第二届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛4月17日在深圳举行，本届峰会主题为“新常态下财富管理机构的新选择”。图为安信证券首席经济学家高善文。(图片来源：中国基金报)

　　4月17日，第二届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛4月17日在深圳举行，本届峰会主题为“新常态下财富管理机构的新选择”。安信证券首席经济学家高善文[微博]发表了“龙跃在渊”的主题演讲。高善文认为，推动股市“三级火箭”的启动趋势是确定的，但是无法确定它启动的时间，而最近推动市场上涨的力量本身是不可持续的，不过仍可能会持续两个月时间左右，因此A股不会陷入一个迫在眉睫的熊市。

　　以下为其发言实录：

　　去年8月初，我们针对即将到来的牛市提出了一个更加明确的说法—— “火箭三级推进论”。作为卖方，首先对市场得有一个想法，其次考虑到刺激观点的传播，我们想了好长时间。“火箭推进论”是我有一天晚上在跑步机上跑步的时候想到的，我认为一个牛市正在形成，它的形成就像火箭发射卫星一样，从地面上有庞大的推力把卫星推入高空火道。燃料燃烧完以后卫星还不够高就会落下来，所以需要三级火箭的接力。当时一级火箭已经启动，二级火箭有可能会在四季度启动，但是三季度火箭不知道会在什么时候启动，这是去年8月份为了强调我们对这个市场的看法所提出的比喻。

　　去年11月初，当我们看到很多数据，包括房地产等市场发生变化的时候我们认为二级火箭的点燃已经成熟了，当时认为二级火箭已经启动，结果误打误撞的是我们这个报告一出去一周后就降息了，大盘涨幅很大。

　　回顾过去，用一个不太好的比喻来说就是一语成谶，因为这个市场的上涨结果确实是像火箭一样。我们当时想了一个比喻是，这个牛市的形成是一个接力的过程，不可能是一蹴而就，需要一些条件的转化和确认。但现在回头来看，这个是误打误撞，市场上涨的节奏确实是像火箭一样，超过了绝大多数市场参与者的预期，比我们当时预期的高度也更高，因为我在去年年底的时候曾经说能够考虑到二级火箭的高度就是上证指数到达3478点，但是现在都超过4200点了，这个高度也是远远超过了我们当时的预期和想象。

　　为什么说它是一个不太吉利的语言呢？如果我们严格去追究这个比喻本身的话，我们知道火箭发射是一个风险很大的工作，它有可能把卫星很顺利很准确地推入预定轨道，但是也有可能在高空爆炸，出现很严重的问题，火箭的发射本身是非常高风险的、不能够完全严格控制的，有一些不确定性的事件。现在我们觉得这么快的上涨速度，在很多层面上都超过我们的预期并且似乎不太正常，至少有一些不太正常的现象正在显露出来，我们感到有一些不太舒服或者有一些警惕。

　　我们对三级火箭启动认定的确定性条件是私人部门投资企稳回升，长期的恢复得到确认，在这个格局下看得到企业盈利的全面恢复，而这个条件现在仍然不能确认，可以说远远不能确定。在这个意义上来讲，如果继续使用我们以前的粗略的看法，它似乎仍然是处在由二级火箭所约束的区间里面，这个是我一个很简要的补充。

　　我知道回顾过去没有什么可操作的意义，更重要的是如何往后看，就是如何去看2015年甚至更长一些。一个更详细的讨论展开之前我先谈谈我对未来的基本看法。我第一个基本的看法仍然是三级火箭的启动趋势仍然是确定的，但是高度不确定它启动的时间，你说它一定不会在今年的某个时间启动吗？这个我觉得不能够断然排除这种可能性，只是时点是极其模糊的，我们不知道它会在什么时候发生，但是我想说的更重要的信息是：三级火箭的启动本身是确定的，但是非常不确定的是时间，这个时间的转折如何把握我们只能做一件事情就是去观察数据的变化，这是我第一个基本的看法。

　　我的第二个基本看法是——最近推动市场上涨的力量本身是不可持续的。如果预计股市上涨的话，大家会欢欣鼓舞、奔走相告，而且毕竟市场在上涨，当然也有很多很合理的成分在里面，尽管超过我们的预期，但是也能找到一些说得过去的原因解释它。但是我个人的看法是最近推动市场上涨的力量本身是不可持续的，最近有一些基本的力量在推动市场上涨，这种力量到现在为止应该还没有完全耗竭，可能还有一两个月的时间，但是这种力量本身是不可持续的。这种力量已经在推动市场上涨，在未来一两个月继续推动市场上涨的过程中，我个人认为很多问题已经在一定程度上暴露出来，现在市场上涨的动量、支持它上涨的力量如此强，以至于大家在很大程度上不特别注意市场现在已经出现了一些比较明显的问题和信号，但是如果三级火箭的点火不能够很及时、有效的发生，随着这种力量的耗竭，市场如果出现一些比较向下的调整应该是完全可以想象的，只是说这种调整似乎不会是立即展开，一些力量可能还需要一两个月、两三个月的时间去继续消耗。

　　所以，我的看法是我们可能不会陷入一个迫在眉睫的熊市。在三级火箭点火之前我们是否会陷入一个速度比较大或者持续时间比较长的熊市？我个人的看法是我们预测未来的能力也许非常有限，但是基于我们有限的经验、逻辑和对历史数据的梳理，这个可能性没有那么大，也许未来会调整，也许不是在当下，也许是在未来几个月后会发生的，但是一个持续时间比较长或者幅度比较大的熊市也许不是那么的迫于眉睫。这是我今天主要的看法。我们的看法是对一半、错一半，我们也不知道哪一半是对的、哪一半是错的，请大家斟酌使用。

　　最后站在这个角度概括一下我们形成这些看法的逻辑。去年我们说牛市最重要的逻辑就是所有的事情都坏到了极点，否极泰来，即便一年以后回头来看有点极端，但是站在一年以后去回顾我们当时的逻辑，这种判断80%是成立的，就是不是所有的事情都坏到了极端，但是80%的事情都坏到了极端，在这个条件下不能再坏了，整个市场就会向好的方向走，这是在我们去年当时最重要的逻辑。站在现在我们最重要的逻辑是什么？我知道这个市场涨起来了市场是不缺乏多头的，也不缺乏非常豪迈的预测，也不缺乏很多看上去很有理由的逻辑，但是这样的逻辑要能够对很长期的市场波动提出前后一致的解释，这一点并不能，我们需要看到是不是很多解释能把市场长期的波动前后一致串起来，我个人觉得并不是很容易。换句话讲这些解释可能是有些问题的。

　　从我们的角度来讲，如何去理解包括我们现在的情况呢，我想讲一个古老的故事，它蕴含了我想说的大部分逻辑。我们来看看2009年初到2011年5月份这两年半的时间，在2009年年初的时候，实际上这个预言不是在2009年年初提出来的，而是在2007年中提出来的，但是在2009年年初我们明确强调了这样一个预测，就是我们认为2007年最后的牛市在经济逻辑的发展上最后必然会表现出一场比较猛烈的信贷创造，这场猛烈的信贷创造会把牛市全面地推向它的最高潮然后就是一地鸡毛，这个预测不是在2009年做出来的，是在2007年5月份做出来的。我们认为毫无疑问当时是处在牛市当中，但是我们认为这个牛市会爆发一场非常活跃的信贷创造，把所有的市场推到非常疯狂的境地，然后就是一地鸡毛。非常不幸的是，这个预测是在金融危机正在爆发的前夜做出来的，所以这个预测做完以后就爆发了2008年的金融危机，所有大类资产都遭遇了非常严重的挫折，但是即使在2008年最困难的时候我也认为这个预测本身的逻辑是没有问题的。在2008年底我个人认为这一预测兑现的概率已经出来，所以在09年初我们认为一场活跃的信贷创造推动了全面的牛市正在展开，牛市的目标就是要创造新的高点，这是09年初的看法。回头来看这种看法并不正确，但是这种看法也不完全是错误的。

　　我们回头来看从2009年到2011年5月份房地产市场毫无疑问是创了新高的，北上广深的房地产价格，甚至到二、三线城市，到县城的房地产价格都是创了新高的，而房地产市场合并在一起的市值比股票市场的市值要大得多。我们再来看，即使对股票市场而言，中小板的指数在2011年年中也是创了历史新高的，超过了2007、2008年的高度。再比如说消费板块的股价在2011年的晚些时候也是创了历史新高。

　　如果我们仔细去研究当时的另类资产，比如说古董、字画、艺术品，这些另类资产价格在2011年也比2007年的显著更高。所以在非常广泛的大类资产市场上，站在2011年年中来看许多资产价格都创了历史新高。这个事实是必须清楚的。但是在这一背景下有一个突出的意外，这一突出的意外我们2011年不理解，2012年我们也很不理解，但是2013年以后我们认为我们慢慢地开始理解原因是什么。

　　就我们刚才所讨论的来谈，蓝筹股在2011年弹起来也是3400点就弹不起来了，为什么蓝筹股的股价在3400点就止步不前呢，一种可能是因为盈利出了大问题，所以股价涨不动。如果是这种解释的话我认为能够说得通。但问题在于这个解释是不成立的，在2012年二季度蓝筹公司的盈利基本上回到了2007年的高点。在那以后发生的事情是蓝筹股的盈利总体表现是不错的，但是蓝筹股的估值不断下降，下降到了资深的绝大多数市场参与者都无法理解的程度。现在很多人说市场涨这么多，涨到估值无法理解，邱总(邱国鹭[微博])反驳说就好像历史上它的估值下跌的时候你曾经不理解一样。就比如银行股PE低的时候可能0.5倍，但是从帐面上来看它的盈利的增幅连续几年都在30%以上。

　　如果你认为市场缺资金，但是房地产创了新高，债券市场的利率水平在牛市中并不高，另类资产创了新高，中小板创了新高，表明这个市场并不太像是严重缺资金。蓝筹股缺盈利？为什么蓝筹股在上证指数达到3478后就止步不前了呢，我很长一段时间无法理解这个问题。甚至有人说蓝筹股老化，没有成长性、蓝筹股太大，大到市场炒不动。实际上这些解释我是很难信服的。蓝筹股市场太大，难道能比房地产市场更大吗？2011年年终整个房地产市场的市值超过100万亿。蓝筹股整个市值难道会比房地产市场更大吗？这个理由是说不通的。说蓝筹股老化，他比美国的蓝筹老化的行业都低，你能说老化吗？那么原因是什么呢？在很长时间我们不能理解这个问题。

　　但是现在我也不确信我理解这个问题，不过在2012、2013年期间，至少我自己接受了一种解释，这种解释现在为止我还是觉得这种解释看起来是最合理的解释。极其关键的解释是我们认为2009年以后以银行股为代表，整个蓝筹股股票的定价里边在不断吸收一个越来越大的房地产泡沫的风险，大家都知道房地产泡沫一旦破裂蓝筹股肯定没得逃。所以房地产的价格越来越高，泡沫的风险越来越大，蓝筹股估值就越来越低，不是它短期没有利润，不是市场没有资金，而是市场在预测一个长期之内的越来越明显、越来越大的房地产泡沫的风险。房地产的价格越高，它的泡沫风险越大，就去调整房地产市场，蓝筹股的估值就受到影响。

　　如果这个看法是对的，2012、2013年的看法可能是极其关键的原因，如果这个看法是对的，现在的市场就变得特别容易理解。如果房地产的价格在下降，那么房地产市场的泡沫风险在下降，而且会形成市场共识大家都看得到，如果房地产泡沫风险你们不确认它开始下降，在未来房地产的价格不断下降、房地产泡沫的风险不断下降，那么蓝筹股的估值就会弹起来。而我们认为这是过去差不多一年的时间里面发生的最重要的事情。为什么站在去年6月份我们认为牛市在到来呢？因为我们用两个最重要的层面就是事情坏到了极点，第一是房地产的泡沫不可能更大了，房价再创新高已经不可能了，它已经进入到了去化的过程。第二我们认为企业盈利已经到了最坏的时候，至少非常接近最坏的时候。而这两点站在现在回头来看不都是对的，但有70、80%是对的。现在我们认为即使站在现在来看这两套逻辑没有被系统性地破坏，这是我们对这个市场最基本的看法和解释。

　　对于短期的东西我还想做一点讨论，我只讨论两个基本的事实。第一个基本的事实是，考虑到H股的存在，考虑到沪港通发挥越来越大的作用，对市场的乐观预期会是一个有价值的参照。我们看问题的第二个起点，我们看到的第一个事实是，在今年一季度AH股的溢价是35%多一些，而银行股的AH股溢价普遍在50%以上。这么高的估值看上去不是那么容易解释，即便是沪港通需要一定时间发挥作用。第二个基本的看法是，一季度随着经济数据的转差，在政府层面有两个重要的变化，第一是地方债的置换，实际上是房地产泡沫相关联的东西，地方债的置换意味着这部分风险给清除；第二是政策呼之欲出，一直到6月份都会给刺激性政策出台。这两种因素对市场形成了格外的推动作用，这也许是我们站在现在仍然看到市场非常强、非常大的动量，这是宏观上看得到的非常重要的原因。最后就是这两种原因在长期之内都是不见得可以持续的。如果我们刚才所讨论的这些力量逐渐走向枯竭的话，市场的向下的调整是难以避免的，只不过不见得是迫在眉睫，也不太可能形成长期和幅度非常大的熊市。(中国基金报记者 张佳整理)