新浪财经讯 人大财经委副主任委员、清华五道口金融学院院长吴晓灵在清华大学五道口金融家大讲堂·资本市场专题课程发表题为“财富管理市场与资本市场发展——兼谈证券投资基金法修改”的演讲，新浪财经全程独家视频直播。

　　以下为演讲全文。

　　主持人：

　　今天非常荣幸请到演讲嘉宾大家都非常熟悉，无需介绍，她既是金融行业享有盛誉的专家和领导，还是我们五道口金融学院的院长，吴晓灵女士，我们大家热烈欢迎。

　　吴行业是一位非常资深的金融专家，在她漫长的职业生涯中，曾经历任国家外汇局局长、中国人民银行上海分行行长，中国人民银行副行长、第十二届全国人大常委、财经委副主任委员等重要职务，她有非常大的社会影响力，曾经两度被评为年度全球最受关注的商界女性，这是在国外的影响，在国内曾经霍玄2011CCTV中国经济年度人物，在经济界享有盛誉。

　　还有一个特别特殊的需要介绍的就是，吴行长她亲自推动了五道口金融学院的成立，正是因为有这么一个她的努力，才使得大家今天有这个机会，在这里听这么一个讲座。

　　吴行长今天带给我们的演讲话题也是现在大家非常关注的，随着我们国家经济发展，财富管理这个行业是需求非常旺盛。所以她给大家演讲的题目是财富管理市场与资本市场发展，兼谈证券投资基金法的修改。

　　吴晓灵：

　　非常高兴作为清华五道口金融学院的院长，我第一次上这样的一个公开讲座课。本来资本市场系列讲座是封闭的，不对外的，为了更好地能够在师生之间进行交流、探讨问题，所以是不对媒体开放的。但是今天我的这个课同意让新浪上网直播，就是因为新修订的证券投资基金法，今年6月1号就要生效，在整个修法的过程当中，我深深地感到对于财富管理这样一个巨大的市场，对于财富管理当中所出现的各种各样的金融产品，所有的金融机构我都在做这项业务，但是大家对这些业务的法律关系、它的性质其实是有各种不同的理解的。5年的修法过程也是在理论上不断地探讨的过程，所以我就想借这样一个机会，把我在修法过程当中所遇到的一些个大家理论认识上的问题提出来，供在座的同学们今后进一步研究。我也想把我在修法过程当中的立法本意跟大家介绍一下，怎么样理解我们，最后妥协结果的修法法案，妥协在什么地方，还留下了什么样的余地。我希望通过这样的一个介绍，让业界对这个法律有进一步的认识，我们还可以进一步地来探讨问题、完善我们的法律，我们国家要建立法制国家、法制政治、法制社会，我们所有的同学还有业界的同仁们，大家应该在金融法律的制订修改方面下一些工夫，因为它是我们所有人行为的准则、是我们市场秩序的基础。

　　今天我讲五个问题，第一个问题是财富管理市场是中国金融业未来的蓝海。

　　首先我想讲一下金融工具的基本法律关系，我们发展金融业的时候、创造金融产品的时候应该想一想，我们向公众所提供的金融产品，它是什么样的法律关系。我认为金融工具基本有三类法律关系。

　　第一类：债权关系；

　　第二类：股权关系；

　　第三类：信托关系。

　　债权关系有直接的债权，就是债券，还有间接的债权，最典型的就是存款、贷款还有保险产品还有就是金融的衍生产品，它们这些产品的发展过程，最后会形成一个中介机构对持有人的债权，中介机构是债务人，持有这个产品的是债权人。这是咱们最基本的法律关系。

　　但是对于信托的关系，财产关系在中国自古以来就不是非常清晰的，我们国家在过去的封建社会里普天之下莫非王土是吧？从来封建统治者可以任意地剥夺一个人的财产，因而信托关系在我们国家对它的理解也是非常不够的。在这次修法整个过程当中，我认为我们对信托关系的理解，是理解财富市场当中各种产品非常重要的一个理念。

　　财富管理主要是信托关系，财富管理我认为分两类，一类是财富管理的咨询，它实际上是金融策划师、规划师等等，他其实给你出主意，怎么样很好地处置和摆布你自己的财产。财富管理它有具体的操作，除了出主意以外还可以还可以帮助你来具体操作。在操作管理层面上，基本上有两种信托，一种是资金的信托，一种是财产信托。广义的财产也包括货币财产，在这里我更多地是指的实物财产。

　　而财富管理者是资本市场主要的机构投资者，这是我不要解释了，因为财富管理者不管他是私募的管理者还是公募的管理者，他都是把众多人的钱集合在一起，作为一个专业的机构管理者来运作，因而他在资本市场上是非常重要的机构投资人。

　　在我们国家居民和企业财富的增长是财富管理不尽的源泉，为什么到现在财富管理成了一个非常重要的问题呢？就是因为改革开放30年以来，我们的企业、我们的个人都集聚了很多的财产，这些财产凭企业和个人有限的知识是难以管理的。因而他们需要有一个专业机构、专业人士来帮他谋划、操作。这样的一个市场它到底有多大的潜力呢？我们可以看一看。

　　企业的资产管理不说它的现金，当然也有一部分资产是以现金形态存在的，我们国家没有一个完整的企业资产的统计，我们可以分行业从统计局的报表上看到，到2011年底工业、建筑业、批发零售业的资产总额达到了90.8万亿元，货币形态的资产，单位的存款2012年12月已经达到了45万亿，个人的存款达到了41万亿，也就是说有85万亿多的企业和个人存款余额。

　　民生银行和麦肯锡曾经发布了2012年中国私人银行市场的一个报告，按他们的报告来计算，可投资资产在1亿元或者以上的高净值人士2015年将接近200万人，超高净值人士将达到13万人。瑞信研究所发布的全球财富报告谈到了，2012年中国资产净值超过5000万美元的人士，为4700名，百万富翁人数是93.1万名，而到2017年预计为190万名。

　　从大家看到的企业资产量、我们的货币资金数量还有高净值的人的数量都可以看出来，我们国家的财富管理市场是非常广阔的。这样一个广阔的市场存在什么问题呢？财富管理市场存在问题，第一个就是对财富管理法律关系认识不统一。这里头最主要的大家都可以看到，银行理财产品是信托还是委托、代理，银行一直不太愿意承认他的代客理财产品是信托关系，总说他是委托代理。我们应该知道什么叫委托代理？委托或者是代理都是委托人(授权人)把他的财产和货币交给了受托人之后，受托人按照委托人的指令和以委托人的名义进行各种活动，这叫委托代理。什么叫信托？信托就是委托人把他的货币资金或者是他的财产交给受托人，受托人是以自己的名义来管理、操作这些货币资金和财产。在欧美比较典型的信托必须财产过户，建立了信托合同之后财产是要更名的，就是变成了受托人来持有，但是信托法当中也说过，资产的管理者管理的资产，对于管理者来说是独立的，是不能够跟他自身的财产混在一起，我们的信托法当中把信托关系这一点讲得非常清楚。

　　我们银行的理财产品它有保底和保一定收益的理财产品，按照银监会的规定要全部纳入表内，因为你承诺保底就意味着银行对这款产品是有债务关系，除非银行破产为前提才不可以保底，这种情况下就是一种变相的高息存款，因而银监会明文规定要把这一类保底的浮动收益的理财产品纳入表内管理，要占用资本金。

　　银行理财产品还有一些是不保底的，由客户来承担风险，大家想一想客户买了这些个理财产品之后，这些钱绝对不会以购买理财产品的人的名义操作，肯定是银行把这些钱集中起来操作，让客户承担风险也应该享受投资的收益，因而它是一个信托产品。我认为我们在这个问题上，无论是银行的监管当局还是银行机构，其实对这个问题上还是有不同意见的，我希望我们在这个问题上更多地来开展研究、能够统一认识。

　　但是我认为银监会近年来对银行理财产品的规范方向是正确的。

　　投连险是保险还是基金？保监会在立法的过程当中一直认为投连险不是基金，是保险公司对客户的一种债务，但是我认为这是不对的。因为投连险本身就是把客户的保费分成两块儿，一块儿进到了一般有风险保障的帐户当中去，另外有一块儿保费是要通过投保人认定，保险公司的资产管理公司有好几个组合的帐户，他可以认购和赎回不同的帐户的份额，这个其实是典型的一种基金产品。在1964年美国保险公司创造出这个产品之后，就曾经遭到了美国证监会的起诉，说他们做的是基金产品，最后美国高院的法定裁决是基金产品，因而在美国所有的投连险基金投资部分全部接受证监会和保监会双重监管。

　　而现在金融危机之后，国际保险业监督委员会已经提出来，所有的保险产品只有有保障功能的保费才能算作保费，不具备保障功能的钱不能够计入保费。大家知道投连险买帐户那一块儿是不可以保值的，要是出现了亏损，他投资的标的物跌了之后，买投连险帐户的人是要承受损失的。为这件事情有很多的客户有投诉，他的保费因为买的投资这一块儿出现了巨额亏损，有很多客户不理解，跟保险公司有过纠纷。我认为这个应该是投连险买基金的份额，就是买的投资的份额本身，还是应该是基金，但是这个也没有获得一致的认可。

　　第三个就是信托计划、信托受益凭证与基金有没有区别？咱们大家说基金就是基金，信托计划是信托计划，信托受益凭证是信托收益凭证。但是我们仔细想一想，它们都有共同的特征，购买信托计划、购买信托收益凭证和购买一份基金，其实它的法律关系和风险的承担，和它的收益获取都是一样的。我不展开说了。

　　第四个是股权投资基金是信托还是企业？现在很多的股权投资基金，是以合伙制企业和有限责任公司的形式存在的，很多以公司的形式，以合伙之企业的形式存在，很多人就认为它是企业，不对，它是企业的一个法律外壳，因为这一笔钱不管是用公司的形式还是用合伙制的形式，把这一堆钱集合起来以后，它是一个资金的集合，这个资金的集合本身不从事任何业务，它唯一的业务就是把这笔钱投出去，投到实体当中，就是未上市的股权，它的投资标地是没有公开上市的企业的股权，那个是实体企业，但是这一堆钱的集合本身是一个金融工具，应该说它是一种信托关系，但是在这个问题上也有不同的认识，有的人认为它是一个企业。

　　投资基金是货币资产管理的重要形式，我刚才说了那么多，概括起来说投资基金的最大特点就是有四个环节，第一个是募集资金，第二个是由基金管理人管理，收取管理费用。第三是为持有人的利益投资。第四是持有人承担风险享受收益。我们不要管这个东西它的名称，它的名称可以由千差万别，但是我们要看问题的实质，如果具备了上面的这四个要素就是最典型的资金信托。我们把这种份额式资金信托的叫做基金，比如说在英国它可以叫信托计划等等的，名称不是重要的，猫和咪都没关系，但是它们的本质是一个猫。

　　我们现在存在着什么问题呢？多种金融机构从事资金信托的标准是不一样的，刚才我已经讲过了，这些个是不是基金产品、是不是资金信托、是不是基金，实际上大家是有不同的看法的。但是我认为它们是相同的，所以我们可以看到，它们在这种相同的法律关系下，它们的监管标准是不一样的。在是否允许预测收益率上，银行和信托产品是允许的，但是证券公司基金帐户还有投连险这些，他们要是做这个产品的话，是不允许预测收益率的。

　　投资的门槛，银行的理财产品是5万元，基金管理公司的是100万元，信托产品是100万元，投连险门槛是3万元。有没有人数的限制呢？基金帐户、信托产品都是私募的，是不允许超过200人。而银行和投连险是没有人数限制的。银行的理财产品经常是在到处做广告，证券公司要真的搞集合资产管理，其实是和信托产品一样的，它们是不允许做对外宣传的，投连险是允许的。银行产品有的也托管，但是没有强制性要求，基金帐户、信托产品是有强制要求的，投连险也没有强制要求。

　　所以通过上面的这个表格我们可以看到，在同样法律关系的产品上，我们是有不同的标准。再说一个境内投资人向境外投资，保监会有规定、银监会、证监会都有规定，同样的都是集中客户的钱到境外去投资，这三类监管机构规定的，他所管的机构做这种产品的时候，标的、标准都是不一样的。

　　我们怎么来看这些问题呢？我想在财富管理市场当中，我们最主要的监管原则和标准是什么呢？

　　就是要明确产品是公募还是私募，这是非常关键的。私募意味着向合格投资人募集，投资者本身有风险的判断能力，因而应该给他更多的自由，让委托人和受托人之间通过合同关系来约定他的资金如何运用。所以我们应该实行有限度的监管。而公募是面对众多小投资者的，而小投资者风险识别能力差，而且往往有搭便车的心理，不愿意监督管理者，私募因为人数少、金额大，私募的投资人往往对管理人还是有监督的意识的。但是公募这个搭便车的现象，使得公募的产品很难受到投资人的监督。咱们现在在公募市场上买基金，大不了就是用脚投票，我把基金卖掉就是了，正是因为这样，所以需要公权力的介入，就是由国家的监管机构代表小投资人来对受托人的行为进行监督。

　　这就是我对财富管理市场未来的前景和它现象存在的问题的一些看法，也是我在人民银行当副行长(2004年处置德隆系风险)，德隆系风险最大的一个特征就是以理财产品、高息吸收资金，打庄股，最后造成了公司的破产。从那个时候开始研究这个问题，我认为我们国家的财富管理不管以什么样的名义，财富管理市场应该给予法律上的规范。

　　那么到财经委工作之后，我们从2008年到去年年底，一共5年的时间，用了我一届的任期来推动证券投资法的修订，为什么？我就是希望在中国这么一个有发展前途的财富管理市场，应该有一个好的规则。这个事情也不是我开头的，九届人大财经，以厉以宁教授为组长，就曾经有一个投资基金法的起草小组，当时九届人大的时候，其实很多的人对于基金的认识远没有现在这么深刻，对于投资基金怎么管理也是有很多的不同认识，对投资基金的理解大家有很多的不同，对证券的定义理解也不同，到现在这一次修法最大的障碍是对证券的定义和证券的范围的认定不同，使得这部法难以达到预想的效果。还有对监管的边界理解不同，到底该怎么管？是管投向还是管募集？这些不同的认识导致了对于监管主体也认识不一致。当时也面临着我们现在的争论，就是说PE、VC是不是投资基金，或者它是不是证券投资基金，大家争论很多，但是该怎么监管？是该证监会监管还是发改委监管，还是科技部，就是监管主题是谁也争论不休。到了2002年厉以宁教授的这一届委员会要结束了，还是争论不休，最后没有办法就把投资基金法变为证券投资基金法，把只有投资于二级市场上的那些个公开募集的，投资于二级市场上的投资行为，把它给界定在这样的一个范围之内。

　　但是在此之前，其实国务院已经有了一个证券投资基金条例了，用了4年的修法时间，最后就把国务院的一个条例上升为了一个法律，没有获得其他的实质性的进步，但是这部法律在十届人大的时候通过了，在厉以宁教授的手下把法名改了，这部法就进入了审议渠道，在周正庆主席做财经委副主任委员的时候，那一届的人大常委会通过了证券投资基金法，从2004年开始实施。

　　从2004年证券投资基金法实施以来，应该说对中国的基金业发展起到了极大的推动作用，尽管那部法律没有把私募基金概括在这里头，但是私募基金随着外资的进入，私募基金在中国的市场上也有了极大的发展，无论是私募的证券投资基金，还是私募的股权基金，也得到了长足的发展。2008年我到人大财经委做副主任委员，接周正庆主席的位置，做了人大财经委的副主任委员，我当时提出了要修证券投资基金法，而且是希望大修，修这个法有三种修法。

　　第一种：小修。还局限在公募里头，把公募证券投资基金存在的一些问题解决一下。

　　第二种：中修。把大家公认的私募证券投资基金，投资于已上市的证券投资基金，放到里头去。

　　第三种：大修。把私募基金全部囊括在这里头。

　　我个人的本意是希望大修，因为我们监管当局的目的，其实是保护投资人，那么对于公募基金来说，立一个严格的法律，来约束公募基金的管理人，让他的信息透明，防止关联交易等等的事情，来完善它是必要的。对于私募基金来说，其实不存在着基金投向的管理问题，对于私募基金，不应该存在着基金投向的管理问题，因为你是玩儿少数人的钱，那么这些少数的大金额的这些人，他们应该有自己的风险判断能力，如果本身金额很大，也没有风险判断能力，他完全可以请财务顾问来帮助他把这些关，因而对于私募基金的投资人来说，应该是大的投资人，而他们把自己的钱愿意委托给什么人，受托人有什么特长，委托人看中了受托人的什么长处、在哪些方面投资，这是两个市场主体的合同解决问题。私募基金应该是靠合同来解决它的投向，不应该用法律来给它做严格的投向，应该给出资人以选择的自由，也应该给管理者组合的基金，他往哪些方面投，也应该给他以一定的自由。

　　我认为这是我们这一次修法的着眼点，不在于想把私募纳进来，而且纳进来的私募基金，不在于它的投向如何，而在于它要很好地规范好委托人和受托人之间的关系。从这个意义上来讲，修法的本意是更好地保护投资人的利益，一个是公募的投资人。一个是私募的投资人，其实私募的投资人的保护方法，就是从法律上名列了合同的要件(重要条款、必备条款)，让投资人知道我把我的钱委托出去让别人管的话，我需要注意哪些事情，这是第一个。

　　第二个是规范基金管理人的行为，创造公平竞争的环境。你替别人管钱，你要有诚信责任，信托责任，怎么样约束好基金管理人的行为，创造公平竞争的环境，实际上就是现在我们的公募基金管理人纳入了监管的视野，但是私募基金的管理人的行为难以有效地约束，不对你进行严厉的监管，但是一些最基本的行为准则还是应该有的。所以如果要是把搞公募的和私募的这些管理人，能够在同样的环境下来公平竞争的话，实际上是比较好的。

　　第三个是给私募基金合法的地位，更好地位社会来管理财富。我刚才已经讲过。

　　第四个是给基金以类财团法人的地位，避免重复征税。基金是一堆钱的集合、是一个财产的集合，它不是行为的主体，它是一个通道、管道。在基金的环节上，不应该有任何税收，它就是一个财产，这个财产投它的人可以有收入会要交税，这个资金的集合投到了一个实体上去或者说其他方面，在那个活动方面该有什么税收去那个环节征税，基金管理人作为一个企业，他收取管理费用有收入，他作为一个市场主体是可以由税收的，在投资人环节、管理人环节和被投企业的环节，都可以有税收，唯独在这堆钱的集合本身不应该有税收不应该有税收，避免重复征税。国外的法律有财团法人的概念，但是中国的法律没有财团法人的概念。所以我们想通过基金法能够在这个方面有所突破。

　　本次修法的焦点是什么呢？本次修法的焦点是投向未上市的股权投资行为，是否要纳入本法调整。

　　也就是说VC和PE你的投向，投到了已经上市的二级市场的证券的，纳入本法调整，就是中修没有任何意义，所有的人最后都同意了。唯一不同意的就是有些同志坚持说投向未上市股权的基金，它不是金融，它是企业。它的投资策略也跟证券投资基金不一样，所以不应该纳入本法调整。我刚才讲到了它不是一个企业，它是一堆钱的集合，它是一个金融工具。它纳入本法调整，你说证券投资基金在国外就比较典型的应该叫它对冲基金，因为它投资于二级市场的话往往要做对冲，这样来规避风险，因而国外比较典型的叫它为对冲基金。尽管对冲基金和主要投资于未上市股权的基金，在投资策略、投资方法等方面是有所不同，但是这个不是关键的，最关键的是少数人把自己的财产委托给一个管理者，他们之间应该怎么样约定彼此的权利和义务，这才是私募基金管理的核心所在。不在于你投向什么，也不在于你用什么样的策略去投资，而在于我们要规范少数合格投资者。当你委托给别人来管理你的财产的时候，你们之间的合同应该是一种什么样的关系。

　　当时修法的时候，其实也有两种考虑，一个考虑就是干脆把证券俩字拿掉，不要证券这俩字，就要投资基金。也就是说你投什么方向都不用管。但是拿掉这两个字让所有的人认识就把投资基金是一个什么概念，跟很多的人想讲清楚是更难，所以最后保留了证券两个字。但是其实一会儿我会讲到，如果我们对证券的定义做一个正确的理解的话，保留这两个字也不妨碍私募股权进到本法里头去，但是就是因为对证券的理解的狭隘，最后使得这个法最后的结果是不太如人意的。最典型的投于未上市的有限责任公司和股份公司的，200人以下的这些，都没有纳入到本法当中来，这是这次修法的焦点，也是后来遗憾所在。

　　这次修法有一些什么样的亮点呢？第一就是将非公开募集基金纳入了调整范围，整个用一章来写私募基金应该怎么做。那么在这一章里头，规定了一些私募基金最主要的一些内容，在32条当中规定了授权国务院金融监管机构制订非公开募集基金管理人的管理办法，就是私募基金的管理人的管理办法，由金融监管机构来制订，这个里头没有明确地点出证监会，而是用了金融监管机构，就是因为银行、保险他们都在做一些私募的基金，应该说这些私募基金的管理人该怎么管理，从理想的状态来说，应该是用统一的规则，由证监会来管。但是我们国家不是功能监管的框架，而是机构监管的框架，在这种情况下我们认为可以妥协。就是一个机构它的风险由监管当局来监督和过问，出了风险有人处置就可以了。所以在32条当中，给三监会在私募基金管理人的监管方面，留下了弹性的余地。理想状态是功能监管全都到证监会，但是照顾到现实状况，也可以认可银监会和保监会对他所管的机构在私募的方面给予宽容。

　　这一章非公募基金里头，主要建立了合格投资人制度，规定了不得公开宣传推介。我们现在实际上很多的私募基金都在做公开的宣传和推介，这个是不好的。私募基金最主要的核心应该是投资人要去了解了解管理人的状况怎么样，应该去考察、评定管理人，应该有直接的接触，而不应该靠广告、靠推介。这是非常重要的。所以很明确地提出了非公开募集基金不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者说讲座报告，分析会等方式，向不特定对象宣传推广。这是有了非常明确的规定。

　　然后最重要的就是非公开募集行为以委托人、管理人的合同为行为准则，就是把私募基金纳入本法调整，不打算对它进行严格的管理，而只是说要规范一下委托人和受托人的行为。包括基金份额持有人、基金管理人、基金托管人的权利、义务、基金的运作方式、基金的出资方式数额和认缴期限，基金的投资范围、投资策略、投资限制，基金收益分配原则执行方式，基金承担的有关费用，基金信息提供的内容和有关方式。也就是通过这样的一个合同要件的规定，让私募基金的投资人知道，你要在这些方面都有约定，才能够使得委托人和受托人双方的权利和义务得到保障。还有基金份额的认购、赎回和转让的程序方式，基金合同变更、解除和终止的事由程序，基金财产清算方式，当事人约定的其他事项。

　　规定了合格投资者、规定了你的合同要件，怎么管呢？以自律管理为主。就是非公开募集资金募集完毕，基金管理让应当向基金行业协会备案。对募集的基金总额或者基金持有人的人数达到规定标准的基金，基金行业协会应当向国务院证券监督管理机构报告。这样的话目的是什么？目的不是想管你，而是说监管当局必须知道你在做什么。

　　第一个亮点是把私募基金纳入了调整的范围；第二个亮点是为非公开募集的管理人从事公募管理业务，和公募管理人从事非公开募集业务打开了通道。第97条说了，专门从事非公开募集基金管理业务的基金管理人，其股东高级管理人员经营期限、管理的基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构核准，可以从事公开募集基金管理业务，这是一个非常大的突破。其实基金管理人他的长处就是拿钱来投资，最理想的应该是先跟少数人投资投好了，因为少数合格投资人是有风险承受能力的，先是玩儿自己的钱，有很多人他自己投资很成功，于是他就得到别人的信任，他就会受其他人的委托来管钱。管好了大额的私募基金的人来做公募，其实对公众来说是比较合理的。

　　香港的银行业条例当中就是，你一刚一开始要想进入到存贷款市场，是你玩儿大客户的钱玩儿得很好，规模很大了，才允许你申请商业银行的牌照，就是全银行牌照。基金管理最好的办法是所有的人都自己投资投得很好，别人是很看中他，才有一部分周围的亲戚朋友，熟悉他的人把钱交给他一起，这是公募的开始。我们现在实际上我们的公募基金刚刚开始的时候，很多人并没有真正从事过投资业务，一上来就为社会大众管理资产，我们现在基金管理人都非常年轻，从业经历都非常短。这个非常不好。我们要是如果允许管好私募的人来为大众、小客户管的话，其实是一件比较好的事情。有私募经验管理人管理公募基金，有利于管理公募基金。

　　第三个亮点是加强了对基金份额持有人利益的保护。一个是拓展了基金的组织形式，公募基金本身是一种契约，认购份额就等于你承认这个契约，这个行为就成立了。过去要开投资人大会，经常投资人的人数够不了，或者是我也说过，众多的投资人其实是搭便车的心理是很重的，难以真正能够形成这个管理监督力的，所以说这一次提出来公募基金根据合同约定，持有人大会可以设立日常机构，其实就是可以设立理事会。你可以通过持有人大会推举出理事会来，有独立理事、专职理事，通过他们来代表公众践行监督。对于非公开募集的，有对基金债务承担无限连带责任的基金份额持有人。刚才说的这个，如果你的持有人和你的理事会完全重合了，其实就是公司型基金，那么这个非公开募集的基金，对基金债务承担无限连带责任的基金份额持有人，其实在合伙制当中就是普通合伙人。我们用描述实质的方法来明确了基金可以以公司的形式存在，以合伙制企业的形式存在，而规避了合伙制基金和公司制基金带来的认识上不同意，就为这个事情大家说只要你一注册，是一个投资公司，注册一个合伙企业，他就认为你是一个企业实体，大家不接受这是一堆钱、一堆资产的法律外壳，不接受这种理念，所以没办法，就只能在修法的时候，用白描的方式描述了这两种方式的实质，普通合伙人可以有一个董事会。

　　第四个亮点是可以避免基金层面的重复纳税问题。第八条当中规定了基金财产投资的相关税收，由基金份额持有人承担，基金管理人或者其他扣缴义务人，按照国家有关税收征税的规定代扣代价，在基金这一堆钱的集合上不产生税收。今后怎么样来实现这个问题呢？就是监管部门的报备与税务部门联网的报备基金，可以不到工商部门做税务登记。工商部门现在又改革了，现在只要是一登记就生效成立一个公司了，但是你成立公司以后还有很多的后续的。作为一个企业法律，你必须到税务部门做税务登记，一旦做了税务登记，尽管合伙制企业可以在所得税上有所减免，但是企业的其他税还是要承担的。但是如果是作为一种基金存在就可以不做税务登记了。行业自律组织，他只要有监管部门认可，并能与监管部门连接的信息系统，让税务部门看到资金产没产生收入，他的收入分配是个什么状况，不落掉税源，这样的话也是可以的。所以说我们主要以行业自律为主，行业协会应该建立基金的信息，和税务部门把它连接起来。

　　我想每一个从事金融活动和商业活动的人，大家都希望自己做一个奉公守法、认真纳税的公民，不愿意违规。对于这样的人来说，这种做法对他们是有利的，因为它一贯是以奉公守法、认真纳税为前提的。但是对于那些经常偷税漏税的人来说，很可能这种规定对他们就有点儿不太方便了。我想我们要建立一个法制国家、法制社会，还是应该认真抵赖履行我们该履行的义务。

　　第四个就是大资产管理市场对资本市场的推动，因为今天我们是资本市场系列讲座，这部法修法通过之后，大家可以看到证监会出台了一系列的规定，这些个规定根据法律，然后他们出台了一些规定，这一系列的规定实施之后，实质上就是铺开了中国大资产管理的市场。

　　第一个是许多机构能够进行公募基金业务，促进机构投资人的发展。证监会今年2月28号第十号公报公布了资产管理机构开展公募投资基金业务管理的暂行办法。根据这样的一个办法，很多的保险公司、证券公司、保险资产管理公司、公募证券基金管理机构、信托投资公司等，这些都是属于能够做公募业务的范围之内。

　　第二个是基金管理制度设计以市场自律管理为主，会促进行业协会的发展和公民社会的建设。刚才证监会的私募证券投资基金业务暂行办法大家看到了，基金管理人在协会登记自律管理，它界定了合格投资者的条件，然后也界定了向证监会备案的条件。它提到了单支基金规模超过1亿以上，和基金份额超过50人的，这样应该通过行业协会到证监会备案。大家一定要知道，这个备案是真正的备案，是事后备案。

　　我也知道市场上大家对这些问题有很多的批评，说中国的监管当局不管是叫批准、核准、注册、备案，反正最后都是批准。你来备案我不给你备案认可书就等于没备成案，但是这一次是什么呢？这一次是事后备案。募集完了以后你才来备案，应该说这是真正的报备。

　　第三个对资本市场比较有利的是，用基金方式促进资产证券化的发展，丰富资本市场产品。证监会的16号公告写了证券公司资产证券化业务的规定，他的资产证券化实际上就是让证券公司可以设立一个专项资产管理计划，等于用私募的方式来设立一个专项投资计划，以有现金流的资产作为基础产品的证券发行。这个就避开了我们现在在资产证券化过程当中，多个监管当局之间协调成本过高的问题，从证券公司发起私募的资产证券化，能够比较快一些。

　　第四个是大资产管理市场促进众多服务机构的发展。这一次的基金法修法之后，专门有一章来规定各类服务机构。首先是托管机构。托管机构打破了只有银行能够做托管者的界限。可以有其他的监管当局认可的机构来做基金的托管者。而且在基金的销售业务方面，有证券投资基金销售管理办法，按照这个销售管理办法，也不完全都是要通过银行的网络了。证监会认可的其他机构、第三方机构也可以作为基金的销售方，而基金的服务机构围绕着基金有公开募集基金的销售，有销售支付、份额登记、估值、投资顾问、评价、信息技术系统服务等，这些机构公募的是要注册的，如果完全是搞私募的，基本上就是备案，需要做的备案就可以了，不需要的根本就可以不做。但是对于管公募基金的，有的是要注册的，有的是要备案的。

　　通过这样一个规定我们可以看到，在资产管理市场上是有众多的服务机构的，金融业是一个服务业，但是围绕着金融的银行、保险、证券、信托这些个主要的金融工具，还有众多为他们服务的一些机构，我想未来我们的年轻人的创业，也不一定要对这些主流机构的公司当中去，其实有众多的服务机构也可以来创造就业机会。

　　第五个我想讲一讲证券投资基金法修法未尽事宜与资本市场的发展。这部法修了以后有一些亮点，也对资本市场的发展会有很多的促进作用。但是还有很多未尽的事宜，这些其实对于资本市场未来的发展是有影响的。第一个是我想讲一下对于证券定义的狭隘理解，是本次修法的最大障碍，也是资本市场发展的极大障碍。

　　为什么这么说呢？因为有很多的东西，其实是证券活动，但是在中国不纳在证券的范围之内，所以我们在资本市场上，众多需要交易的标的物难以正规地来交易，所以出现了五花八门各种各样的交易场所、交易名称。国务院在下令清理争论，而且各个部门，文化部可以管一管文化类产品的交易，科技方面可以管科技技术的交易，很多部门他们都可以管一下他们自己底下的一些个标的物的交易。其实说到底很多的交易就是权利的交易。真正有效率的权益交易，往往它要份额化，本身就是证券，证券就是持有人权益证明书。

　　在整个的修法过程当中，大家感觉最麻烦的就是特别怕把证券的定义扩展了，因为一扩展证券的定义就是扩展证监会的监管权，我觉得这不是一回事儿。那么多的证券是不是都要归证监会管是另外一回事情。

　　我们可以看一看美国，美国在1933年，美国证券法出来之前，美国的资本市场是非常混乱的。应该很多人都看过《伟大的博弈》。美国的资本市场300多年来的肮脏、混乱到了无以复加的地步。但是物极必反，当一个市场觉得毫无规则、极其混乱的时候、乱到极点的时候，为了让正当的行为能够进行下去，市场就产生了很多的自律组织、自律方式。像美林证券对公司的报表进行审计，就是对那些个根本没有实体的、虚无缥渺的股份公司的股票交易，这些东西他们对资本市场发展起到了很大的促进作用，而证券公司能够，我要来找好人，我推荐好的公司给大家交易。

　　就是凡是能够证明你有权益的都是证券，概括来说就是这么一句话。如果是这样一句话来理解的话，私募股权投资基金的份额，他投资的没有上市的那些个有限责任公司的份额，和股份公司的份额同样都是证券。我们给国务院的征求意见稿本身就把证券拓展到了权益，包括所有的股权的凭证，但是就是因为不想把股权确定为是证券，不想把有限公司和有限合伙的基金看作一个金融工具，所以不同意扩展证券的定义，最后就没法拓展了，这是最大的遗憾也是最大的争论。

　　但是本次修法未统一监管留下了接口和空间。我确实在公开场合都说这个，这次最大的遗憾是没有把VC、PE都包括在这个里面来，各国的VC、PE都是在统一的证券监管的豁免条款下生存的，没有单独立法，就是豁免。豁免不管你，但是到了一定的程度我就可以不豁免你。这一次金融危机之后，各国都加强了对私募基金的监管，包括股权基金。

　　那么怎么来留下接口呢？就是这样，非公开募集及基金资产的证券投资，就是第95条第2款，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票，债权、基金份额以及国务院监督管理机构规定的其他证券及其衍生品。这个就是说包括了公开发行单未上市的股权，然后授权证券监督管理机构可以拓展证券的范围。我们在证券法当中是把这个权利给了国务院了，实际上国务院管的事情太多了。

　　大家想一想这次国务院机构改革的时候就是说，国家要尽量地少管，而且有一些职能相同的事情应该规到同一类的机构去管。对于证券市场金融产品来说，其实是一个很复杂的事情。在这种具体的产品上把这个权利给到了证监会，我们认为这是有利于未来资本市场发展的。如果怕证监会权利太大做事不好，我们不能够从限制它的权利这方面着手，而是应该建立严格的问责制。我们现在最大的问题是争权的时候人人都争，争到了权利之后没有问责，出了问题不作为和乱作为没有人去管他，我想我们应该从这个方面去下工夫。

　　然后也规定了对非公开募集基金的管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制订。这个我刚才已经解释过了，这个实际上就把监管权在非公募机构的监管权全部都给到了金融监管机构。

　　第154条规定，公开或者说非公开募集基金，以进行证券投资活动为目的的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法，这个也留下了接口。

　　第三个我想谈一下未来要管的一个很重要的事情，坚持功能监管的原则，有利于资产管理市场和资本市场的发展。大家可以看这张图，这张图其实就表明了这次修法之后，监管格局的变化。大家可以看这边是多层次的资本市场，这是证监会的管理范围，证监会管理范围是什么呢？多层次的资本市场肯定是要证监会管理的。在资本市场上，就按狭义的来说，其实有非公众公司，就是200人以下的非公众公司，有200人及以上的公众公司股票。咱们的股票其实可以分成三类，一个是非公众公司，就是200人以下的份额，公众公司是200人以上到上市这个区间。咱们的公司法在修订，是以1000人为公众公司的，后来证券法修订的时候，把上市和公众公司定成200人为限，就遇到了公众公司有一个遗留的，就是将近有2万家股东是超过2000人的，股东都达到了将近1000人，但是它在200人以上，这样的公司大概有2万多家，所以国务院明确规定，证监会要管非上市的公众公司，他们有一个非上市公众公司部，就是管这个的。等于说公众公司有两块儿，一块儿是非上市的公众公司，一块儿是上市的公众公司，这个是证监会的管理范围。

　　这边大家就知道，现在争论来争论去，就争论发改委管的VC和PE。应该说发改委在我们国家VC、PE的初创期，最初的发展时期起到了很好的扶持和促进作用。因为当时谁都不了解这个事情，从1995年人民银行制订产业投资基金法开始，当时朱镕基总理的办公会把它否了，人民银行就再没有做这件事情，一直是发改委的财经司在推动，应该说它是起到了很大的促进作用。但是我们应该认识到VC、PE是资金的集合，是一个金融工具。这个资金的集合按照现在的理解VC、PE的投资是非上市公司的股权，包括有限责任公司和非上市的公司股权。VC、PE的投资对象是什么大家可以看，包括200人以下的这些公司和非上市的公众公司。这个中间的灰色部分就是现在证监会和发改委的交集之处。这也是最近报纸上大家看到的发改委的通知和证监会的私募基金管理办法的争论，就是说有冲突，那么冲突在什么地方呢？就冲突在灰色的非上市公众公司这一块儿了。

　　要叫我个人的观点来说，他们都是证券，起码它是一种金融投资行为，所以说如果把VC、PE的监管权同时都给到证监会的话，市场上就不会有任何的矛盾，监管统一。监管统一有什么好处呢？咱们大家看看多层次的资本市场。中国的股票市场有很大的制度性缺陷，最大的制度性缺陷是只有塔尖没有塔基，什么叫只有塔尖没有塔基呢？我们各个国家，你像特别是美国，他的资本市场是一个金字塔，他有很多的场外的柜台市场，然后有粉单市场、电子公告牌市场，有小型的资本市场、有纳斯达克[微博]的市场、有纽交所的市场。任何一个公司或者说任何一个企业的股权，都可以找到一个合法的交易地方，他们今天不是讲这个内容的时候，但是我不会展开来说，但是就是说什么呢？很多的企业对公众去发行股票进行融资，和他公开上市到纽交所去挂牌，到纳斯达克挂牌，这个实际上是有区别的，不是说一个公司一成立都要上市募集资金，很多的企业成长必须经过两三轮、三四轮的融资才能够不断地长大，这些个企业到什么地方去募集资金呢？他其实就是大量地到场外市场去，场外市场交易最大的特点就是一对一的询价交易，或者由做市商帮你交易，但是它不是撮合交易，场内市场最大的特点是报价的撮合交易，不是在于场内还是场外。

　　美国有大量的企业，他可以在各个层次的场外市场上进行融资、交易，当他的公众持有份额、他的股价到了一定地步的时候，符合条件他可以申请符合条件到纳斯达克的小型市场或者说纽交所去公开发行撮合交易。只有有场外的多次融资，才能够培育良好的、优质的企业，而且在多次的交易过程当中，那些个做假的市场，就会大量地被看出来，相当于有一个筛选的过程。可是我们国家在1998年之前，我们国家是有20多个交易中心的，各个地方也有很多的股票交易所什么等等的，但是那时候做得不规范，也有债券的改易，引起了风险。所以我们就把所有的场外市场全部关闭了。

　　中国从1998年到现在，我们形成了一个什么样的格局呢？就是说我们一个企业要不然就是一次上市，到上交所、深交所去上市，后来又出来了创业板，除此之外场外没有你交易的地方。一个企业难以通过场外市场多次融资发展壮大，所以千军万马过独木桥，形成堰塞湖。如果要是说我们有大量的场外市场、有合格的投资者不断地对一些个企业的股份进行交易，这个企业好的话做市商敢于做市，一个券商他要敢于给一个企业做市，就是说他看好了这个企业，他可以有买价买价，通过这样一个市场筛选的过程，能够培育出优质的企业来，所以我们国家到现在资本市场上，除了公开上市就没出去交易了。现在证监会这几年着力地从上往下在打造二板市场、三板市场甚至于四板市场。我们应该构筑一个以券商为主题的场外市场，券商是什么？券商就是投资者和筹资者交易的中介，应该以它为主体，以它对于企业的信息的真实性审定和它的认可，用它为主体来连接众多的投资人和筹资人。

　　证监会就要抓住券商好好地看券商你来挂牌或者说你推荐一个企业，你对这个企业的真实性信息的情况，你是不是尽到了责任了？这样的话我们的市场才能够健康。

　　我为什么说这么多呢？当多层次资本市场当中的真正交易者很多是VC、PE。我投资了一个企业，我把这个企业卖出去，或者我看别人投资的一个企业比较好，他的股权愿意卖的话我可以买进来。VC、PE这些个资产管理者、资金管理者，他可以是场外市场重要的机构投资人。如果说我们现在能够把VC、PE的投资权、监管权都归在证监会这块儿来的话，那么多层次资本市场的这些行为主体的监管和它的规则就比较容易统一。

　　现在现实情况是发改委有这么一块儿VC、PE的监管权利，如果说我们的监管当局能够开明一点，能够尊重市场主体的选择，现在这样的一个格局会加大交易成本，但是不会有致命的危害，如果尊重市场主体的选择，这种分开的监管会加大行政成本、交易成本，但是不会产生致命的危害。什么叫尊重市场主体的选择呢？因为一个VC和PE，VC基本上是不仅如二级市场的，但是投后端的那些私募股权基金，风投直接上二级市场上的不多，但是他们也会到多层次资本市场当中去买卖股票，就是非上市的公众公司的股票，他们也会介入的。

　　后端的股权投资基金，最重要的是有一些并购基金，并购基金在投资股权的时候，他为了要实现企业的价值最大化，有的时候他也会到二级市场上去把一些个已上市的公司的股权私有化，所谓私有化不是变成个人的，就是把份额变小了，变成退市的企业，然后进行整合，他还可以去在今后提升了企业的价值以后，再次上市或者说他再出手过去。这个时候实际上他们的行为之间是有很多的交叉的。最近我觉得不太好的就是说，在这样的一个格局之下，发生了监管的一种冲突，监管的冲突实际上就会对市场带来一定的伤害。

　　在监管方面怎么样才能够避免这种冲突给市场带来的伤害呢？就是我们以公募还是私募划分证监会、银监会、保监会的监管职能。我刚才讲过了，最理想的是功能监管全都规证监会管，但是我们国家以机构监管的这种现实是不太可能的。所以法律承认了这样的现实，公募的全部都由证监会来管，这一点银监会和保监会他们也没有异议。纬度的异议在什么地方呢？就是他认可不认可现在的银行的一些理财产品，实质上是公募基金。投连险实质是公募基金，不知道他们认可不认可。其实按理说是应该认可，如果说认可的话就是给保险机构和银行发一个牌照，做的理财产品实际已经变成公募产品的银行，应该领取公募基金的管理牌照。但是这一次证监会管理规定都没有涉及这一块儿，这一块儿私募的都明确给了银监会和保监会了，是这样的。但是公募这块儿三个监管当局应该认真地好好想一想，对于公募基金来说公开透明加强监管，才能够很好低保户投资人的利益。

　　刚才说到了发改委和证监会的交叉这一块儿，我认为按照国务院现在的机构改革政府转变职能的要求，是要推进职能整合，着力解决职责交叉推诿扯皮的问题，提高行政效率。优化职能配置的时候它是三个重点：

　　一，按照同一事件由一个部门负责的原则来进行。

　　二，整合业务相同或者说近似的职能。国务院最近的管理办法当中已经把不动产的登记等等都已经要整合在一起。还有涉及到食品安全的这些职能也整合到一起了。

　　三，整合建立统一规范的公共资源交易平台和信用信息平台等等。

　　从这些个规定可以看到，国务院是要打造加快形成权责清晰、分工合理、权责一致、运转高效、法制保障的国务院机构职能体系，这是这一次的国务院机构改革的最主要的原则和方向。

　　大家关心的最近发改委发了一个关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知，他说你到发改委来报备的这些VC和PE，不能够参与二级市场的交易，不能够申请公募的牌照，我认为这样做会割裂资本市场。我刚才讲到一个机构他管私募的基金管得好了，他如果愿意管公募基金应该是可以的，法律允许的。我们作为一个部门规章，其实不应该出台来禁止它，这是第一个。

　　第二个就是说任何一个私募管理基金，想在资本市场上活动，截然分开你是未上市的还是已经上市的，这些对于资产的管理来说，并不是有利的。如果要是监管分家的话，我们应该允许在法律范围之内，既符合证监会管的范围，也符合发改委管的范围的这些个企业，应该让企业自己作出自己的选择，不要用行政命令的方式说你不可以干这个，你不可以干那个。是吧？因为我刚才讲了，对于私募基金来说，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好你们的权利、义务，这是非常重要的。所以我想如果要是说截然分开不许去干什么事情，那么我刚才谈到的多层次资本市场当中的VC和PE，他们都是多层次资本市场的重要参与者。因为监管当局的原因，不允许去参加这些活动，我认为对于资本市场的发展实际上是不太有利的。

　　所以我希望在这一次讲座当中，我把这个观点讲出来。

　　按照国务院在基金法生效之后，在后续的资本市场上遗留的问题，为了尽可能地减少修法遗憾给市场带来的伤害，我认为应该建立金融事务，统一由金融监管机构来监管的这样一个职能分工的原则，这是对市场来说最好的。对于行政管理当局来说也是最好的，能够节省监管资源。如果要是说在国务院职能分工当中，明确由发改委来管理VC和PE的话，发改委从上到下要建一套系统，这个是对监管资源的一种浪费。还有一个就是说发改委的改革方向应该是更多地来搞好宏观，而减少对小的事情的干预，这是最理想的状态，但是如果要是说不能够实现在金融事务上的统一监管，我希望今后的监管当局，都应该更多地尊重市场主体的选择权，为市场的发展多添润滑剂，少加阻力。让市场选择的过程最后来形成一个更好的格局。

　　这是我今天讲的内容。

　　提问：

　　未来在大资产管理的时代，下面的运行主体有可能好多，有证券公司、保险资产管理公司、信托公司、私募基金、公募基金以及未来其他的一些机构，在您看来谁会成为未来大资产管理时代更有优势的机构。

　　吴晓灵：

　　我不想评判谁最后能成，而是说我们的所有搞资产管理的人，应该要奉行一个客户至上、诚信负责的理念，只有把客户作为你的上帝，全心全意地为你的客户去服务，就能够赢得未来的市场，不在于你现在怎么样。当然了也有一些机构有天然的渠道优势、客户群优势，但是我想市场会选择那些真心实意保护客户利益的机构。

　　我也知道现在有一些个机构，比如说信托公司，他本来就是应该是一个替别人管财产的机构信托公司，但是我们国家长期以来只允许他做私募，不允许他做公募，这一次其实是开了口子了，他要是到证监会去，现在证监会没出这个文，但是我觉得这个在银监会和证监会是容易达成协议的，就是说今后信托公司也可以申请像保险资产管理公司那样，去申请做公募的基金。但是我觉得信托公司最大的软肋是过去他经常做通道业务，自身的管理能力不强。所以说老给别人搭平台当通道的机构，今后肯定不行的，只有那些真正有投资管理经验，而且把客户利益至上的机构，最后会赢得资产管理市场的大份额。

　　提问：

　　我想问一下，第一个关于您说的大资本市场的问题，从去年开始，无论从券商的资产管理部的创新鼓励，还是说基金子公司的发展，都是一些个有利的政策，但是发现一个很有趣的现象，各类资产管理公司没有努力地提高自己主动的管理能力，却是在抢信托作为银行渠道的这么一个业务，比如说信托在做的时候，大概通道费从千分之五、七这样的水平，降到了万五、万四的水平。所以说这个是从鼓励政策到现实层面运行的时候一个差距。我个人觉得未来发展还是说主动管理能力，是头一要务吧，监管层有没有对这方面政策制订和运行层面上的差别有所考虑。

　　第二个问题是您刚才提到了多头监管的问题。第一它会加大成本，这个从运行层面上很好理解，比如说债权市场有五龙治水等等。您还提到了多头的监管，会加大成本，但是会提高市场的稳定性，不会出太大的问题。想请您对加大稳定性做一个进一步的解释。

　　吴晓灵：

　　我今天没说过这句话。

　　提问：

　　您刚才说的一个加大交易成本，还有您的原话是提高风险方面会降低一些。

　　吴晓灵：

　　没这么说。

　　提问：

　　那就限于第一个问题。

　　吴晓灵：

　　第一个问题你自己也回答了，我认为所有的要想进入到资管市场来的，抢占市场不是一个好办法，提高自身的能力是最主要的。现在很多机构做的都是很简单的重复别人的东西，或者是抢渠道业务，我觉得这些最后都不会成功的。

　　提问：

　　想请教两个问题：

　　第一，请教您对于现在比较热的P2P的贷款业务的看法。因为今天下午还接到一个P2P贷款公司的电话。

　　第二，请教您关于以马云[微博]、马化腾和马蔚华发起的互联网金融的看法。

　　吴晓灵：

　　我今天不回答你这两个问题好吗？不在我今天的授课范围之内。

　　提问：

　　我想跟您沟通一下。当前我国资产管理市场快速发展，形成了基金、券商资管、信托计划还有包括银行理财、私募股权基金在内的一系列的风险属性，客户层次也明显差异化和多元化的资产管理的类型。但是我的问题就是随着资产管理新版基金法的推行，就各类资产管理它们之间的怎么更好地开展各类业务多元化地发展，避免同质化的竞争。另外从市场监管的角度来说。因为在当下的形势下，通过跨部门的监管机构去进行监管，如何能够保证这种多元化，促进它继续更好地发展下去。

　　就是说在现有的监管形势下，怎么样才能够更好地区促进各类资产管理公司的业务监管，然后达到整个市场的一个更好的多元化的发展。因为其实如果每个资产公司他们都一直做差不多的业务的话，会引发很多系统性的风险。

　　因为其实最好的监管就像您说的是统一的监管，但是在当前的情况下没有办法进行嘛。

　　吴晓灵：

　　我想先说，所有的这些机构都做同质业务，不一定要引起系统性风险，业务同质只是妨碍各个不同的市场主体的竞争力。对于现在来说，我说监管当局其实是没有办法来通过监管的手段让各类做资产管理业务的人来发挥自己的特长的，只有实践，就是说你在实践当中，你的每一个市场主体，你要想占领市场的一定位置，你要想生存下去，你就要考虑你的生存策略是什么。

　　你比如说保险的资产管理公司，尽管你可以现在申请公募牌照管公募基金了，但是那么多的保险公司它有的钱希望你管的，是不是应该先把巩固自己现有的阵地，然后再去涉足于其他的，这是第一个。

　　你像信托也是这样的，信托原来是做私募的，现在做私募的越来越多了，而且以后它就是涉足于公募的话，它和现在的基金管理公司的经营管理能力来比的话，也有一定的差距。而且信托业过去经常做通道业务，自己自身的管理业务是不强的。我想在这种大资管市场形成了之后，它应该看到自己的危机了。但是确实信托还有它自己的长处，就是在于财产信托方面。刚才他们争的都是资金信托，但是在财产信托方面，还有在公益信托方面，特别是我们国家的财富积累每个人都有一定的财富了，怎么样让这些个实物的财富能够获得最大效益的管理等等，这些市场还是信托非常重要的一个领域。

　　因而我个人认为，监管政策难以做到让每一个主体，怎么样去发挥自己的特长。监管政策要做到的是平等对待每一个想做这些业务的机构，让他们守法合规地经营，这是监管政策能做到的，而市场主体应该在现有的监管政策上，给我开了10条路、8条路，我得琢磨琢磨我有多大能耐，我走哪条路更好，我觉得这个特色的选择是公司自身生存和发展的考虑所决定的。

　　如果尊重市场主体的选择，它会加大行政成本和交易成本，但是不会带来致命的危害，为什么呢？因为你尊重市场主体的选择以后，我愿意去投未上市的股权，或者愿意投已经上市的股权，这些都是我作为一个市场主体我的选择权，既然是我投了已上市的股权了，够了条件了，我需要到证监会备案我就到证监会备案，在分割的条件下，我如果有这种选择的自由，我够了谁的条件了，我愿意到谁那儿去注册和备案，我就到谁那儿备案，这是在监管分开的情况下尊重市场主体的选择，这种情况下肯定要加大成本。

　　他得想办法满足这两个监管当局的规定，这两个监管当局的规定不完全一样，这是加大成本的。我还有资本，所以只是加大成本，而不产生致命的，产生致命的是监管当局不尊重每个主体的自由选择，下封杀令，你不许干这个、那个，这个就会分割市场、割裂市场，这个就不好了。所以我说应该是最优选择按功能归类监管，次优选择是，两个婆婆没关系，你尊重一下媳妇的选择。最差的是媳妇儿没有选择的自由，你只能认一个。当然了在社会上婆婆只能有一个，这个比喻可能有点儿不太恰当。但是我最不愿意看到的就是这一个监管分在两个当局，我认为这对市场是最不利的。但是如果在中国的情况下，万便无奈，我也希望每个婆婆都是开明的，能够尊重市场主体。

　　提问：

　　想请教一下。您刚才说到了资产管理业务和财富管理业务本质上其实很多是一种信托法律关系。但是我们目前国家的信托法实际上只是调整了是规范了信托公司，您觉得我们的信托法有没有必要进行修订，这是第一个问题。

　　第二个问题是今天说到了财富管理市场，实际上是一片蓝海，有一个非常广阔的未来。但是实际上现状是目前中国的金融行业，银行是绝对的老大，因为它垄断了最便宜的资金，也垄断了最广泛的客户资源。那你觉得未来应该怎么在这方面做一些改变。

　　吴晓灵：

　　我认为信托法并没有给信托投资公司的经营规范。咱们的信托法最大的缺点是在于明确了信托法律关系，但是没有搞信托经营。因而信托投资公司它的经营所依照的法规都是原来人民银行，后来是银监会的部门规章。正因为如此，在咱们大资管时代的话，我们认为应该修信托法，我也在多次场合讲过，我们的信托法需要进行修改，应该加入信托经营的管理内容。这是第一个问题。

　　第二个问题就是说，确实银行在我们国家是很强势的，刚才说了有渠道强势、客户强势。我刚才讲的大资管时代，现在银行的理财产品余额已经大大大于基金管理公司了，我说的财富资产管理市场的蓝海，其实海里头也包括银行的理财产品。所以从这一点上来说，资管市场和银行不一定是完全对立的，但是在资管市场的蛋糕当中，银行灰分到比较大的一块儿，这也是现实的无奈，它确实是有这样的优势。但是我希望银行能够安全公募和私募在整个市场上，按同一规则来运行，你可以在这个市场上占很大的份额，但是希望我们在做同一类业务的时候，按同样的规则来进行运行。

　　提问：

　　有一个小小的问题。就是关于2013年6月1号新实施的基金法，关于私募基金的问题。像美国和欧洲针对于私募基金的监管有各自的监管体系，美国最近在2010年出台的“多德弗兰克法案”，还有欧洲也即将实施的另类投资基金管理人的这个管理，他们对于私募基金的监管，都有自己不同的看法，以及它的监管力度，以及它的一个监管的方式。那么如今面对一个新法确定下的私募基金合法性的问题，就是说合法性的问题已经被解决了，但是监管的方式和力度，您能谈一谈结合我国目前私募基金的发展现状与监管的力度，这两方面的结合您有什么样的看法，就是新基金法的精神里面，对私募基金的监管力度又是怎么样的一个表述呢？除了协会自律以外的这种监管，谢谢。

　　吴晓灵：

　　私募基金最大的就是自律监管。但是对于大一点儿的，就是金额比较大的一些基金，私募基金需要多监管当局去报备，也就是知道了，并不是去严格地管它。这样的话其实大的股权基金，如果不涉及到二级市场，就是所有的股权基金如果不涉及到过多的二级市场交易或者说对冲手段的话，一般情况下不会引起社会性风险，主要投资于未上市的股权的这样的私募基金，一般情况下它不会产生系统性的风险。

　　但是监管当局现在也希望通过这一次金融危机以后，也对一些大金融的这些投资者，也希望他投到哪里去了，然后分析一下会不会产生什么问题。对管理大金额的仅仅管理公司，基本上采取的就是这种策略。就是说能容易引起系统性风险的最主要的就是对冲基金，尽管它是私募的，但是如果它的对手是一些个公众机构的话，也有可能会产生系统性金融风险，因而对于对冲基金，就是专门投资于已上市的这些个私募的证券基金，要求到监管当局报备的金额就比较低，比较低的就要去了。但是如果主要是投资于未上市股权的，他一般情况下不太容易产生系统性风险，所以报备的这个额度就会比较高一些。

　　我认为各个监管当局加强监管的，在私募的问题上，所谓加强监管就是要求知道信息，而并不是说要管它怎么投资。因为风险是委托人承担，怎么投资是受托人的事情，但是你要投资的时候，要到金融市场上去，你作为一个机构投资人，你必须遵守市场的各种规则，就是达到这样的一个目的就可以了。

　　我认为我们现在当初修法的时候，市场上非常担心把这个监管权给了证监会以后，证监会会把市场管死，这也是这次修法一个很大的障碍，就是大家有这种心理障碍，怕证监会管得太死了，但是现在法律上非常明确由行业自律管理，我们国家也要从法制社会培育公民社会，我们应该通过这次基金法修法之后，让基金行业要学会管理自己，要让人民看到我们自己能够管理自己，我想这也是我们这次修法之后，对资本市场发展的，应该说也是一个贡献吧。资本市场其实是一个愿打愿挨的市场，就是应该加强自律的市场。