基金费用情况

　　相比于其他投资方式，黄金ETF的交易费用比较便宜，黄金ETF的基金费用主要分为基金日常运营开支和基金管理费。SPDR GOLD TRUST契约规定，支付给发起人的费用是用以补偿其维护基金网站以及市场营销开支，发起人的费用以调整后净资产值为基础，以年化0.15%为计费费率，每日计算每月累计并延后一个月支付。支付给受托人的费用以调整后净资产值为基础，以年化0.02%为费率，每日计算每月累计并延后一个月支付，且每年的最低费用为50万美元，最高为200万美元。支付给基金保管人的费用通过保留金条账户协议进行，根据该协议，保管人费用以存放在信托可分配账户和非分配账户中的黄金日均余额为基础，450万盎司黄金以下部分以0.10%的年化费率每日计算，超过450万盎司的部分以0.06%的年化费率每日计算，该费用每季累计并延后支付。同时，SPDR GOLD TRUST在契约中规定了总费用的上限，即每年结算时如果这几类费用的合计超过0.4%，则发起人的费用将被削减，以符合费用上限的要求。

　　除了管理费用，投资者如果申购赎回需要支付每笔2000美元的申购赎回费，而如果在二级市场上买卖需要支付相应的佣金。此外，在税收方面，持有SPDR GOLD TRUST的投资人如果售出基金份额，将会被计算赢利或亏损并相应扣税(资本利得税)。如果持有人不是直接售出基金份额，而是先在一级市场对其赎回并换取黄金，该行为并不需要被征税，因赢利或亏损不能相应计算，如果随后投资人在市场上将这批黄金出售则要被征税。

　　风险因素

　　SPDR GOLD TRUST的投资目标是追踪黄金现货价格的波动，金价走势无疑是最大的风险因素。但是，作为一种基于商品和证券的衍生产品，因其交易制度、计费方法等也会带来一些特有的风险，主要包括以下几方面。

　　1、折溢价风险。基金份额在二级市场交易可能偏离其净值，原因是黄金ETF通常在某一地区交易所上市交易，而其跟踪的基础资产黄金的交易则主要在伦敦和纽约市场交易，各交易所开盘、收盘时间以及交易活跃时段均不同。以SPDR GOLD TRUST为例，目前已经在全球5个交易所上市交易，各地交易时间不一致就会带来一定风险。例如，在纽约证券交易所[微博](NYSE)上市的SPDR GOLD TRUST，收盘时间为纽约当地时间下午4点15分，而当纽约商品交易所(NYMEX)的COMEX纽约黄金交易时段在纽约当地时间下午1点30分结束后，如果当天全球黄金交易的流动性大幅降低，基金份额相对于黄金现货价格出现升贴水的几率增加。

　　2、管理费支出导致的负向跟踪误差风险。SPDR GOLD TRUST虽然采用完全被动的投资方式，黄金ETF基金并不产生收益，管理方只靠持续出售黄金资产来提取所需管理费用。假设黄金价格一直不变，基金份额净值和交易价格会因基金持续出售黄金而逐渐减少。这将使每基金份额净值持续减少，相比于黄金价格产生负向的跟踪误差。

　　3、出售黄金方式带来的影响。基金受托人按需要出售基金持有的黄金资产，与当时的黄金现货价格高低无关。因为黄金ETF基金采用被动管理，并不想利用黄金价格的波动赚取利润，所以基金的黄金资产可能在低价区间被出售。

　　4、基金发行过程本身带来的影响。黄金ETF以黄金为基础资产，有多少基金份额被发行在外，就意味着有多少黄金金条被收入基金在保管人处开立的账户中。在基金发行初期，授权会员为申购基金，必须要大量买入黄金并存入保管人处，这无疑将提振对黄金现货的需求，造成短期内金价上涨。当基金发行完毕，市场需求大量下降，金价和基金份额的净值可能马上下跌。2004年11月18日，就在SPDR GOLD TRUST挂牌前黄金现货同样经历了依次升幅达10%的短在线冲，几个交易日后，价格迅速回落，盘整约9个月后才开始另一轮涨升。

　　5、法律风险。黄金ETF基金多以委托人信托的形式在全球主要避税地区注册成为离岸公司，较少受所在地区法律约束。如GLD以信托形式注册于美国特拉华洲，既不受美国1940年投资公司法约束，也不受1936年商品交易法案监管，同时，因它不能交易和持有商品期货合约，美国商品期货交易委员会(CFTC)亦无权对其进行监管。

　　6、黄金保管风险。基金持有的黄金资产可能遭遇丢失、损坏或偷盗的风险。以SPDR GOLD TRUST为例，托管人并不对黄金进行保险，保管人仅对其保管黄金的业务实力情况进行适度保险，而且，托管人也不是保险合约的受益人。因此，若以上黄金损失真的发生，保管人可能得不到足够的保险保障。

　　7、汇率风险。因主要黄金ETF追踪的现货资产黄金是以美元计价，当其在以非美货币为通货的国家上市交易，并以当地货币标价时就会产生汇率风险，特别是像SPDR GOLD TRUST这样在全球多个市场上市交易的产品面临的汇率风险更大。

　　2.2 SPDR GOLD TRUST产品表现

　　二级市场交易情况

　　由于SPDR GOLD TRUST申购赎回的门槛很高，一般投资者主要从二级市场上买卖来参与，因此二级市场交投活跃度和折溢价率就成为投资者首要考虑的因素。从SPDR GOLD TRUST二级市场折溢价看，该ETF上市以来日内折溢价始终在正负1.5%之内波动，且大部分时候在正负0.5%的范围内波动，折溢价波动较小，说明产品运行效率较高，没有产生畸形的大幅折溢价状况。

图4 SPDR GOLD TRUST历史折溢价情况

　　从SPDR GOLD TRUST的交易量看，SPDR GOLD TRUST从2004年底成立以来随着净值日益提升，交易量也在稳步提升，2008年以后日均交易额基本稳定在500万份手以上(仅包括SPDR GOLD TRUST在纽约泛欧交易所上市的份额)。从下图可以看到，在11年三季度黄金价格波动较大时SPDR GOLD TRUST日交易额可以高达近5000万份，整体而言二级市场交投非常活跃。

图5 SPDR GOLD TRUST成立以来净值和成交量情况

　　基金跟踪误差

　　由于SPDR GOLD TRUST需要每年支付一定的管理费用，因此长期来看SPDR GOLDTRUST的收益必然略低于黄金实物收益，即有负向跟踪误差。根据SPDR GOLD TRUST网站公布的最新信息，截至2013年1月31日SPDR GOLDTRUST与黄金价格的收益状况对比如下，长期来看SPDR GOLD TRUST虽然每年需要支付大约0.4%的管理费用，但其成立以来的负跟踪误差仅为0.46%，体现了较好运作能力。

　　表4 SPDR GOLD TRUST净值与黄金现货收益对比(截止2013年1月底)

　　2.3 SPDR GOLD TRUST具有显著的投资粘性

　　从SPDR GODL TRUST(交易代码：GLD，下文简称GLD)上市至今的8年多时间中，金价经历了涨跌，但我们发现无论金价是涨是跌，投资GLD的需求始终坚挺，其持有的黄金不断再创新高。与之前绝大部分ETF的高换手不同，一旦投资者购买了GLD，他们会在组合中长期保持这类资产。

　　从SPDR GODL TRUST的运作机制我们可以知道，假设GLD的需求激增，但同时黄金本身并没有对应的增长需求，那么GLD的价格增长速度就会快于黄金本身，但ETF要求跟踪黄金价格，而不是超越基准，这个时候GLD的管理人就必须及时创设新的份额来满足这部分需求，随后GLD的管理人用投资者购买ETF的资金再去购买黄金现货。这个机制使得GLD的超额需求迅速转换为黄金本身的需求。不过这种机制对于股市而言也是个双刃剑。如果GLD的卖出压力激增，ETF的持有人卖出份额的速度快于黄金卖出速度，那么ETF的价格表现就可能弱于标的。GLD份额供给超过了黄金供给，管理人必须回购这些市场不需要的多余份额。为了负担这部分费用，必须卖掉部分黄金现货，这同样使得GLD的卖出压力传导到了黄金现货市场。

　　我们分析了GLD持有人的行为，在08年金融危机的时候，10月短短4周内，标普500股票指数下跌了27%，几乎所有投资者都恐慌了，黄金同样遭受了大量的卖出压力，在19个交易日内股票下挫27%的同时，黄金下跌15%，黄金不再是避险的天堂。但GLD持有人经受了这次考验。下图显示了GLD在包含金融危机的18个月内的情况。红线对应左轴的数量为ETF份额所对应的黄金现货，黄金本身价格为蓝线。GLD持有人坚持持有ETF，从深跌一直到创新高，这个过程令人惊叹。

图6 SPDR GOLD TRUST在2008-2009年表现

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