本刊记者 张尚斌/文

　　近期美国发生的一系列企业债违约预期给我们留下了很深的印象，而且从中可以得到很多启发。

　　2015年5月份，美国一些大型基金管理公司(包括先锋基金)一直忙着在银行排队申请数十亿美元的紧急流动性贷款，以应对加息、页岩油气企业违约等一些意想不到的外生冲击，导致投资者从高收益率债券和一些很牛的ETF中流失。

　　从本质上讲，这些流动性允许基金经理用借来的钱替换投资者的资金，这样就可以继续持有标的资产而不是将其卖到一个缺乏流动性的二级市场，因为在二级市场上，交易商不再愿意持有现有的债券品种，这样的话对于持有债券的基金经理而言，没有交易商的做市，这些债券只有砸在投资者的手里。

　　流动性出现了问题，面临巨额赎回，没有办法，只能向银行求救。但这种以借款替换投资者的策略听起来像一种拖延战术。就是说，如果基金经理被迫哄抢这些流动性，可能意味着投资者有相当多的理由集体赎回，一旦这种赎回使得高级债券价值永久性地受到损害(而不是短暂的、非理性的恐慌)，那么基金经理用借款应对投资者的赎回，就是一种采用杠杆来避免损失的做法，具有讽刺意味的是，他们持有债券的发行企业仍不得不继续经营，这也是一种拖延战术，它可以在一定程度上和一定时间内防止债券市场的崩溃。

　　所有这一切都回到了基础债券的流动性之上。基金经理们担心，当他们出售资产后，由于二级市场缺乏流动性，交易规模会对价格的下挫造成更夸张的效果，迫使更多基金经理在非流动的市场上抛售，形成全面恐慌。

　　和金融危机前不同，正如巴克莱的报告所述，基金经理们现在使用ETF作为流动性的替代品，而ETF则挂钩交易商的债券头寸。总资金流量与净流入明显不同，但当二者开始趋同，进入非常狭窄的二级市场交易标的资产(如企业债券)是难免的，这就是为什么ETF能够提供流动性安排，即防患于未然、节约流动性。

　　使用ETF缓和资金流动

　　作为资产管理者，在处理投资组合中的低流动性公司债券方面，美国的基金经理们对组合产品的使用在激增，如ETF、CDX和公司债券指数的TRS。那么，多少组合产品能抵消流动性下降？或者更通俗地讲：ETF对企业债券的流动性是好是坏？对中国市场有多大的借鉴作用。

　　虽然资金流已在过去几年对市场参与者来说举足轻重，但总流量得到了最多的关注，在高收益率市场尤其如此—其中所有权零售转让相对较多，价格波动较大，总流量已经成为一个市场信号。

　　从基金经理的角度来说，资金流带来的风险以及减轻该风险的策略很大程度上取决于资金流之间的相关性。如果不同资金流之间高度相关—即每个基金同时流入，那么风险较高。基金会很难卖出债券，因为其他的基金经理同样会抛售。在这种情况下，基金经理要有一些相对短期的策略来应对资金流动。他们可以继续增加现金，或他们希望其他非零售买家进入市场来抢购折扣，但这种情况一般不可能发生。

　　另一方面，如果资金流之间的相关性很低，在原则上风险更小—流出资金的份额可以转卖给那些流入资金。基金可以和其他基金更换债券(或组合产品)，而不是降低仓位或持有现金。这种情况下，流动性下降的状况会更加严重，但基金面临价格折扣/溢价。

　　组合产品取代交易商库存

　　因为不愿意承担更多的风险，在一些市场，特别是流动性非常差的市场，做市商特别不愿意持有更多基础证券。这样的话，一旦发生抛售潮，基础证券将遭受巨大损失，并且完全卖不出去。

　　尽管原则上分散组合可以降低风险，但高收益率债券市场的情况则更为复杂。基金管理者必须考量很多因素，包括具体债券的久期、赎回、行业、契约以及最重要的个人信用等，这使得实际寻找债券买家更加困难。

　　在金融危机之前，交易商库存量大，有效地提高了流动资金的净额。基金面临资金流出时将出售债券给各个交易商，面临资金流入时将从交易商库存中购买债券。当库存量比较大，容易发生债券买卖的不匹配。发生资金流出的基金可以选择出售某债券，而资金流入的基金可以从交易商库存中选择品种繁多的投资品种。

　　如今匹配的问题已经变得更加严重，交易商库存有所下降。即使基金出现资金净流量，交易商也不太愿意去储存债券，并且更可能购买他们认为可以快速抛掉风险的产品。在这种情况下，个别债券实际上是非常难以交易的，特别是在基金需要满足投资者提供日常流动性要求时。

　　这就是组合产品被推出的背景。在基础资产流动性允许的情况下，投资者可以用投资组合产品管理资金流出/流入。在这种情况下，随着资金流入和流出，基金只需要交换组合产品，规避单一出现风险的公司债券。

　　为了评估基金中资金流动分散的程度，可以借鉴单个基金在两年中每周的流动性。

　　高收益ETF的总体量从2009年以来增长了近7倍，而净份额必须通过份额的创造或注销来实现，这会导致买卖标的公司债券，通过剩余份额就能够实现风险转移而不需要进入企业债券市场，2014年剩余部分仅为12%，比过去几年明显下降。这表明，ETF在增加了流动性，满足基金管理日常流动性要求的同时，规避了标的债券市场流动性很差的现实。

　　而组合产品显然是一个有用的流动性管理工具，对它们的使用可以帮助基金解决流动性问题。另一方面，基金管理人应该选择交易流动性组合产品来规避流动性较低的债券，因为后者在市场上很难有成交。

　　总的来说，基金经理主要关注的是资金流方向，即资金是流入还是流出？此外，他们还关注与其他基金相比，自己的基金是流入多还是流出多。从一个基金的流出可以流入到另一个基金，这种情况下ETF可以很方便地进行“结算”，使基金经理能够避开缺乏流动性的公司债券市场而顺利交易。事实上，最终需要用基础债券结算的净流入流出(即那些必须通过买入或卖出债券)如今已经下降为总交易额的很小比例，可见ETF对流动性有多么积极的影响。

　　这种模式似乎非常适合中国目前严重缺乏流动性的三板市场，而且中国三板市场做市商的情况和美国企业债市场非常类似，相信他们也很不愿意持有过多的库存。因此，在促进新三板市场的流动性方面，美国的经验值得借鉴。

　　但有个逻辑问题需要解决。也就是说，这种替换只有当净流量小于总流量时成立。如果两者在债券抛售潮中几乎是相等的(即当交易成为单向)，就必须卖出标的资产，因为没有净流入来对冲净流出。

　　换句话说，如果我是一个基金经理，认为ETF提供流动性是基于这样一个假设：当我遭遇资金流出的时候，其他人同样会遭遇到，因此我可以卖出资金流入的ETF，避免到时候不得不在流动性不足的企业债市场卖出债券。换句话说：我是依赖于新的资金进入市场，来为那些退出市场的投资者基金赎回融资，这样我可以避免清算价值下跌的资产，因为必然会很难卖出。

　　这就是所谓的“庞氏骗局”，就像其他的庞氏骗局一样，当新的资金枯竭，应对赎回的唯一方式是尽可能出售资产，这些资产，当市场状况不好时(如企业债的二级市场)，我可能会蒙受巨大损失。

　　还要注意的是，ETF作为一种避免标的债券市场流动性较差的工具使用的次数越多，在市场变得更为不稳定的情况下，更容易引发恐慌事件。

　　这就是为什么基金经理安排紧急流动性，在这一点上，我们可以大胆说：一旦违约引致的抛售潮到来，世界上没有基金经理能够从银行排队拿到足够的紧急流动性，来避免企业债市场的恐慌性抛售，即使使用ETF等工具，到时候也会发生难以赎回的情况。如果中国的新三板要借鉴这一经验，那么需要相应的机制来应对极端情况。