金价在2008年3月超过了1000美金，在突破了这个心理点位后金价保持横盘直到8月债券危机来临，债券危机先于股票危机而来，导致大量资产涌入美元，大量的美元资产购买伤害到了金价。不过尽管黄金在3月到8月间的表现比较弱，但GLD却表现坚挺。当金价从1000美金跌倒750美金时，GLD依旧坚挺。十月开始的股票危机初期，金价表现的很出色，4个交易日上涨了10%到916美元，但随后大量资产离去并涌入债券以及货币，抬升的货币幅度赶上了金价，随后5周金价下跌了22%，多数人预期GLD的投资者会极度失望，从而抛弃他们的GLD ETF，但令人称奇的是，他们仍然很坚持，GLD的管理人在金价快速下挫22%的5周时间内仅仅需要卖出2.2%的黄金现货，没有卖出压力，GLD在股灾中表现的异常坚挺。在12月中期股灾结束市场恐慌减轻后，股票投资者开始快速购买GLD，这个速度远远快于期货投资者以及现货购买人。GLD在1月份突破了800吨的持有量，并且开始加速于2月突破900以及1000吨。

　　短短一个月，GLD增长了22%的规模，需求如此之大以至于管理人在一个月内购买了186吨黄金现货。在那个时点上并不知道谁购买了GLD，所以通常认为是股票投资者，但SEC随后披露的信息泄露了GLD最大的购买人。这是全球最大、最好、最受推崇的一家对冲基金，在一季度购买了大约8.7%的GLD，投资者采用GLD来替代黄金加入投资组合是个历史性的发展。随后几个月无论金价如何变化，持有GLD的股票投资者们不仅没有像卖掉黄金现货那么快的卖掉GLD，他们还在不停购买GLD，并使得09年6月GLD持有的现货黄金达到了1134吨。

　　想象一下这个概念，世界黄金协会披露的2008年全球黄金采掘量是2407吨，而GLD ETF一只基金，几乎占据了47%的全年全球黄金开采量。一些投资实物黄金受限的投资者也通过黄金ETF产品参与到了黄金实物中出，因而黄金ETF也挖掘了新的投资者。

　　3. 我国黄金ETF蓄势待发

　　3.1 我国发展黄金ETF的意义

　　我们认为我国发展黄金ETF有多重意义。

　　首先，资产配置功能。黄金作为商品的一种，与股票、债券等资产走势分化，海外实证显示，将商品加入投资组合，将能有效提升风险调整后收益。作为交投简便的黄金ETF无疑提供了投资者资产分散投资的一个良好工具。

　　其次，让A股市场具备多元化投资的功能。没有黄金ETF之前，投资者想参与黄金交易需要在上海黄金交易所开户，参与股票交易需要在A股市场开户，市场的割裂加大了投资者实现多元资产配置的难度。黄金ETF发行有助于A股市场投资人能够在股票市场中实现多元资产的配置，增加了投资便利性。

　　再次，丰富黄金投资渠道。在黄金ETF推出之前，投资者参与黄金投资有纸黄金、实物黄金以及黄金期货三大渠道，其中纸黄金交投透明度较低，而黄金期货则对投资者有较高专业素养要求以及较高的门槛，实物黄金主要是通过上海黄金交易所购买实物，但目前上海黄金交易所实行会员制组织形式，会员由在中华人民共和国境内注册登记，从事黄金业务的金融机构、从事黄金、白银、铂等贵金属及其制品的生产、冶炼、加工、批发、进出口贸易的企业法人，并具有良好资信的单位组成，因此，个人投资者无法直接参与上海黄金交易所的交易，只能通过会员单位间接参与上海黄金交易所交易，而交易的门槛较高，如Au99.99、Au100g以100克为交易单位，Au99.95、Au (t+d)以1000克为交易单位。黄金ETF面世后，提供了投资者投资门槛较低、透明度极高的黄金投资工具。

　　最后，吸引机构投资群体。有些机构投资者由于契约规定无法参与实物贵金属交易，而黄金ETF为他们提供了一条介入贵金属投资的渠道。黄金ETF由管理人委托的保管机构保管黄金现货，投资人持有的ETF份额与黄金现货一一对应，操作透明，并且可以在交易时间内随时交易，从而突破了契约的限制。从海外经验来看，黄金ETF持有人包括了大量原本无法介入贵金属市场的机构投资者，如对冲基金、养老基金、公募基金等。

　　3.2 国内发展黄金ETF的吸引力

　　金价趋势向上

　　作为投资品种，吸引力如何归根到底与收益息息相关。而作为被动投资的黄金ETF，收益如何多取决于黄金价格走势。

　　从历史走势来看，无论是在全球还是国内，黄金价格均长期向上。我们统计了全球黄金价格代表的伦敦金价格以及上海黄金交易所AU99.95和AU99.99的价格。伦敦金历史渊源，从1920年其推出至今，金价持续上涨，截止13年1月底，金价已从当时的20.68美元/每盎司上涨至1677.05美元/盎司，2000年之后的伦敦金金价更是一路不带回调的上涨，平均年涨幅高达16.75%，其中金价表现最弱的年份上涨2.46%，而最强的年份涨幅高达30.98%，成为抵御通胀的有利投资工具。

　　从国内市场来看，黄金价格与国际金价略有分化，但整体趋势相似，即长期涨幅惊人。从上海金交所2002年至今的数据来看，金价仅在2008年有2%左右的下跌，其余年份均获得正收益，年平均涨幅为14.14%，其中表现最好的年份为2009年，上涨30.44%，相比国内其他资产，黄金成为近十年表现最佳的投资品种之一。

　　投资渠道颇具特色

　　目前市场上黄金投资的渠道很丰富，但黄金ETF仍以自己独具特色的模式具备较高吸引力，我们将黄金ETF与目前其他黄金投资品种进行对比。相比目前市场上已有的黄金投资品种，黄金ETF的投资渠道更为丰富，投资者即可以在基金公司以及银行购买联接基金，也可以选择通过券商渠道在二级市场购买ETF，从门槛来看，黄金ETF也是现在所有品种中门槛最低的，相比动辄上万投资的实物黄金，黄金基金的投资门槛无疑更为亲民，而黄金ETF几百元的门槛相比黄金QDII基金则更降低了一层。相比黄金QDII基金，其交投效率有显著的提升，目前黄金QDII基金的份额申赎确认通常是T+3日，赎回实际的资金交收最长不超过T+13日，黄金ETF在二级市场上的资金交收效率无疑有质的提升。从交易时间来看， 黄金ETF的交易时间与交易所交易时间一致，相比黄金实物的真实交易时间较短。

　　尽管从交易时间、费用以及交收效率上黄金ETF相对于实物黄金等品种略有劣势，但其便捷的购买方式、亲民的交易门槛、极高的透明度以及相对简单的运作模式仍提供给投资者一条参与黄金投资的有利途径。

　　黄金交易类品种比较

　　3.3黄金ETF国内标的选择分析

　　合约参数比较

　　目前上海黄金交易所挂牌交易的黄金现货实盘合约共有五个，分别AU99.99、AU99.95、AU99.5、AU100g以及AU50g，不同合约交割品种如下：

　　Au99.99交易合约，也称一号金，交割品种为标准重量1千克、成色不低于99.99%的金锭，交易金额是全额交易，最小交易单位是1手，1手=100克，最小提货量为1公斤，提货量须为1公斤的整数倍。

　　Au99.95交易合约，也称二号金，交割品种为标准重量3千克、成色不低于99.95%的金锭。交易金额是全额交易，最小交易单位是1手，1手=1000克，最小提货量为3公斤，提货量须为3公斤的整数倍。

　　Au99.5交易合约，交割品种为标准重量12.5千克、成色不低于99.50%的金锭，交易合约单位为每手1公斤，最小交割单位为3公斤。

　　Au50g交易合约，交割品种为标准重量0.05千克、成色不低于99.99%的金条，最小交易单位是1手，1手=5克，最小提货量为50克，提货量须为50克的整数倍。

　　Au100g交易合约，交割品种为标准重量0.1千克、成色不低于99.99%的金条。最小交易单位是1手，1手=100克，最小提货量为100克，提货量须为100克的整数倍。

　　我们将主要交易品种的现货合约要素比较如下：

　　活跃度、市场容量比较

　　从下表可以看到，AU99.99，AU99.95以及AU(T+D)无论在日均成交量还是日均成交额均极为活跃，其中AU99.99和AU99.95近一年日均成交量达到3152.96和4787.85千克，对应10.71和16.22亿元的日均成交额，而AU(T+D)的交投更大，日均成交量达到17398.94千克，对应日均成交额高达58.91亿元。通常认为每天成交量占比小于10%的交投不会造成显著冲击成本，即这三个品种对应的ETF每天交易容量可达到1.71亿、1.62以及5.89亿元，是黄金ETF的理想标的。

　　黄金现货标的成本比较

　　采用实物申赎的黄金ETF投资者可能会牵涉到多重费率，主要有仓储费、运保费、入库费、出库费、交易手续费、溢短差重量金额。如果参与Au(T+D)交易则会涉及延期补偿费和超期补偿费。

　　仓储费：金锭、金条的仓储费率为：剩余库存1.8元/千克·天；买入货权库存0.6元/千克·天；实物出库日1.8元/千克。

　　运保费：运保费是指交易所统一调拨各指定仓库实物产生的费用。金锭、金条由交易所负责统一调运，其中金锭、100克金条运保费由买卖双方共同承担，50克金条运保费由卖方承担。

　　入库费&出库费：会员在指定仓库存入实物或提取实物时，需向指定仓库支付入库费和出库费。金锭、金条入库费率及出库费率均为2元/千克，不足1千克的按1千克计收。

　　交易手续费：交易所按成交金额的一定比例收取交易手续费，各合约的手续费率根据交易所公告执行。交易所可以根据市场状况调整不同合约的交易手续费率。目前交易手续费为万分之四点五 。

　　溢短差重量金额：实物溢短差重量用资金进行的清算，实物溢短差重量为实物实际重量与标准重量的差额，入库出库时均需要计算实物溢短差重量。

　　从费率来看，除了AU50G在运保费上较高，其余各品种费率一致。

　　延期补偿费：延期补偿费是客户延期交收时，补偿给对方融通资金或实物所需的成本，延期补偿费的支付方向根据交货申报和收货申报的数量对比确定。延期补偿费率为合约市值的万分之二/日 。

　　超期补偿费：当黄金延期交收合约清算后持仓总量达到250 吨以上，交易所自下一交易日清算时起对该合约收取超期费。交易所对连续持有时间超过规定期限的持仓收取超期费，超期期限分为4 档，超期期限采用“就高不就低”的原则。

　　3.4国内黄金ETF跟踪误差控制

　　对于被动产品而言，除了标的产品是制约业绩的主要因素，跟踪误差的控制同样对于业绩有着至关重要的影响。

　　我们在上文看到采用实物申赎的黄金ETF在运营管理中可能会牵涉到多重费率，从而使得采用实物复制模式的黄金ETF业绩可能会弱于黄金实物。我们认为管理人可以从以下几个方面进行调整，从而控制黄金ETF的负跟踪误差。

　　首先，运营费率的让渡。在管理费、托管费等费率上尽可能遵循证监会规定的最低费率标准，同时减免申购赎回费，降低投资者成本。

　　其次，在不违背黄金ETF暂时规则的情况下，不超过10%的基金资产净值可投资于AU(T+D)，充分利用保证金交易的杠杆特性，提高资金使用效率。不过在实际操作中AU(T+D)的保证金交易同样可能加大波动，或导致一定的跟踪误差加大。

　　最后，选择商业银行作对手方，开展黄金租赁业务以及黄金互换业务。所谓黄金租赁业务是指银行向符合规定条件的企业租赁出黄金，并按照合同约定收取租赁费用，企业到期归还等额黄金的业务，特别适用于产金、用金、涉及黄金加工、贸易等企业。目前市场上黄金租赁业务年收益与银行一年期定存相似，黄金租赁业务需交纳上海黄金交易所手续费为6元/千克，目前金价350元/g，折合手续费约为0.0017%，因而租赁整体来看可以带来一定正收益，但租赁业务最终的收益空间或需视金价以及用于租赁规模所定。

　　4. 海外黄金ETF发展对我国的借鉴意义

　　从海外黄金ETF发展多年的经验来看，黄金ETF属于一家独大格局。相比股票ETF的标的指数丰富多彩，黄金ETF的标的均为黄金，标的的雷同使得其同质化、可替代性显著，正是这种同质化，导致黄金ETF呈现龙头品种活跃度提升，规模日益增大的良性循环，而其余产品逐渐边缘化。

　　参考国外黄金ETF成功案例，我们认为以下几点值得借鉴：

　　一、 先发优势。作为同质化产品，发行较早的产品往往会优先抢占市场。且从ETF产品来看，无论是国内还是国际上成功的ETF产品多为同类产品的先驱者。

　　二、 费率优势。我们比较了最成功的SPDR GOLD TRUST和其他黄金ETF的费率，其费率具有一定优势。

　　三、 跟踪误差较小。良好的跟踪误差控制能力表明基金管理人具有较强管理能力，使得其在同质化的产品中具备较强竞争优势。

　　四、 实物模式相对占优。从目前较大的黄金ETF来看，均采用的是实物复制模式。这主要由于实物复制运作的商品ETF与基础实物资产的风险收益更为接近。John P. Plamondon以及

　　Carl F. Luft在2012年针对实物复制以及期货复制的商品ETF进行了大量实证研究，研究的实证结果表明期货模式运作的ETF与对应的商品实物表现有较大区别，而实物模式运作的ETF与实物标的的表现较为接近，即采用实物模式运作的ETF提供了与商品实物较为接近的风险收益，而期货模式运作的ETF相比商品实物的收益表现会受到期货市场升贴水极大的影响，这类模式能否提供投资者类似商品实物的风险收益完全取决于期货市场的升贴水状况。因而相比之下，实物复制模式的透明度更高，从国际发展上来看其接受程度也更高。

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