资产如何反应？第一个问题具有前瞻性，很难用模型来预测，第二个问题也只能从概率上进行把握，这就是资本市场的不确定性。

　　在投资组合层面，公募基金要高度重视投资基准的作用。投资基准是管理投资组合的锚，对投资组合的管理过程有明确的指引作用。当前，公募基金重排名轻基准的现象比较突出，基金投资者很难对基金经理的决策有明确预期，只能是被动接受结果，这可能导致投资者对基金产品的不信任。要发挥投资基准的作用，一是在产品设计时要通过投资基准来揭示基金产品的收益来源和风险来源，投资基准的回报是基金承担系统风险得到的回报，超过投资基准的回报才是基金经理创造的回报。二是要重视基金产品的工具化属性，投资组合可以在一定幅度内偏离投资基准，但不能在构建投资组合时完全不考虑投资基准的约束。例如，以沪深300指数为基准的股票基金，如果成份股大部分都是创业板和中小板股票就不合适，如果行业结构集中于少数几个行业也不合适。展望未来，大部分公募基金要有突出的工具化特征，有的是投资于TMT的，有的是投资于大消费的，还有的是投资于周期性行业的，有清晰的赛道，投资范围和投资基准对基金产品有明确约束。只有少部分历史业绩优秀、投资能力很强、经验丰富的基金经理成为全能型选手，投资范围很宽，可以在多个投资策略之间进行切换，投资约束较少。基金投资者通过评估投资策略的有效性来决定是否购买基金产品，而基金经理按照事先明示的投资规则来管理投资组合。

　　发展投资顾问业务是增强投资者信任的重要环节。在多元化投资的背景下，投资顾问是连接基金产品和投资者的一个桥梁，帮助投资者与基金经理就既定投资规则形成共识，有了共识才会有信任。过去投资顾问的成本较高，现在依托互联网，投顾业务的成本可以大幅降低。（CIS）

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责任编辑：常福强