海通证券高级分析师 倪韵婷

　　报告摘要：

　　黄金ETF的蓬勃发展之路。世界上第一只黄金ETF基金诞生于2003年，为ETFS Physical Gold，该基金在悉尼上市，随后2004年占目前黄金ETF市场一半以上规模的SPDR Gold Trust Shares成立，随着金价的持续走强，黄金ETF产品成为各国ETF产品中的新宠，黄金ETF的数量和规模不断增加。金融危机爆发后，投资者对黄金ETF需求增加使得黄金ETF的发行不断提速， 2010年至今一直保持着平均每年发行8到10只产品的水平，黄金ETF产品形式也更加丰富多彩，其复制模式囊括了完全复制、期货模式以及合成复制模式。从黄金ETF的当前格局来看，呈现寡头地位显著以及全球范围扩张两大特征。

　　SPDR Gold Trust——全球黄金ETF之王。目前全球黄金ETF中规模最大、成立时间较早、产品结构最具代表性的一只产品就是SPDR GOLD TRUST，SPDR GOLD TRUST已经在纽泛欧交易所、墨西哥交易所、新加坡交易所、东京交易所和香港联合交易所等上市交易，该基金规模达到了所有黄金ETF规模的一半，同时也是目前全球所有ETF规模第二大的基金，可谓是黄金ETF之王。从其历史表现来看，该基金折溢价极小，长期跟踪误差控制良好，交投活跃，且投资者一旦持有该基金后往往会长期持有，即具有投资粘性。

　　我国黄金ETF蓄势待发。我国发展黄金ETF有多重意义：首先，提供了资产配置功能；其次，让A股市场具备多元化投资的功能；再次，丰富黄金投资渠道；最后，吸引机构投资者。从吸引力来看，黄金ETF同样不低，金价长期走势向上吸引投资者配置黄金资产，而黄金ETF以其便捷的购买方式、亲民的交易门槛、极高的透明度以及相对简单的运作模式提供了投资者一条参与黄金投资的有利途径。对于被动产品而言，除了标的产品是制约业绩的主要因素，跟踪误差的控制同样对于业绩有着至关重要的影响，由于黄金ETF在运作中存在较高的费率，因而管理人在管理过程中需要通过运用部分衍生工具、租赁黄金以及适度运营费率的让渡来尽可能降低黄金ETF的负向跟踪误差。

　　海外黄金ETF发展经验的借鉴意义：相比股票ETF的标的指数丰富多彩，黄金ETF的标的均为黄金，标的的雷同使得其同质化、可替代性显著，正是这种同质化，导致黄金ETF呈现龙头品种活跃度提升，规模日益增大的良性循环，而其余产品逐渐边缘化。基于海外经验来看，黄金ETF在发展过程中有以下几点值得借鉴：先发优势、费率优势、良好的跟踪误差控制能力以及实物复制模式。

　　详细报告：

　　所谓贵金属ETF，是一种以实物贵金属为基础资产，追踪贵金属价格的ETF，贵金属ETF不仅可以像股票、封闭式基金一样在二级市场交易，也可以在一级市场申购和赎回，丰富了普通投资者参与贵金属市场的投资渠道。从细分子类来看，贵金属ETF包括黄金ETF和白银ETF，其中黄金的货币属性较强，而白银具备一定的工业属性，因而两者的区别度较大，我们将分别介绍这两类贵金属ETF，由于目前国内即将推出的为黄金ETF，因而本文我们首先介绍黄金ETF。

　　从海外可交易型金融产品(ETP，Exchange traded products)来看，可细分为交易所交易基金(ETF，Exchange Traded Fund)、交易所交易债券(ETN，Exchange Traded Notes)以及交易所交易商品(ETC，Exchange Traded Commodity)，黄金交易型金融产品在这三种类型上均有。相比国内的“交易所债券”以及“交易所商品”的定义，海外ETN以及ETC的定义更为宽泛，可以投资股票、债券以及商品实物等各类投资标的，这几类产品的差别主要在于法律结构和运作模式。为了表述简便，在下文分析中，我们不区分这三类产品，下文中所有的ETF均指泛ETF概念(即包含了这三类产品)。

　　1. 黄金ETF的蓬勃发展之路

　　世界上第一只黄金ETF基金诞生于2003年，为ETFSPhysical Gold，该基金在悉尼上市，随后2004年占目前黄金ETF市场一半以上规模的SPDR Gold Trust Shares成立，随着金价的持续走强，黄金ETF产品成为各国ETF产品中的新宠，黄金ETF的数量和规模不断增加。从单年黄金ETF发行数量看，2007年之前黄金ETF的发展速度并不快，大约每年发行2到3只产品，金融危机爆发后，投资者对黄金ETF需求增加使黄金ETF的发行不断提速，2007年有6只产品问世，2008较少为2只，此后2010年至今一直保持着平均每年发行8到10只产品的水平，黄金ETF产品形式也更丰富多彩。

　　1.1全球黄金ETF的当下格局

　　从黄金ETF的当前格局来看，呈现以下几个特征：

　　寡头地位显著

　　从黄金ETF现有数量和规模看，截至2012年12月底，黄金ETF总数量达到44只，总规模约为1391.1亿元。其中规模超过100亿美元的巨型黄金ETF有三只，分别为SPDR GOLD TRUST、iShares Gold Trust和ZKB Gold ETF，规模分别达到722.39亿美元、116.45亿美元和101.32亿美元。相比股票型ETF，黄金ETF的寡头地位显著，其中占据绝对优势的SPDR GOLD TRUST的规模占比达到51.90%。

　　表1 目前全球规模最大的10只黄金ETF规模和占比

　　全球范围扩张

　　我们整理了当前规模较大的20只黄金ETF的一些基本信息，从下表可以看到黄金ETF的地域范围不断扩展，目前已经在全球美国之外的瑞士、德国、法国、南非等国家发行。目前世界上主要的金融市场，如纽约、伦敦、法兰克福、东京、香港，和黄金生产国如澳大利亚、南非，以及银行业非常发达的瑞士等国家都先后推出了黄金ETF，ETF正在全球范围内快速扩张。

　　表2 全球规模较大的20只黄金ETP基本信息

　　1.2黄金ETF的复制模式

　　从黄金ETF的复制模式来看，囊括了完全复制、期货模式以及合成复制模式。目前黄金ETF主要采用完全复制的投资策略，即大多数黄金ETF仅持有黄金现货以达到紧密跟踪黄金价格的目的，这类黄金ETF在申购赎回以及交割过程中均采用黄金现货。采用这种模式的黄金ETF之所以为主流模式主要源于几大优势：首先，走势与黄金价格紧密相关；其次，投资专业门槛较低，对于投资者而言，由于不牵涉到衍生品，相对较易理解，同时这种模式也使得其套利效率较高；最后，无对手方风险。

　　但是，随着近年来黄金相关衍生品的不断丰富，越来越多黄金ETF开始采用更为灵活的跟踪策略，如最优抽样复制，比如HorizonsCOMEX Gold ETF和KSM Gold两只黄金ETF采用了最优抽样的复制方法，通过持有一些跟踪黄金价格的证券产品实现对金价的跟踪。

　　此外，在ETF中还有一类产品不投资于黄金实物但是也跟黄金价格相关，这类ETF大多投资金融衍生品，投资目标是跟踪黄金期货价格，这类模式通常采用期货复制模式。期货复制模式一般采用现金申赎，因而一级市场申购赎回较为便利，但期货现货存在基差风险加上证金交易，导致这种模式运作的ETF价格波动较大。从期货复制模式的具体的产品来看，有完全跟踪黄金价格指数的黄金ETF，如KODEX GOLD FUTURES，也有充分利用期货特性，以一定倍数跟踪黄金现货价格的黄金ETF，如Direxion Daily Gold Miners Bull 3X Shrs，此外同样可以复制出做空黄金价格的ETF，如db Monthly Short Gold ETC，我们在下表中统计了目前采用期货模式运作的几只较大的黄金ETF。

　　表3目前全球规模最大的10只衍生品黄金ETF规模和占比

　　除了采用完全复制、抽样以及期货复制模式，一些正常跟踪黄金价格的ETF也开始尝试合成复制指数策略，比如跟踪标准普尔GSCI黄金指数的Source S&P GSCI Gold TR T-ETC就尝试通过合成策略紧密跟踪黄金期货指数。合成复制模式有点类似互换合约，同样采用现金申赎，由第三方提供与黄金价格挂钩的收益，优势就是管理人管理便捷，但存在对手方风险。需要注意的是，采用非完全复制策略的黄金ETF可能面临较大的跟踪误差，除了管理费用损耗，跟踪策略的失误也可能导致基金的跟踪误差加大，投资者面临更大的风险。

　　2. 全球杰出黄金ETF产品介绍——SPDRGOLD TRUST

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