张琳琳 王聃聃

　　投资摘要

　　回顾历年债市表现可见，除11Q4债市急速反弹扭转局面外，09、10、12、13年下半年债市都经历了较为明显的调整，展望下半年，我们认为，债市难以重蹈以往下挫轨迹，演绎“非常态”牛市的可能性更大。一方面，支撑债市的弱基本面格局仍将延续，尽管短期经济数据有企稳迹象，但考虑到当前房地产较大调整压力及上年较高基数效应，经济仍难以进入持续上升周期；另一方面，定向宽松的货币政策将为债市提供良好的流动性土壤，未来在微刺激政策暖风下相对宽松的流动性格局有望维持。此外，同业监管对非标资产的限制也有助于引导资金流入债市。

　　历经上半年牛市行情后，中高等级品种收益率显著下行，但纵向比较绝对收益仍处于历史较高水平，下半年货币政策定向宽松背景下仍存在回归需求。从安全边际角度来看也具有较好的安全垫。由此可见，在当前股市行情尚未来临之际，中高评级品种既有望获取收益率下行的资本利得收益，又享有相对稳定的票息收益，同时还能够在一定程度上抵御股市阶段反弹引致的债市调整风险，作为配置型品种投资价值明显。

　　相较于中高级债收益率的陡峭下行而言，低评级债业绩表现则略显平淡，到期收益率始终在8%的顶部区域窄幅波动，未来随着市场风险偏好的提升，阶段性补涨需求将有所体现。鉴于目前高收益债券信用利差具备高位优势，未来阶段下行带来的交易性投资机会可积极把握，作为进攻品种有利于增强组合整体获益能力。当然，经济超预期恶化引发对违约风险的担忧，以及股市吸引力提升引致资金分流等风险因素仍需谨慎防范。

　　落实到基金投资策略，建议遵循两条主线：一方面，考虑到下半年经济大幅下行压力不大，阶段性数据回暖可能导致债市波动，我们维持一贯稳健的投资思路，建议优选侧重中高评级债且具备一定杠杆弹性的基金，以期在较高安全性的前提下最大化分享市场上涨收益；另一方面，结合低评级债券无论绝对收益还是相对利差均处于顶部的结论，风险偏好提升背景下阶段性交易机会把握的重要性凸显，擅于精选高收益债券且风险控制能力较强的品种可积极关注，力争在稳健配置基础上提升组合进攻性。

　　具体个基选择上，我们围绕“稳健高评级，搭配高收益”的投资主线，分别甄选出稳健及进攻品种，尽量在降低组合风险的前提下提升获益弹性。结果显示，广发纯债、招商产业债、中银添利、中银增利、招商增利、诺安债券等基金与之具有较好的契合度，可作为组合稳健配置品种；天治双盈、招商收益、万家稳增、鹏华增利、建信信用增强等基金擅于精选高收益债券，且下行风险控制较好，可作为把握阶段交易机会的重点品种。

　　此外，考虑到政策托底下经济大幅下行压力不大，阶段数据回暖反弹亦很有可能，下半年债市波动在所难免，而震荡环境中灵活操作型品种凭借对市场短期走势的良好把握，往往能够实现较好的收益，因此，可精选灵活个基以提升组合风险收益配比。结果显示，华商收益、天治双盈、南方宝元、工银添颐、中银转债、工银双利、易方达增强回报、万家债券等基金在实际操作过程中灵活性较高，能够相对准确把握市场脉搏，且管理人在固定收益领域研究和投资实力较为深厚，各阶段业绩优势突出，可侧重。

　　除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。下半年积极的财政政策以及实际偏宽的货币政策，有助于A股市场风险资产获得托底保障，在此背景下，个股选择能力较强的二级债基有望借助权益投资提升获益弹性。

2014年7月组合推荐(“★”为重点推荐的组合和产品)

　　第一部分：立足稳健基础，兼顾收益弹性——开放式债券型基金投资建议

　　1.1 基本面：短期回升，远虑犹存

　　房地产投资下滑对国内经济的影响是目前投资者担忧的主要因素，从五月份的经济数据来看，房地产开发投资累计同比较前期下滑1.7 个百分点，单月增速则大幅下滑至10.5%。但与此同时，基建投资有力对冲，从20.1%提高到26.6%，在此背景下5月固定资产投资增长不降反升。从其他主要经济数据来看，5 月工业增加值同比、环比均轻微回升，5 月名义消费增速提高，实际消费略有下行，地产链条消费稳定，过去一段时间地产销售萎缩的负面影响尚未体现。

　　基建投资的有力对冲体现了稳增长的成效，与此同时5月金融数据的扩张也显现出定向宽松的效果。5月社融总量1.4万亿，较去年同期增加2174 亿，其中新增贷款8708亿，明显超出市场预期，企业中长期贷款连续数月居于高位。同时，M2回升至13.4%，广义货币环境有所改善。与M2回升一致的是当月财政支出的扩张，5月财政支出大幅攀升，稳增长财政刺激正逐步发力。

　　就下半年的经济基本面，考虑当前房地产销售和投资明显放缓，由此带来的经济下行压力仍然存在。虽然短期基建对冲地产仍然可行，但未来持续的难度较大。我们预计短期经济运行回升，三季度存在总需求的高点与拐点，目前正是短期回升的延续期、预期的好转期；中期经济下滑延续，至7月开始经济、工业的环比动能可能变化，由前期回升、转为走平波动、再逐渐过渡至下滑。此外，7、8月开始经济数据基数上升，同时地产负面影响加大，而政策性基建拉动基本达到高点。

　　在地产支柱作用逐渐终结、而新经济还无法主导的过程中，稳增长的对冲政策仍然必要。2014年以来基调稳健的货币政策在执行上实际偏松，并创新实施定向宽松政策，兼顾扶持和避免重现粗放型刺激；财政支出增速有所加快并狠抓落实；下半年，考虑政府7.5%较高的增长目标，地产对冲难度加大、融资成本高企等因素，政策力度仍有可能加码，也不排除经济与政策的互动由定向升级为周期类政策。

　　1.2 债券市场：经济弱势+政策加码，静待非常态牛市

　　2014年以来，债市一改13年下半年单边熊市的颓势，资金面相对宽松环境中迅速回暖且行情延续。年初在超跌反弹需求及流动性宽松刺激下，各期限各等级债券收益率陡峭化下行，尽管3月份超日债违约事件导致市场避险情绪升温，但4月份定向降准引发市场对于货币政策松动的预期，同时也在较大程度上提振了市场做多情绪，在此背景下债市牛市行情依旧，各券种收益率普遍下行。整体来看，国债下行超过60bp，国开下行幅度在100bp以上，信用债中资质更优的中高等级品种表现最为突出，短期(1Y品种)降幅超过150bp，中期(3~5Y)也基本处于100~130bp区间。

图表1：上半年收益率显著下行

图表2：相对宽松环境中资金价格低位波动

　　回顾历年债市表现可以看到，除11Q4债市急速反弹扭转局面外，09、10、12、13年下半年债市都经历了较为明显的调整，展望2014年，我们认为，下半年债市难以重蹈以往下挫轨迹，演绎“非常态”牛市的可能性更大。一方面，支撑债市的弱基本面格局仍将延续，尽管短期经济数据有企稳迹象，但考虑到当前房地产较大调整压力及上年较高基数效应，经济仍难以进入持续上升周期，根据国金小组预测，下半年GDP或将大概率逐季滑落至7%附近。另一方面，定向宽松的货币政策将为债市提供良好的流动性土壤， 鉴于半年末资金需求加剧纯属短期因素，7月份以来中短期供求已回归常态，未来在微刺激政策暖风下相对宽松的流动性格局有望维持。此外，同业监管对非标资产的限制也有助于引导资金流入债市。

图表3：债市下半年走熊“常态”

图表4：下半年GDP预测，大概率1与小概率2

　　1.3 债券基金：长期资产配置的重要工具

　　债券基金以固定收益类金融工具为主要投资对象，具备“净值波动小、保值增值能力强”的特点。根据国金研究所最新基金分类标准，债券基金可分为可转债型、普通债券型、新股申购型、完全债券型等传统类型，以及指数型、短期理财型、分级债基等创新品种。从传统产品历年净值表现来看，不参与股票市场投资的完全债券型基金业绩表现持续稳健，与此同时，新股申购型和普通债券型基金的债券投资部分也均为基金业绩提供了正贡献。由此可见，立足中长期时间范围，在宏观经济弱势格局且通胀水平低位波动的背景下，进行债券投资获取稳健收益是大概率事件。

图表5：新股申购型和普通债券型基金债券投资管理能力

　　因此，对于普通投资者而言，选择具有避险和稳定回报功能的债券基金作为长期资产配置工具，尤其是在当前股市持续震荡且投资机会尚未开始显现的市场阶段，可以有效降低组合波动、提高组合收益稳定性。

　　1.4  立足稳健基础，兼顾收益弹性——开放式债券型基金投资建议

　　1.4.1稳健为主高评级，进攻搭配高收益

　　如前所述，历经上半年牛市行情后，信用债中资质更优的中高等级品种收益率显著下行，估值优势也随之减弱，但纵向比较绝对收益仍处于历史较高水平，结合下半年定向宽松货币政策力度或将加码的判断，同时通胀风险不大也有利于相对宽松格局的延续，在此背景下中高级债券仍存在向均值回归的需求。从安全边际角度来看，我们以5Y中债企业债为例观测目前息差较历史可比阶段是否更具吸引力，结果显示，AA+/R007、AA/R007分别达到300、360bp，与12年同等资金价格时期相比仍有100bp左右的安全垫。由此可见，在当前股市行情尚未来临之际，中高评级品种既有望获取收益率下行的资本利得收益，又享有相对稳定的票息收益，同时还能够在一定程度上抵御股市阶段反弹引致的债市调整风险，作为配置型品种投资价值明显。

图表6：绝对收益仍居高位，配置价值不减

图表7：相对息差具备安全边际

　　相较于中高级债收益率的陡峭下行而言，上半年低评级债的业绩表现则略显平淡， 5YAA-中票下行幅度27bp，不仅远远落后于高评级，甚至不及同期国债与金融债，到期收益率始终在8%的顶部区域窄幅波动，未来随着市场风险偏好的提升，阶段性补涨需求将有所体现。下面，我们横向比较3Y各等级中票与3Y国债利差如下图(右)所示，经过近半年的连续上涨后，AAA、AA+、AA级中票利差均回落明显，而AA-中票利差则被动走高(因收益率表现不及国债)。鉴于目前高收益债券信用利差具备高位优势，未来阶段下行带来的交易性投资机会可积极把握，作为进攻品种有利于增强组合整体获益能力。当然，经济超预期恶化引发对违约风险的担忧，以及股市吸引力提升引致资金分流等风险因素仍需谨慎防范。

图表8：低评级债到期收益顶部波动，存在补涨需求

图表9：高收益债利差优势明显，把握交易机会

　　落实到基金投资策略，根据上文对于下半年债券市场环境的分析，债券基金投资上我们建议遵循两条主线：一方面，考虑到下半年经济大幅下行压力不大，阶段性数据回暖可能导致债市波动，我们维持一贯稳健的投资思路，基于上述对高评级债券配置价值明显的判断，建议优选侧重此类品种且具备一定杠杆弹性的基金，以期在较高安全性的前提下最大化分享市场上涨收益；另一方面，结合低评级债券无论绝对收益还是相对利差均处于顶部的结论，风险偏好提升背景下阶段性交易机会把握的重要性凸显，擅于精选高收益债券且风险控制能力较强的品种可积极关注，力争实现在稳健配置基础上提升组合进攻性的目的，进而为投资者赢得更好的回报。

　　具体个基选择上，我们围绕“稳健高评级，搭配高收益”的投资主线，分别甄选出稳健及进攻品种，尽量在降低组合风险的前提下提升获益弹性。首先，立足最近一年时间范围，我们从券种配置风格、投资操作灵活性、管理人投资能力等方面着手，筛选出偏好中高评级债券(连续4各季度配比均超过10%)、较好把握牛市行情(上半年杠杆弹性不低于150%)、业绩持续性有较好保障(公司固收资产规模不少于100亿)的产品，结果显示，广发纯债、招商产业债、中银添利、中银增利、招商增利、诺安债券等基金与之具有较好的契合度，且实践证明上半年上涨市场环境中业绩表现居前，可作为组合稳健配置品种。

图表10：综合安全性与收益性筛选稳健品种

图表11：稳健品种亦能较好把握上涨行情

　　其次，本着“稳健基础上提升组合进攻性”的投资目标，着力把握高收益债券交易性机会进而增厚组合收益。我们将高收益债券大牛市行情的12年上半年作为考察区间，遴选出擅于精选高收益债券的产品(季度平均持仓超过10%且累计净值增长超过6%)。与此同时，考虑到高收益债券的高风险性和波动性，我们分别选取债市急速下跌的12Q3、剧烈波动的2013年为统计区间，择优录取下行风险控制能力较好的产品。此外，为保证基金具有较好的业绩延续性，结合管理人在固定收益领域的投资管理能力，以及产品资产规模的大小，剔除过于弱势个体。分析结果如下表所示，天治双盈、招商收益、万家稳增、鹏华增利、建信信用增强等基金可作为把握阶段交易性投资机会的重点关注品种。

图表12：多维度精选高收益品种

图表13：各阶段业绩居前的灵活操作型品种

图表14：月胜出次数与长期业绩排名正相关

　　1.4.2 政策托底风险资产， 权益投资不容忽视

　　在债券基金选择上，除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。作为债券基金提升收益的一个重要渠道，股票投资部分对于基金业绩提升也不容忽视。打新方面，网下配售资格的限制无疑会对债基尤其是一级债基产生负面影响，好在回拨新规的出台有利于提升网上打新中签率，并增厚债基业绩。二级市场方面，下半年积极的财政政策以及实际偏宽的货币政策，有助于A股市场风险资产获得托底保障，在此背景下，个股选择能力较强的二级债基有望借助权益投资提升获益弹性。然而，无论是一级市场参与打新还是二级市场股票投资，管理人不但要对上市公司基本面、股票价值、市场情绪、资金供求关系等有深入的了解，还要对申购所得股票的持有时间有较好的把握，这就对管理人的选股能力提出了要求。

　　第二部分：流动性佳，配置功能凸显——货币市场基金投资建议

    度过元旦和春节假日时点后，资金面相对宽松环境中资金价格逐步回归常态，在此背景下，包括互联网“宝宝”在内的货币市场基金整体收益滑落至“4时代”，截至7月8日，整体七日年化收益4.28%。然而，相对于其自身的高流动性及安全性而言，即便是4%左右的收益水平，对于手中暂时有闲置资金且最资金流动性有较高要求的低风险偏好者来说，作为活期存款的替代产品，仍不失为一种较高性价比的投资标的。

图表15：货币市场基金周年化收益变化情况

　　具体品种选择方面，结合当前市场环境，我们建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大能够抵御浮盈摊薄及赎回冲击风险的基金品种，具体来看，南方增利、华夏现金、广发货币、博时现金、方达货币等产品可重点关注。此外，货币ETF以及“T+0”货币基金具有明显的高流动性特征，如添富收益快线、大成现金宝、招商保证金快线等已突破赎回瓶颈，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，对资金流动性要求较高的投资者可侧重关注。

图表16：重点关注货币市场基金各指标比较

　　第三部分：收益回落+封闭限制，发行清淡——理财债基投资建议

　　2013年以来理财债基发行逐步遇冷，继2、3月份新设产品数量骤减之后，4、5、6月份在债市监管风暴及流动性压力下仅有1只产品设立，7、8月份在流动性压力背景下进一步降至零，9月份随资金利率高企一度转暖，但四季度至今再度沉寂。2014年以来共有2只理财债基成立(A、B合并计算)，合计募集资金不足亿。

图表17：理财债基发行数量及规模统计

　　从业绩表现来看，年初以来资金面相对宽松背景下理财债基收益率随之下行，截止7月8日，平均7日年化收益4.51%，绝对收益水平上略优于货币基金，但后者在流动性方面明显更胜一筹。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

图表18：理财债基2014年以来七日年化收益走势

　　产品选择上，由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基具备个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注广发、易方达、富国、南方、中银、招商、广发等管理人旗下产品。

　　第四部分：2014年7月固定收益类基金组合推荐

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1407期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★。

图表19：201407固定收益基金相对收益组合

图表20：201407绝对收益组合

图表21：组合说明