张云

　　光大证券套利系统失误事件为这个艳阳高照的夏天再添了一把火。

　　随着证监会与光大证券连续发布公告，事件的官方版本已尘埃落定：光大证券ETF套利策略系统出现错误，订单生成系统发出了26082笔预期外市价委托订单，而订单执行系统对高频交易没有设定资金额度，于是两者叠加造成数十亿元股票订单执行完毕，拉动大盘逾2%，大盘蓝筹股集体涨停，截至当天中午收盘，光大证券共成交72.7亿元股票。不少围观了这一壮观场面的股票交易员惊呼：“交易系统是不是坏了？”

　　时至今日，上证所已确认当天发生的所有交易全部有效，包括光大证券购入的股票与事件发生后开出的7130张股指期货空头合约。

　　证监会公告中表示尚未发现人为操作差错，光大证券的披露公告也显示11点07分交易员通过监控模块发现资金异常，同时接到了上证所询问电话，才开始迅速撤单。就目前披露的细节来看，差错完全由于系统设定出现问题，这不禁让人想起了电影《终结者》系列——一个启动高智能电脑系统后所导致人类毁灭的故事，而8月16日，无疑是A股的审判日。

　　ETF套利原理

　　也许一切要从ETF套利交易开始说起。据记者了解，这项交易模式在国内券商中比较普遍，甚至大型的私募基金也在做这种交易。

　　ETF套利交易原理通俗地说，就是一价原则，同一件产品在不同的市场有不同的价格，通过利用这些价差来获得盈利。比如上证50ETF对应的是上证50指数成份股所组成的一揽子股票组合，组合中各只成份股权重不同，而不同的权重造成了一个兑换比例，投资者可以通过这种比例获得ETF份额，同时这些ETF份额也可以像股票一样在二级市场上交易。

　　于是ETF套利就有两种交易顺序，一种是从股票二级市场购入一揽子股票，按照一定比例兑换成ETF份额，然后在ETF二级市场上卖出份额，这样的前提是一揽子股票价格比ETF价格低，所谓溢价；另一种则刚好相反，从ETF二级市场买入份额，按照一定比例兑换成一揽子股票，再拿到股票二级市场卖出，这样的前提是ETF价格低于一揽子股票价格，所谓折价。

　　以光大证券操作ETF套利为例，8月16日上午，套利交易指令已经成交了72.7亿元股票，这说明光大证券正在进行溢价套利，希望用一揽子股票组合兑换ETF份额，并卖出ETF份额。

　　该公司公告称，捅娄子的策略投资部在当天卖出了18.5亿元的50ETF、180ETF，如此计算尚有近54亿元的误操作股票没有处理，按照上述套利原则，这有可能是当日的溢价套利空间已经消失。

　　无风险处出风险

　　在ETF套利交易中，盈利由三个变量决定：股票价格、兑换比例、ETF价格。然而，人为监测这些变量非常困难，由于市场的波动，套利空间往往很小且转瞬即逝，因此ETF套利需要高频交易模式的配合。

　　总体来说ETF套利与高频交易都属于量化投资的范畴，只是后者更像实现前者的一个工具——高频交易就是通过计算机进行程序化交易的投资策略，这种投资策略只需要人为地设定好相关参数，编好程序，让交易在一定的条件下触发，就可以高枕无忧。而一天以内交易可以多次进行，ETF套利就是这样靠累计小收益而获得稳定大收益的。

　　ETF套利也曾经被称为无风险套利。某券商自营部门投资经理告诉《第一财经日报》记者：“ETF套利可以不管指数点数、位置，甚至不用理会基本面，只要价差出现，就可以进行套利。”把计算价差的差事交给计算机以后，ETF套利进入了“傻瓜时代”。

　　有趣的是，8月16日，原本应该无风险的套利出现了风险，而光大证券将本次事件的罪魁祸首推到了计算机系统的身上。

　　光大证券公告中对于这次程序化交易出错的解释是：“策略投资部使用的套利策略系统出现了问题，该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查中发现，订单执行系统针对高频交易在市价委托时，对可用资金额度未能进行有效校验控制，而订单生成系统存在的缺陷，会导致特定情况下生成预期外的订单。”

　　换句话说，先是生成系统生成了预期外的订单，接着，没有设定资金额度的执行系统执行了订单。

　　同时，光大公告中称，交易员在当天已经设置了8000万元的交易限额设置，这属于交易员手动交易权限限制。而根据上述解释，出错的订单很可能是系统自动生成，而执行系统对自动生成的订单没有交易资金限制。

　　那么程序化交易的系统是否可以自动运行？手动与自动生成的订单资金限额设定是否分两种设定？

　　曾在国金证券衍生品部当过负责人的上海睿通资产管理有限公司董事总经理李茁对记者表示，系统有自动运行的可能，手动与自动交易设置也确实存在两种设定，但系统自动运行的可能性非常少见，“而且系统是由人设置的，即便是系统出错，也是因为人为的设置有问题，比如为什么不对自动生成的订单设置资金额度？而未能有效控制是不是说明你的系统没经过严格的测试就进入了实盘操作？”他这样说。

　　此外，程序化交易在实际操作中不可避免有骨牌效应的缺陷。国内进行程序化交易的机构不在少数，李茁对记者说，高频交易或者量化投资是将来较为主流的投资方法，在国内发展的空间非常大，因此国内的应用也比较广泛。

　　但由于量化投资只识别数据，单个程序化交易出现问题后，很可能触发其他程序化交易的条件，导致跟风，或反向操作，从而致使市场大幅波动。8月16日，蓝筹出现异动后，虽然光大启动了对冲措施，但股指在回落后又出现了第二波上涨，李茁认为这样的走势不排除光大的操作造成了骨牌效应的可能。

　　针对各种程序的漏洞与风险，李茁觉得只能加强监控和把关，落实风控。“国外也出现过乌龙指或者系统出错事件，但尚未有国家因此改变法律法规。但无疑光大这次的事件，将会开先河，如果光大没有处罚或者处罚较轻，则容易引起其他机构的效仿。”李茁这样说。